一年大賺1200億的超級LP，為什么低配私募股權(quán)？

在美國眾多公立大學系統(tǒng)中，加州大學（UC）長期被視為“黃金標準”。這不僅源于其卓越的學術(shù)實力——75項諾貝爾獎、10所頂尖校區(qū)和6個學術(shù)醫(yī)療中心，更得益于其背后高度專業(yè)化、規(guī)模龐大的資產(chǎn)管理體系。

前不久，加州大學首席投資官辦公室（UC Investments）發(fā)布2024年-2025年投資報告，揭開了其龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模。

截至2025年6月30日，UC Investments管理的總資產(chǎn)達到1980億美元，較上年增加180億美元。兩個數(shù)據(jù)分別約合1.36萬億人民幣和1242億人民幣。

從歷史維度看，自2014年現(xiàn)任首席投資官 Jagdeep Singh Bachher 上任以來，總資產(chǎn)規(guī)模已增長逾一倍，累計增加1030億美元。

值得一提的是，這支管理團隊僅有21名投資人員，卻人均管理約94億美元的資產(chǎn)，遠高于行業(yè)平均水平的11億美元，體現(xiàn)出極致的運營效率。

其背后的成功，來自一套被稱為“UC投資之道”的方法論：增配公開股票、堅持被動投資和保持流動性優(yōu)勢。而私募資產(chǎn)則在它的策略中，處于低配水平。其私募股權(quán)占比僅為10.3%，顯著低于耶魯、哈佛等同行。

我們就借著這份年報，來看看這家全球最具影響力的校園基金，是如何成為超級LP的，又是如何看待私募股權(quán)投資的。

01.一年大賺180億美元

在分析其投資邏輯之前，我們有必要先介紹一下UC Investments資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

UC Investments所管理的資產(chǎn)主要分為三大板塊：退休金（Retirement）、捐贈基金（Endowment）和營運資金（Working Capital）（見下表）。

截至2025年6月30日，退休金規(guī)模最大，達到1544億美元，其中包括1105億美元的養(yǎng)老金和439億美元的退休儲蓄計劃。其退休儲蓄計劃是美國第二大公共固定繳款計劃，覆蓋36.4萬名成員。

捐贈基金總計311億美元，由一般捐贈基金和藍金捐贈基金（Blue & Gold Endowment Pool）構(gòu)成。一般捐贈基金規(guī)模為241億美元，已有93年歷史，支持全校3000多個基金和30萬名學生；藍金捐贈基金于2019年推出，規(guī)模為70億美元，已連續(xù)五年成為全美表現(xiàn)最好的大學捐贈基金之一。

營運資金為125億美元，用于支持10個校區(qū)和6個醫(yī)療中心的日常運營及項目建設，其中包括98億美元的總回報投資池和27億美元的短期流動性池。

2024-2025財年，UC Investments這三大板塊資產(chǎn)的回報都表現(xiàn)不俗。

旗下最主要的產(chǎn)品中，藍金捐贈基金凈回報15.8%，連續(xù)第五年跑贏所有其他產(chǎn)品，也超過了全美所有同類型大學捐贈基金。UC養(yǎng)老金凈回報12.7%，整體捐贈基金凈回報13%，營運資金凈回報9.6%。

這些回報直接轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的實質(zhì)性增長。總資產(chǎn)從2024年的1800億美元躍升至1980億美元，一年增加了180億美元。

02.三個關(guān)鍵策略，煉成萬億規(guī)模

這些收益主要來自三個關(guān)鍵決策。

第一，積極增加公開股票配置。

過去11年間，UC Investments公開股票在總資產(chǎn)中的占比從50%提高到63%，債券占比反而從31%降到15%。公開股票成為資產(chǎn)增長的最大驅(qū)動力。特別是美國科技股，尤其是七巨頭（Magnificent 7），貢獻了標普500指數(shù)35%的權(quán)重，而AI主題的股票繼續(xù)領漲。

全球科技板塊在2024-2025財年上漲了26%。UC Investments的公開股票持倉中，72%集中在美國市場，并持續(xù)看好美股。

第二，堅持被動投資和低成本策略。

被動投資的本質(zhì)是放棄主動選股和擇時，僅通過復制市場指數(shù)來獲取市場平均回報。這種方式不需要雇傭大量分析師，也不需要頻繁交易，因此運營成本極低。UC Investments有84%的資金以被動指數(shù)基金的形式運作。

藍金捐贈基金是這一理念的極致體現(xiàn)。該基金于2019年3月由首席投資官Jagdeep Singh Bachher以2.5億美元啟動，目標是打造一個極度簡單、透明、低成本的投資工具，為大學各校區(qū)提供充足的流動性、穩(wěn)定的回報，并幾乎不產(chǎn)生額外費用。基金的命名源自加州大學的代表色藍色和金色。

藍金捐贈基金實行100%被動管理，僅持有80%的股票和20%的債券，不配置對沖基金、私募信貸或任何其他另類資產(chǎn)。截至2025年，該基金規(guī)模已增長至70億美元，六年增長28倍。在2024-2025財年，藍金基金實現(xiàn)了15.8%的凈回報，連續(xù)第五年成為全美表現(xiàn)最好的大學捐贈基金，并跑贏了加州大學旗下所有其他投資產(chǎn)品。

更關(guān)鍵的是，整個UC Investments的外部管理人數(shù)量減少了90%，累計節(jié)省管理費超過50億美元。被動資產(chǎn)規(guī)模增長了五倍。

第三，靈活運用流動性優(yōu)勢。2025年4月，受關(guān)稅消息影響，市場在一周內(nèi)下跌了12%。在此期間，UC Investments并未出現(xiàn)恐慌性拋售。由于持有大量現(xiàn)金和高流動性資產(chǎn)，該機構(gòu)得以在市場低位買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

03.低配私募股權(quán)的三個考量

再回到咱們一級市場。私募資產(chǎn)在UC Investments的投資組合中占比不高，過去十一年的增長幅度也遠低于公開股票。

截至2025年6月30日，UC Investments的總資產(chǎn)中，私募資產(chǎn)（包含私募股權(quán)、房地產(chǎn)、私募信貸、實物資產(chǎn)等）合計占比19.7%，其中私募股權(quán)占比10.3%。

與公開股票63.4%的占比相比，私募資產(chǎn)明顯處于次要位置。而且，過去11年間，私募資產(chǎn)的占比僅從18%提高到20%，增加了2%，而公開股票增加了13%。

這并不是因為私募股權(quán)不賺錢。事實上，一般捐贈基金中的私募股權(quán)投資組合長期表現(xiàn)良好，近年來配置比例甚至有所提高，11年來從9%提升到25%。但UC Investments整體上刻意控制私募資產(chǎn)的增長速度，甚至低于許多同行。

原因有三。

其一，流動性優(yōu)先。CIO Bachher反復強調(diào)，他們與許多大學捐贈基金不同，選擇對私募資產(chǎn)保持“戰(zhàn)略性低配”。私募股權(quán)、房地產(chǎn)等資產(chǎn)通常鎖定期長、贖回困難，在市場危機時無法快速變現(xiàn)。

而UC需要隨時支持10個校區(qū)、6個學術(shù)醫(yī)療中心的日常運營、薪資發(fā)放和工程建設。保持充足的流動性，意味著他們可以在市場動蕩時繼續(xù)買進，而不是被迫賣出。過去一年，當其他機構(gòu)因資金鎖定而無法行動時，UC Investments用現(xiàn)金完成了一筆硅谷土地收購。

其二，成本與透明度。UC Investments大幅削減了外部管理人的數(shù)量，終止了其中90%的合作關(guān)系。對于保留的私募股權(quán)合作伙伴，UC要求完全的透明度：必須詳細說明他們?nèi)绾螢閁C的資金賺錢，否則就撤資。這種嚴苛的篩選標準，也限制了可合作的私募管理人數(shù)量。

其三，對資金過度集中的資產(chǎn)保持警惕。CIO團隊認為，當一個資產(chǎn)類別變得過于熱門、資金蜂擁而入時，未來的回報往往會令人失望。近年來私募資產(chǎn)吸引了大量資本，估值高企，UC選擇不追高，而是將更多資金留在公開市場。他們相信，公開股票市場仍然是最可靠、最透明、成本最低的長期增長路徑。

值得注意的是，即使在私募股權(quán)內(nèi)部，UC也并非均勻配置。

養(yǎng)老金（Pensions）資產(chǎn)1105億美元中，私募股權(quán)僅占12%；而一般捐贈基金（General Endowment Pool）的PE占比更高，達24%。

因為捐贈基金的投資期限更長，可以承受一定流動性折價。但總體而言，整個UC Investments的私募資產(chǎn)占比被嚴格控制在20%左右，遠低于耶魯?shù)软敿壘栀浕穑ㄍǔ３^30%）。

上述策略的成效在回報上得到了驗證。

藍金捐贈基金沒有一分錢私募資產(chǎn)，卻連續(xù)五年成為全美表現(xiàn)最好的大學捐贈基金。而整體組合也實現(xiàn)了12.1%的總回報（截至2025年6月30日的一年期凈回報）。2025-2026財年第一季度（7-9月），總資產(chǎn)進一步增長到2090億美元，增加了110億美元。

從2014年到2025年，UC Investments用簡化、低成本的紀律，證明了大型公共機構(gòu)完全可以不追隨所謂的“耶魯模式”或“加拿大模式”，走出自己的一條路。

這條路的核心很簡單：在能夠獲得流動性和透明度的領域下重注，對復雜、昂貴、低流動性的資產(chǎn)保持克制，然后用省下來的費用和留出來的現(xiàn)金，在市場最需要的時候出擊。