“魚子醬大王”鱘龍科技加碼零售，IPO長跑能否迎轉(zhuǎn)機(jī)？

杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱“鱘龍科技”）的IPO長跑已持續(xù)15年。5月4日，鱘龍科技更新招股書，向港股發(fā)起第二次沖擊，這也是其繼數(shù)次折戟A股、短暫掛牌新三板后的第五次IPO。根據(jù)招股書，2025年，鱘龍科技的魚子醬產(chǎn)品在全球市場占有率達(dá)36.1%，是全球最大的魚子醬企業(yè)。

與此同時(shí)，鱘龍科技正加速面向C端（個(gè)人用戶）的零售布局，旗下品牌卡露伽近日在杭州開出第四家直營門店，首次推出“魚子醬+甜品”系列。

深化零售的背后是鱘龍科技業(yè)務(wù)長期依賴海外市場和B端客戶的現(xiàn)實(shí)。此前IPO被否，證監(jiān)會(huì)曾重點(diǎn)關(guān)注其境外收入占比高、經(jīng)銷渠道依賴度高的問題。此外，鱘龍科技90%以上的營收來自魚子醬單品，業(yè)務(wù)集中度也高?；铙w鱘魚的統(tǒng)計(jì)難、估值難，生物資產(chǎn)占比過高，則是另一大監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)。

如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，鱘龍科技能否破解這些難題？

5月18日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)就本次IPO的變化、生物資產(chǎn)評估準(zhǔn)確性及零售品牌擴(kuò)展等問題向鱘龍科技發(fā)送采訪提綱。鱘龍科技回復(fù)稱，其處于靜默期，不便接受采訪或作出超出公開披露信息的回應(yīng)，相關(guān)問題已在招股書中詳述，可通過披露網(wǎng)站查閱。

生物資產(chǎn)的測算

鱘龍科技成立于2003年，是國內(nèi)最早規(guī)?；B(yǎng)殖鱘魚、生產(chǎn)加工魚子醬的企業(yè)。而活體鱘魚作為鱘龍科技的核心資產(chǎn)，也成了其IPO路上最難破解的監(jiān)管難題。

針對水下活體鱘魚的數(shù)量與生長狀況監(jiān)測，鱘龍科技在招股書中表示，該公司引入AI自動(dòng)追蹤盤點(diǎn)技術(shù)，通過無人機(jī)、大數(shù)據(jù)計(jì)算模型等方法，大幅提升生物資產(chǎn)管理、盤點(diǎn)的效率。在實(shí)際應(yīng)用中，配備高速智能攝像頭的無人機(jī)可拍攝養(yǎng)殖基地的動(dòng)態(tài)航拍影像，再透過基于AI的圖像識別演算法進(jìn)行處理，以識別并統(tǒng)計(jì)每尾鱘魚的數(shù)量。這項(xiàng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了高效且可擴(kuò)展的庫存管理操作，準(zhǔn)確率超過97%。

記者從一水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)專家處了解到，目前統(tǒng)計(jì)鱘魚存量，大多是在投放魚苗階段進(jìn)行人工清點(diǎn)。隨著養(yǎng)殖技術(shù)不斷完善，鱘魚魚苗成活率已從以往七成左右，提升至九成左右。鱘魚生長過程中，因養(yǎng)殖空間受限需要轉(zhuǎn)移養(yǎng)殖區(qū)域，養(yǎng)殖戶也會(huì)借此多次核對魚群數(shù)量。而AI相關(guān)技術(shù)大多應(yīng)用在日常養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，多用于智能投喂等。

在生物資產(chǎn)價(jià)值核算上，鱘龍科技采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為鱘魚資產(chǎn)做公允價(jià)值計(jì)價(jià)。簡單來說，該方式并非測算鱘魚本身的價(jià)格，而是預(yù)估鱘魚成熟后的產(chǎn)卵率與產(chǎn)品預(yù)期售價(jià)，核算其未來可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流。

在此基礎(chǔ)上扣除從培育到成熟的預(yù)估成本、后續(xù)產(chǎn)品銷售費(fèi)用，再結(jié)合合理預(yù)估的死亡率進(jìn)行調(diào)整，最終完成生物資產(chǎn)價(jià)值核算。

可這種估值方式本身有著難以規(guī)避的缺陷，也一直被證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)追問。

記者從養(yǎng)殖專家處了解到，目前各類鱘魚并非公開流通的標(biāo)準(zhǔn)化交易產(chǎn)品，尤其是大型產(chǎn)卵鱘魚，市場上沒有統(tǒng)一、公允的交易價(jià)格。

從這一角度來看，鱘龍科技所做的公允價(jià)值計(jì)算是由企業(yè)結(jié)合自身經(jīng)營情況、市場狀況進(jìn)行的預(yù)估。

在此次招股文件中，鱘龍科技表示，該公司董事認(rèn)為，企業(yè)用于生物資產(chǎn)估值的核算方法與核心輸入?yún)?shù)恰當(dāng)合理，公允價(jià)值計(jì)量過程中用到的主要現(xiàn)金流構(gòu)成項(xiàng)目，也和計(jì)量所參考的市場因素、預(yù)估假設(shè)保持統(tǒng)一。

盤點(diǎn)難與估值難，構(gòu)成了鱘龍科技生物資產(chǎn)的雙重困境，加之A股獐子島扇貝造假的前車之鑒，從鱘龍科技的漫漫IPO路也能發(fā)現(xiàn)監(jiān)管對于水產(chǎn)類活體資產(chǎn)的審核保持著謹(jǐn)慎。

集中度問題

根據(jù)招股書，鱘龍科技在魚子醬市場中的超過36%的占有率是第二名的四倍之多。但與此同時(shí)，海外市場占比高、業(yè)務(wù)高度集中的風(fēng)險(xiǎn)也一直存在。鱘龍科技的零售端目前仍處于發(fā)力階段，尚未顯著改變收入結(jié)構(gòu)。

根據(jù)招股書，2023年至2025年，鱘龍科技來自海外市場的銷售占比分別為76.7%、80.1%、83.8%，占比逐步提升。鱘龍科技的產(chǎn)品包括魚子醬、鱘魚制品，而魚子醬的銷售占比長期在90%以上。

此前沖擊A股時(shí)，證監(jiān)會(huì)曾就這些問題表示關(guān)注，指出該公司業(yè)績對海外經(jīng)銷商依賴較大，要求其說明是否存在收入確認(rèn)不真實(shí)、渠道管控薄弱等風(fēng)險(xiǎn)。

而高占比的生物資產(chǎn)，更是直接加劇了鱘龍科技業(yè)績的波動(dòng)性。

過去三年，鱘龍科技營收從5.77億元增加至7.69億元、凈利潤由2.73億元提升至3.65億元，看似高增長、高盈利，但其利潤水平受生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的影響頗深。

鱘龍科技的財(cái)務(wù)核算有一定特殊性。根據(jù)招股書，鱘龍科技現(xiàn)存未捕撈的活體鱘魚隨生長實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，由此產(chǎn)生“公允價(jià)值變動(dòng)”；而往年累計(jì)形成的生物資產(chǎn)公允增值，會(huì)在鱘魚捕撈加工、對外銷售時(shí)統(tǒng)一結(jié)轉(zhuǎn)計(jì)入“銷售成本”。前者的價(jià)值變動(dòng)減去代表成本的后者，獲得的凈額會(huì)被計(jì)入經(jīng)營利潤，最終體現(xiàn)在鱘龍科技整體的凈利潤之中。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2023年至2025年，鱘龍科技凈利潤分別為2.73億元、3.24億元、3.65億元，其中來自生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的凈利貢獻(xiàn)分別為5850萬元、4660萬元、4175萬元，對應(yīng)利潤貢獻(xiàn)占比達(dá)21.43%、14.38%、11.44%。

生物資產(chǎn)存在一定脆弱性。2024年7月，鱘龍科技遼寧養(yǎng)殖基地遭臺風(fēng)引發(fā)的洪澇，約2000尾鱘魚死亡，直接導(dǎo)致生物資產(chǎn)公允價(jià)值減值2487.9萬元，拖累盈利水平。

如果不計(jì)復(fù)雜的生物資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的影響，鱘龍科技的魚子醬業(yè)務(wù)本身是一門毛利率高達(dá)70%的生意。但生物資產(chǎn)估值難、盤點(diǎn)難，疊加業(yè)務(wù)高度依賴海外市場和單一產(chǎn)品，讓這家全球最大的魚子醬企業(yè)在資本市場的道路上走得異常艱難。

根據(jù)鱘龍科技招股書，中國人均魚子醬消費(fèi)量僅為0.04克，而歐盟、美國、俄羅斯均在0.55克上下。目前，國內(nèi)的魚子醬消費(fèi)習(xí)慣尚未真正形成，市場仍處在培育期。對于鱘龍科技而言，從to B（企業(yè)用戶端）到to C（個(gè)人用戶端），結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型還需要一段長路。

（作者 葉心冉）

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葉心冉

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