零跑：劍指百萬，毛利先 “失守”？

零跑汽車(09863.HK) 于北京時間 5 月 15 日港股盤后發(fā)布了 2026 年一 季度財報。本次業(yè)績一改往日零跑穩(wěn)健的經(jīng)營能力，盡管在行業(yè)銷售淡季下銷量表現(xiàn)仍然可觀且在費用控制上還算合理，但收入毛利雙 Miss，尤其是單車毛利大幅 Miss 市場預期，具體來看：

1、收入 Miss 預期，賣車單價因為車型結(jié)構(gòu)下沉進一步下滑：本季度收入端 108.2 億元，同比增長 8%，不及市場預期；可見低價格帶車型（B 系列 +T 系列 +A 系列）銷量占比的上行對單車收入的拖累是相當顯著的，這也是導致賣車毛利大幅 Miss 40 pct 的核心原因。

2、毛利率同比下滑 5.5 pct，即便剝離一季度近 2 億元的戰(zhàn)略合作毛利增厚，同比下滑仍有 3.9 pct。市場目前基本已經(jīng)將以下方面 Priced-in：

1）管理層已在四季度財報會中給出了因 Q1 淡季而環(huán)比下滑的指引；2）車型結(jié)構(gòu)中一季度 T03 占比由 Q4 的 11% 環(huán)比增長 11pct 至 22%，疊加 3 月低價格帶新車型 A10 開始走量使車型結(jié)構(gòu)進一步下沉，拉低賣車單價。

賣車成本方面，結(jié)合一致性預期來看，基本 In-line。公司對此給出的增量信息在于產(chǎn)量下降導致的單臺制造成本增加，主要是因為：

a) 1Q 銷量規(guī)模偏小、產(chǎn)能與零部件儲備利用率下降; b) 1Q26 原材料價格上行，因 4Q25 已提前備貨影響有限。但海豚君合理推測，電池原材料漲價的影響仍然難以避免。

3.二季度指引樂觀：零跑銷量指引 24-25 萬輛，結(jié)合 4 月 7.1 萬輛的數(shù)據(jù)，相當于 5-6 月平均月銷量 8.7 萬輛，銷量指引非常不錯。出口銷量上調(diào)到 15 萬臺以上，出海方面的年銷量達標基本是在預期內(nèi)的。最為重要的是毛利率指引恢復到 12-13%，這對下沉車型放量的零跑是一劑強心針。

海豚君觀點

整體而言，零跑一季度的賣車毛利其實是引人擔憂的，因為從預期差的角度考慮，是收入端而非成本端的不及預期，成本端在走出季節(jié)性因素后，海豚君預期回彈會相當迅速（零跑的成本控制能力強，詳見 4Q25 的財報分析）。

收入側(cè)，車型結(jié)構(gòu)的下沉需要依靠 D 平臺的兩款車型來提振，但降價性因素在新車型進入到紅海廝殺市場還會是季節(jié)性嗎？但好在公司在電話會上給出了清晰的銷量及毛利指引，我們認為這符合我們對公司的長期預期。

一季度零跑進入產(chǎn)品周期，A10、D19 依次發(fā)布，從市場反應來看呈現(xiàn)分化，前者作為百萬銷量目標支柱放量前景清晰，產(chǎn)品發(fā)布后股價提振明顯；后者作為品牌上攻產(chǎn)品因差異化不夠明顯而在發(fā)售日后股價持續(xù)走跌，核心是市場對車型結(jié)構(gòu)進一步下沉對賣車單價的侵蝕焦慮。

產(chǎn)品矩陣上，今年 Pipeline 的四款新車型中，A10（3 月）與 D19（4 月）已經(jīng)上市，管理層基于新車型超預期的大定數(shù)據(jù)進一步上調(diào)了全年銷量指引至 105 萬輛，但結(jié)合 26M1-4 的累計交付數(shù)據(jù)僅 18 萬輛，M5-12 月均交付量需達到近 11 萬輛，壓力較大。

A10:定位小型 SUV 的走量車型 A10 首月上市大定超 40,000 輛，四月已交付 14,372 輛，占到四月交付量的 20%。盡管 A10 身處 10 萬元以下的紅海競爭之中，但其產(chǎn)品力還是相當能打的，尤其是頂配版本首次將激光雷達卷到了 10 萬價格帶以下，具體來看：

-入門款：用料扎實，同類可比車型中以較低的售價與自駕性能為核心賣點。

- 頂配款：依托垂直一體化能力，零跑與比亞迪共同構(gòu)成目前行業(yè)內(nèi)僅有的、將激光雷達下探至 8–9 萬元價格帶的兩家車企。橫向?qū)Ρ龋珹10 頂配較海鷗對應版本僅貴不到 1,000 元，卻擁有更大車身尺寸與更強三電性能，已具備爆款走量的產(chǎn)品力。我們預計隨著產(chǎn)能爬坡到位，A10 月均交付有望突破 3 萬輛。

D19:作為零跑最高技術(shù)平臺旗艦 D 平臺的首款車型，是實現(xiàn)車型結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵。市場表現(xiàn)上，7 天大定突破萬臺，基本符合預期，其中售價 24 萬元的 6 座增程"智尊版"是核心走量車型，占比高達 50%。

走量車型盡管相較于其直接競品（同價格帶的四驅(qū)增程車型）銀河 M9，風云 T11 售價更低、電池容量更大、續(xù)航更久，但也存在加速慢、耗能多、芯片算力弱等弱勢，產(chǎn)品力優(yōu)勢并不明顯。

定價上，22-27 萬的定價已是目前整體賣車單價的兩倍以上，但車型結(jié)構(gòu)仍處下沉趨勢（定位相對較高的 C 系列銷量占比已連續(xù)六個季度下滑，同比下滑 32%）品牌調(diào)性的上攻對于沒有拆分子品牌的零跑而言或更為艱難。

我們保守預計 D19 全年貢獻銷量 8 萬臺（月均 1 萬臺，與管理層指引一致），對零跑整體賣車單價提振有限。

長期來看，我們?nèi)匀?strong>強調(diào)零跑的強降本能力以及出海規(guī)模化（確定性強，海外交付占比環(huán)比提升 22.5 pct 至 37%）是其穩(wěn)定賣車毛利的核心因素，能夠?qū)_部分車型結(jié)構(gòu)下沉與競爭性/季節(jié)性促銷打折帶來的毛利侵蝕。

更詳細價值分析海豚君已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

相關(guān)圖表：

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~