摩根士丹利：四大拖累未解，中國房地產市場這波反彈可持續性存疑

來源：市場資訊

（來源：橡樹財經）

本文編譯自摩根士丹利2026年5月報告 China Property: An Inflection or Another False Start?

編輯丨常譯文

自3月以來，二手房銷售意外反彈，房地產市場是否迎來拐點再次成為熱議話題。我們保持審慎，建議等待更多明朗信號，因為第一階段的估值修復，已經把銷售持續增長的預期消化掉了。

市場觀點與我們看法的關鍵差異

市場觀點

摩根士丹利觀點

二手房銷售的可持續性

3-4月在沒有顯著政策支持下的強勁反彈，可能表明市場正在自發復蘇

鑒于宏觀/住房指標改善有限、新房與二手房走勢分化、居民情緒仍然脆弱，可持續性存疑

對新房銷售的擴散效應

二手房反彈可通過賣家的置換需求帶動新房銷售

由于賣家仍急于脫手，二手房定價更具競爭力，可能反而擠占新房銷售

2026-27年高線城市房價

隨市場復蘇持續環比上漲

持續溫和下跌

關鍵關注點

高線城市是否已過最壞時刻？

銷售復蘇是否足夠強勁、廣泛且有利可圖，從而支撐股價？

開發商正常化利潤水平

銷售和利潤率明顯改善，核心利潤迎來雙重擴張

一手市場縮小、杠桿受限、拿地策略同質化、以及存量庫存持續拖累，將限制中期盈利反彈空間

估值

市凈率將恢復至歷史均值約0.8倍（當前約0.5倍），意味著至少兩位數百分比的上行空間

2028年市盈率和剔除現金后的EV/預售額已超過牛市水平；股價進一步上漲需要扎實的每股收益提升

個股選擇

純貝塔：中國海外發展（0688.HK）、中國金茂（0817.HK）

貝塔+阿爾法：華潤置地（1109.HK）、建發國際（1908.HK）

二手房銷售意外反彈，原因何在？

觀察1：經農歷新年調整后的增長數據表明，4Q25期間居民情緒改善，積壓需求得到釋放

25城周度二手房實時成交量（經農歷新年調整）

4Q25疲弱，春節后累計二手房銷售快速追趕，可能表明25城存在積壓需求的釋放

觀察2：新房與二手房銷售走勢分化，可能預示市場結構性轉變

2026年4月，一線城市二手房銷售中，總價低于500萬元/300萬元的住房占比超過80%

自2025年以來，住房總價指數同比降幅快于成交房價同比降幅，表明小總價住房占比上升

銷售復蘇的前景如何？

拖累因素1：居民收入和杠桿改善有限

就業PMI表明非制造業部門仍面臨壓力

中國居民杠桿率依然高企，改善有限，盡管累計新房銷售已萎縮約40%

2020年中國城鎮住房自有率已達約80%，表明住房需求已大體滿足

一線城市房價收入比已回落至2014-15年水平……

但仍遠高于全球其他大都市區

拖累因素2：租金持續下跌

自2021年7月以來，租金累計下跌約15%，2026年4月再度走弱

近期更多城市因租金下跌導致租金收益率再度走弱，增加房價下行壓力

拖累因素3：新房庫存水平依然高企，二手房業主急售意愿強烈

2026年3月，70城新房庫存去化周期升至32個月

截至2026年3月，有售房計劃的業主中超過60%愿意承擔虧損，其中13%可接受超過20%的虧損。

拖累因素4：居民對房價預期悲觀，購房計劃有限

在我們3月的AlphaWise調查中，整體房價預期達到歷史最弱水平

居民不考慮購房或再購的主要原因（2026年3月）

2026-2027年住宅銷售預測：基準/樂觀/悲觀情景

哪些信號能確認真正的拐點？

2013-2015年周期的宏觀、人口和樓市背景遠比現在健康

指標

2014-2015

2026

2026 vs 2014-15

宏觀經濟

GDP增速

信貸增速（M2）

利率（央行或5年期LPR）

制造業就業PMI

非制造業就業PMI

可支配收入增速

居民杠桿（債務/GDP）

8-9%

12-13%

6-7%

~49

~50

9-11%

~40%

3-4x

4-5%

8-9%

3.50%

~48

~46

~5%

~60%

~6x

下降

持平

下降

人口

人口增長

出生率

勞動人口占比

城鎮化率

年結婚對數

0.5-0.7%

1.2-1.4%

~72%

~56%

12-13mn

-0.20%

0.60%

~69%

~68%

~6mn

下降

樓市

城鎮住房自有率

房價收入比

庫存去化月數

~78%

~13x in T1，~8x in T2

15-20個月

~80%

~14x in T1, ~7x in T2

>30個月

下降

持平

下降

基于2013-2015復蘇周期的經驗，一線城市二手房價格在銷售連續3個月環比上漲后轉正，二線城市則需要9個月。新房價格在銷售改善10-11個月后仍未轉正，但跌幅收窄。

考慮到當前宏觀/人口/樓市健康度更差，以及疤痕效應，我們認為本次需要更長時間的銷售改善才能支撐房價環比轉正。

我們認為中國內地不太可能重演中國香港的復蘇經驗，因為人口和樓市基本面存在巨大差異

指標

中國內地

中國香港

中國內地 vs 中國香港

宏觀經濟

GDP增速

信貸增速（M2）

按揭利率

就業狀況

~5%

8-9%

3.06%（1Q26）

疲弱

~5%

10-11%

3.25%（當前）

健康

相當

略低

差于中國香港

人口

人口增長(2022-25 CAGR)

勞動人口占比

-0.17%

~69%

~67%

差于中國香港

相當

樓市

住房自有率

租金收益率

正利差

房價收入比

住房供給

~80%（2020，城鎮）

高線城市2-3%

一線~14倍，二線~7倍

過剩

~50%（2025）

~3.5%

~15倍

不足

遠高于中國香港

低于中國香港

差于中國香港

接近

差于中國香港

人口和租金走勢分化，以及住房自有率的顯著差距，讓我們相信中國內地高線城市的住房基本面需求弱于中國香港。因此，我們認為中國香港的復蘇案例目前并不適用于中國內地高線城市。

市場已經消化了什么？

當前市值對應的市盈率，已達到國企開發商歷史峰值核心利潤的4.5倍。這比我們估算的2028年實際水平，高出了2.5倍有余。

如何布局？

精選均衡配置基本面受益標的

主要開發商已加大在核心一二線城市的拿地力度。

存量項目占主要開發商未售可售資源的40%以上。

估值匯總表