算力狂潮與幸存者的兩張面孔

來源：FT中文網

幸存者紅利有兩種形態。一種是熬過出清之后立即兌現；另一種是先熬成“活死人”，守住核心，等待下一個浪潮重新激活。

文丨上海金融與法律研究院研究員 傅蔚岡

2025年，聯合太平洋宣布以約720億美元收購諾福克南方鐵路。這將是美國鐵路史上規模最大的一筆并購，也將創造美國歷史上第一個真正的跨州際鐵路網絡，線路覆蓋43個州。監管審查仍在推進，目標交割時間是2027年初。

先把這個數字放在這里。現在，把時間往回撥163年。

破產，不是終點

1862年7月1日，林肯總統簽署《太平洋鐵路法》，聯合太平洋鐵路公司由此誕生。彼時美國正深陷內戰，南方各州已經脫離聯邦，國家隨時有分裂的危險。林肯簽這部法律，部分動機是政治的：他想用一條橫貫大陸的鐵路，把東西兩岸永久地綁在一起。沒有人知道這條路能否建成，更沒有人知道建成之后能否賺錢。聯邦政府用土地和債券作為補貼，私人資本帶著熱情和貪婪一涌而上。七年后的1869年5月10日，聯合太平洋與中央太平洋在猶他州普羅蒙托里峰會合，工人們敲入了那枚著名的金道釘，美國第一條橫貫大陸的鐵路就此貫通。

然后，麻煩來了。

鐵路建成，債務也建成了。聯合太平洋深陷一場叫做“信用動員”的財務丑聞：幾個內部人士通過關聯公司大肆套取建設資金，把賬面做得漂亮，把真實的窟窿藏在水面以下。1893年，經濟危機襲來，聯合太平洋撐不住了，宣告破產。但破產不是終點。1897年，鐵路大亨哈里曼（E.H. Harriman）以低價接手重組公司，大規模改造線路和設備，并開始收購周邊競爭對手。此后一百多年，聯合太平洋一路吞并密蘇里太平洋、西太平洋、南太平洋等鐵路公司，把自己鍛造成北美最大的貨運鐵路之一。這家公司經歷了內戰、鍍金時代的腐敗、1893年的破產、兩次世界大戰、大蕭條、石油危機、互聯網泡沫、2008年金融危機，以及一場百年一遇的全球疫情。每一次，都有足夠充分的理由相信它會倒下。但每一次，它都沒有。

然后，它在2025年宣布了720億美元的并購。

技術革命的常態

聯合太平洋的故事值得在今天重新講起，不是因為鐵路本身，而是因為它揭示了一種規律。19世紀鐵路狂潮最鼎盛時，美國鐵路里程一度超過40萬公里，數百家公司同時開工。資本從四面八方涌入，需求是真實的，技術是真實的，但過剩也是真實的。

前美國聯邦最高法院首席大法官倫奎斯特在《論最高法院》一書中描繪了這樣一個場面：“1851年，馬薩諸塞州舉辦了一場盛大的鐵路落成五十周年慶典，來自全美各州乃至國外的名流云集于此。過去二十年間，這個州建成了覆蓋一千英里的七條主要鐵路線，人口達五千的城鎮沒有一個不通鐵路。”

聯合太平洋正是這個時代的產物。那時沒有人懷疑鐵路會改變世界，爭論的只是誰能建得更快、建得更多。但繁榮積累得有多快，出清來得就有多猛：價格戰、債務違約、破產清算，一輪接一輪。40多萬公里的鐵路，最終收縮到約25萬公里，消失的不只是線路，還有建設它們的絕大多數公司。

這條規律，在此后一百多年里反復應驗。20世紀初，汽車革命來了，美國一度有超過500家汽車制造商，到1930年代，活下來的本土品牌屈指可數。本世紀初是互聯網，納斯達克從五千點跌到一千一，約八成公司消失。Pets.com、Webvan……它們不是騙局，商業邏輯在今天看甚至是對的，只是沒有等到那一天。活下來的亞馬遜和谷歌，用此后二十年建立了近乎無法撼動的商業帝國。

每一次浪潮，結構都一樣：技術狂熱，資本涌入，產能過剩，殘酷出清，少數幸存者靠什么活下來。

運氣，是誠實的答案之一。聯合太平洋最初活下來，不是因為它比其他鐵路公司更有遠見，而是因為它拿到了政府的土地授權，走的是更有價值的路線，在最關鍵的時刻被哈里曼這樣的人接手重組。福特能從五百家汽車公司里脫穎而出，流水線和T型車的定價策略是關鍵，但時機也是。亞馬遜在互聯網泡沫最黑暗的2001年沒有死，除了貝佐斯的執行力，還有一個事實：它當時已經開始賣足夠多品類的東西，讓客戶離不開。

但運氣背后，有一個共同的結構性原因：這些公司都堅守了一個在出清期間不受待見、但在長期具有根本價值的核心能力。聯合太平洋守住了路網——路網是不可復制的，你不能在同一條路線上重新鋪一條鐵路。亞馬遜守住了物流和客戶關系。谷歌守住了搜索算法和廣告系統。它們在最難熬的時候，沒有為了短期生存而放棄讓自己真正有價值的東西。

幸存者紅利有兩種形態。一種是熬過出清之后立即兌現，亞馬遜和谷歌是這一類。另一種是先熬成“活死人”，守住核心，等待下一個浪潮重新激活。這一類，最典型的當代例證是思科。2000年3月27日，思科股價收于80.06美元，超越微軟成為全球市值最高的公司，許多人將這一天視為互聯網泡沫的頂峰。泡沫破裂后，股價跌去八成，在低位徘徊了整整二十五年。2026年2月2日，思科以80.205美元收盤，正式收復失地。今年五月，季報再度全面超預期，AI訂單大幅上調，盤后單日跳漲近20%，再創歷史新高。思科之所以能東山再起，不是因為它在做AI，而是因為AI數據中心需要大量的網絡交換機和路由器，而這正是它二十多年里從未放棄的核心業務。英特爾也是如此：AI訓練芯片市場被英偉達把持，英特爾處境尷尬多年，但數據中心的X86服務器需求讓它沒有被徹底邊緣化，這一輪AI浪潮給了它重新喘息的機會。

幸存者地圖

這張幸存者地圖，放到今天的AI生態里，大概長什么樣？

英偉達，是目前最確定的贏家，而且是立即兌現型。圍繞CUDA建立的軟件生態，是真正的護城河，開發者的遷移成本極高，競爭者追趕需要以年計。這類核心基礎設施供應商，在每一次技術革命里都是最早穩住的。大型語言模型公司是候選人，但勝負未定。收入的快速增長證明了可行性，但基礎模型的商品化壓力真實存在，誰能在通用能力之外建立足夠深的垂直護城河，才算真正站穩。

最需要冷靜看待的，是光模塊、PCB基板這一類硬件供應商。它們是這輪AI投資熱潮里漲幅最大的一批，估值隱含的假設是算力建設需求不會放緩。但歷史的教訓恰在這里最為清晰：當建設期結束、進入運營期，硬件采購的節奏會驟然變化。光模塊行業的產品周期極短，從400G到800G到1.6T，每一代更迭不超過兩年；800G模塊價格已年降20%，毛利率持續承壓；CPO技術一旦大規模商用，將從根本上重塑整個價值鏈的分配。思科在2000年扮演的正是這個角色——核心基礎設施供應商，在泡沫期被推到了天上。它活了下來，代價是二十年。同類公司里，更多的連活下來都沒做到。

現在回到開頭那個數字：720億美元。

1893年宣告破產的聯合太平洋，在163年后宣布了這筆并購。一家破產過的公司，活得足夠久，等到了一個沒有人在1893年能夠想象的時代，然后用這個時代的規則，做了一件在當年不可能發生的事。

今天，我們不妨把這個問題拋給每一個押注AI基礎設施的投資者：你確信自己投資的公司，能夠在這一輪幸存？

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