嗶哩嗶哩: 騰訊要減持、AI“吃” 利潤？游戲快來救場了！

北京時間 5 月 19 日港股盤后，嗶哩嗶哩(BILI.US) 發布 2026 年一季度財報，依舊是一份 “廣告一拖三” 的業績表現，整體符合預期。

具體來看：

1. 廣告是毋庸置疑的強勢紅利期：Q1 廣告增長 30%，小超預期，尤其是在行業環境較差的情況下。但受益 AI、游戲等行業的高景氣和競爭激烈，顯然 B 站吃到不少紅利。

這樣的高增長時期還會持續一段時間，一方面是上述行業景氣度和競爭熱度不減，另一方面則是本身 B 站的廣告位還在釋放空間。

2. 用戶擴張放緩、但粘性增強：Q1 月活環比凈增 1000 萬人，達到 3.76 億，也就是去年三季度的水平，并未借著 Q1 旺季繼續創新高，算是一個瑕疵。可能有春節寒假錯位的影響，具體可以看看電話會怎么說。

用戶粘性（DAU/MAU、日均時長）則同比繼續小幅提升，DAU/MAU 達到 30.6%，日均時長創新高達到 119 分鐘。

結合 QM 數據，1 月用戶總時長增速相比去年 Q4 略有反彈，但去年同期的 Q1 基數也不算高，因此總體增勢還算穩定。尤其是相比社交平臺和長視頻同行，除了魔鬼抖音繼續無解的高增長、微信增速小幅反彈外，B 站還算不錯了。小紅書已經顯著放緩、快手則繼續小幅變差。

2. 新游周期漸近：Q1 還處于高基數影響期，同比下滑 12%。Q1 主要是《三謀》的港澳臺發行，市場偏小，表現平穩。隨著 Q2 末《三國：百將牌》計劃上線，以及下半年的兩款游戲，新游周期在逐漸走近。

Q1 末遞延收入同比增速 19%，環比則小幅下降，可能是因為上季度有《逃離鴉科夫》的熱銷貢獻。

3. 直播壓力仍在、長視頻也走弱了：Q1 增值服務表現增速繼續放緩至 3.7%，直播、大會員雙雙走弱，會員規模減少近 50 萬人。

結合 QM 數據，愛優騰在 Q1 總時長繼續下降，不僅長劇收到 AI 漫劇、真人短劇、短視頻的影響外，春節期間的電影也是一片凄慘，Q1 整體票房在去年有 “哪吒高光” 下更是同比下降 51%。

不過 B 站的大會員內容選擇邏輯與愛優騰存在一些差異，B 站本身的內容填充靠 up 主源源不斷的提供供給，版權影視上主要靠收錄全球經典作品，特別是在用戶評論、彈幕等數據下能夠快速挖掘用戶偏好，采購相對低成本的經典老片。而愛優騰主要靠版權新劇驅動，一旦沒有新鮮內容，用戶就會流失。

4. 加大的 AI 投入開始顯現：經營利潤 1.7 億，利潤率 2.2%，雖然 Q1 一般因電商淡季影響廣告收入、營銷旺季和員工年終薪酬等導致利潤率環比走低，但本季度環比下滑幅度較往年更大。主要不同是上季度提及的 AI 投入加大，體現為研發費用從連續三年的緊縮（削減游戲研發），轉變成本季度同比增長 9%。

最終調后凈利潤達到 5.9 億，利潤率為 7.8%，環比下降近 3pct。上季度管理層給出指引，預計今年增加的 AI 投入，在其他費用控制的對沖下，仍然會影響 5-10 億的利潤。

5. 回購到期，關注新計劃：Q1 公司回購了 250 萬股，耗資 0.6 億美金，均價 24 美元，截至 Q1 末 2024 年通過的回購計劃（2 年 2 億美金）已經完成。

目前賬上凈現金 193 億人民幣，合 28 億美金，具備繼續推進回購的能力，關注下電話會管理層對后續股東回報的規劃。

尤其是前兩天被騰訊要出售高估值的投資性資產來支撐自身回購的計劃給嚇到，導致股價下跌不少，目前騰訊持有 B 站約 10% 的股權。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

Q1 業績中廣告依舊是最靚的仔，但在新游周期真正來臨之前，AI 投入對利潤的侵蝕先來了。上季度公司指引說今年的投入預計會影響 5-10 億的利潤，本季度從趨勢上還原來看，海豚君預計影響了大概 0.5-1 億，基本是按照指引的劇本走。

雖然上季度管理層同時也表態了會邊看邊投，保持投入的紀律性，但市場仍然先殺為敬。這是可以理解的，當時的 B 站接近 110 億，按原本的利潤預期下 PE 就有近 25 倍（加回 SBC 的調整后利潤），明顯高于中概同行。

這是因為市場基本是按照管理層之前給的長期利潤率指引 15%~20%，來演繹未來三年的利潤增速軌跡。所謂的新增 AI 投入自然打亂了預期，因為這顯然不是短期一次性的投入。

而 AI 投入會對業績的拉動也無法像云收入、大模型訂閱收入一樣直觀顯現。那么，市場對投入背后的回報率難免會產生質疑，而投入本身在短期的侵蝕，也勢必會拉長達成目標利潤率的時間，因此需要要打入這些風險折價。

不過當前視角來看 AI 投入對利潤的侵蝕，我們認為會和上季度的判斷存在變化，若短期進一步調整反而可以關注機會：

（1）新游周期的逼近：收入增長是最能緩解市場對投入加大侵蝕利潤的不滿的，B 站目前就是一只腳走路，收入增長必須要靠游戲。

當下時點會更接近年中要上線的《三國：百將牌》、Q3 上線的《閃耀吧嚕咪》以及年末可能上線的《三國志：王道天下》。

雖說三款游戲對比《三謀》，爆款相有缺。但下半年基數也下來，在有增量的情況下，會減輕 AI 投入對 B 站盈利端的壓力。

（2）高估值借機部分消化：上周騰訊財報發布，電話會上管理層對于 Capex 顯著增加如何保證股東回報的問題，提及會通過調整投資組合來支撐回購。也就是變現一些投資性資產，來獲得回購資金。

關于哪些投資性資產會成為拋售標的，管理層提及會將資產估值與自身估值（剔除投資股權價值，主業 PE 10x）來進行對比，若顯著高于自己，那會去做一個買賣調整。

因此一向在中概資產中估值偏高的 B 站被成為擔憂對象，在周四、周五兩天合計下跌 15%。騰訊對 B 站的堅持主要存在于 2020-2022 年期間從 13.5% 下降至 10.5%，隨后從 2023 年起至今，基本沒有什么減持動作了。

海豚君認為，B 站成為騰訊此次變賣資產目標的可能性不高：

一方面，B 站市值近一年主要在 80-100 億的估值水平，短期的中性估值也就是在 100 億出頭，情緒樂觀下才會有上沖 150 億美金的可能（可參考上季度財報點評中給出的不同預期下的估值區間）。騰訊 10% 的股權比例全賣了也就不足百億 HKD 的資金，按照目前回購節奏一天 5 億 HKD，還不夠一個月。

另一方面，B 站作為泛娛樂重要的渠道之一，現在還有 AI 的主投渠道標簽，從戰略合作角度騰訊也不適合做這種大規模的減持。

因此，我們認為至少短中期來看，上述擔憂有點過度。雖說目前估值橫向來看仍然不低，但當前是游戲承壓期，隨著下半年新游周期開啟，業績增速修復后有望進一步消化估值。

以下為詳細分析

一、用戶擴張放緩，粘性增強

一季度 B 站用戶 MAU 季節性環比凈增了 1000 萬人，但并未借旺季實現用戶規模創新高。粘性指標則持續提高，DAU/MAU 提至 30.6%，用戶時長達到 119 分鐘繼續創紀錄，同比增加 11 分鐘。從 Questmobile 數據看，一季度 B 站時長增速也位于社交同行中上水平。

二、廣告又是最靚的仔

一季度 B 站廣告收入 26 億，同比增長 30%，加速增長趨勢小超預期。廣告增長主要受益生態內總用戶時長增加（+19%yoy，環比 Q4 的 18.6% 略微加速），以及廣告加載率的提升。

目前 B 站的加載率還處于 7%-8%，相比同行仍有提升空間。4 月初公司在播放頁推出了 “暫停廣告” 的新填充位，主要體現為當用戶手動暫停視頻時自動播放的廣告，不過該功能可以被用戶和 Up 主選擇關閉。

三、新游周期漸近

一季度游戲收入繼續處于高基數 +pipeline 真空的壓力期，同比下滑 12%，符合預期。Q1 主要是《三謀》的港澳臺發行，但市場偏小，三謀算表現平穩。一季度遞延逆勢環比下降，可能原因包括了增值服務的疲軟，和本身游戲的平淡。

關于未來的 pipeline：除了上季度提及的，預計年中上線的《三國：百將牌》、預計 Q4 全球發行的《閃耀吧！嚕咪》，新增一款聯運游戲《三國志：王道天下》，預計 Q4 上線。

《三國志：王道天下》已于 3 月 18 日正式首曝并開啟全平臺預約，3 月 28 日開啟「桃園首測」，是一款定位為 3D 沙盤策略 SLG 游戲。作為曾經開創了 SLG 玩法的《三國志》系列 IP 授權新游，值得關注期待一下。

這款游戲除基本的策略玩法外，還強調沉浸式角色扮演 + 養成，因此也更偏單機性質。并且，《三國志：王道天下》同樣遵循降肝減氪的打法，簡化交互設計、主要保留核心策略博弈。

目前有機構對這款游戲預期為首年 12 個月收入 17 億，大約為《三謀》的 40%。海豚君認為可能稍顯激進，同時還需要考慮對《三謀》同題材類型游戲的內部侵蝕影響。

但從趨勢上而言，隨著新游產品周期的臨近，B 站游戲的拐點也快了。

四、增值付費壓力山大

直播 + 大會員訂閱為主的 VAS 增值服務收入，一季度同比增長 3.7%，增速繼續放緩。一季度大會員規模環比減少了 50 萬人，為 2477 萬人。長視頻行業趨勢性的壓力下，B 站也很難獨善其身。

而大會員之外的粉絲經濟、直播，拉胯的應該還是直播為主。

五、AI 投入開始顯現

一季度 B 站利潤雖同比繼續高增，但開始顯現 AI 投入的影響。

從核心主業的經營利潤來看（=毛利潤 - 經營費用），當期實現 1.7 億，利潤率 2.2%。調整后的凈利潤為 5.9 億（主要調整加回的是 SBC 費用，占總收入 4%），利潤率 8%。

1. 毛利率繼續緩慢提升

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的廣告持續高增長。

具體成本結構，收入分享成本占比最大（占收入比重為 38%），主要與游戲、直播、花火廣告有關。一季度收入分享成本繼續增長到 28.5 億，同比增速 7%。

2. 研發費用三年來首次增長

經營費用上，銷售費用持平，管理費用微增，因此主要增長體現在研發費用上，自 2023 年以來首次比較明顯的正增長 9%，AI 投入帶來的影響。

雖然利潤有一些削弱，但從海豚君一直觀察的 “流量變現/成本關系” 來看，平臺變現效率繼續提升，這里更多的還是反映平臺生態的穩定和內生變現力。

當然對 AI 投入是否值得，也需要管理層不斷拿出更快的增長和變現效率來證明。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~