開胃菜之后 以嶺藥業真正起跳還遠么？

講優新故事、講透老故事

作者：張明

編輯：李毅

風品：馬勇

來源：首財——首條財經研究院

市場有起伏、產業有興衰，唯有真正走入用戶內心。

5月10日，即中國品牌日，以嶺藥業聯合全國百家連鎖藥店正式啟動“510以嶺品牌月”系列活動。以“中國品牌·世界共享”為指引，聚焦慢病防治與健康科普，通過專家線上直播、心腦血管篩查等形式，構建“線上科普+線下服務”的立體化網絡。

滲透下沉終端，擴容健康場景，看似打法樸素卻藏著以嶺藥業的成長之道，踏下心研究市場、滿足用戶，才是最核心的抗周期壁壘。

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現金流倍增、矩陣放量

感受以嶺韌性

品牌下沉，業績向上！

剛剛過去的2025年，以嶺藥業展現出較強的財務韌性與增長質量：

全年營收78.31億元，同比增長20.24%；歸母凈利12.86億元，成功扭虧為盈。經營活動現金流凈額更從上年度的不足10億元躍至17.77億元，增幅超190%，已連續兩年保持大增，主要源于核心品種終端動銷健康、回款周期縮短，以及渠道管理的持續優化。

進入2026年勢頭延續。一季度營收24.4億元，同比增長3.46%；歸母凈利4.09億元，同比增長25.43%，疊加經營活動現金流凈額大增79.57%至6.11億元，進一步驗證了業績增長質量。

2025年公司研發投入約7.88億元，占營收比約10.07%，處于中藥行業前列；且研發投入資本化比例相對較低，大部直接計入當期費用，體現了管理層對研發投入的審慎務實態度。

截至2026一季度末，以嶺藥業總資產升至141.78億元，歸屬于上市公司股東的所有者權益達113.98億元。財務、資本底盤均有增厚，為后續市場開拓、用戶心智占領提供了基礎底氣。

深入業務面，以嶺藥業并非依賴單一大品種的爆發，多個核心產品構成的矩陣合力增加了發展均衡性，業績戰略更多韌勁、成長性就是自然而然的事情。

具體來看，呼吸與心腦血管形成“雙引擎”格局。2025年心腦血管類產品貢獻39.56億元，占總收入半壁江山；呼吸系統類產品體量也達到20.17億元，兩板塊合計扛起近八成營收。

其中，呼吸系統類產品收入增速高達153.71%，驅動力來自流感、新冠等呼吸道傳染病高發期激增的用藥需求，以及連花清咳片轉為OTC打開新渠道增量。心腦血管品類則在高基數上繼續貢獻壓艙石級的確定性增長。

米內網數據顯示，連花清瘟顆粒/膠囊銷量在2025年中國公立醫療市場中成藥感冒用藥排名中位居首位。成功納入流感、新冠等多個呼吸道傳染病的國家診療方案，具備廣譜抗病毒與抑菌抗炎的雙重藥理基礎。

作為重要核心單品，連花清咳片2020年獲批上市，2024年從處方藥轉為非處方藥（OTC），已承擔起品類向零售端滲透的角色。目前，連花清瘟、清咳形成良好互補：前者應對病毒感染的急性需求，后者覆蓋咳嗽咳痰的日常護理場景，形成組合拳效應。

至于心腦血管領域，通心絡膠囊、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊組成“通絡三寶”矩陣，分別對應冠心病與腦梗死、心律失常、慢性心衰三大適應癥，實現了對心血管事件鏈從前端斑塊穩定到后端心室重構的系統干預。

米內網數據顯示，2025年三款產品均已進入公立醫療市場中成藥心血管內服用藥銷量前十，藥店零售端排名同樣靠前。

行業分析師李小敬表示，綜合來看，心腦血管基本盤的剛需屬性、呼吸板塊的彈性空間，共同構成以嶺藥業穿越周期的底層邏輯。在老齡化與自我藥療需求雙升的宏觀背景下，這份由產品矩陣與財務紀律共同支撐的業績韌性，有望持續轉化為更高質量增長。

2

真功夫與笨功夫

一條寬深護城河

數字只是結果，雙引擎驅動離不開日拱一卒、長期系統蓄力。

相較多數中藥企業依賴祖傳秘方或稀缺藥材構筑壁壘，以嶺藥業擁有一套自洽的、可自我迭代的醫學理論體系，看似很慢耗時耗力，一旦形成卻是既寬又深難復制的護城河。

20世紀80年代起，吳以嶺院士從散落于歷代典籍的絡病學術思想入手，將其打撈、重構并系統化為“絡病證治”“脈絡學說”“氣絡學說”三大理論框架，由此以嶺打造出“理論—臨床—科研—產業—教學”的五位一體閉環運營模式。

這項原創工程，先后六次斬獲國家科學技術獎。其中，“中醫脈絡學說構建及其指導微血管病變防治”榮獲2019年度國家科技進步獎一等獎，是當年醫藥衛生界唯一的國家科技進步獎一等獎。

好理論還需好產品去落地，以嶺藥業以“通絡三寶”為平臺驗證了治療機制，被國家973計劃驗收專家組一致評價為“取得了中醫藥治療微血管病變重大突破”，標志著該知識體系獲得了雙重確認。

如果說理論奠基回答了“憑什么做藥”，那么將研發投入持續轉化為循證證據，則完成從“傳統中藥企業”到“現代制藥公司”的身份重塑。

以嶺藥業披露數據顯示，過去五年公司累計研發投入破50億元。截至2025年底，公司擁有專利中藥17個、有效專利898項（其中發明專利529項），研發人員達1399人，占總人數的12.33%。核心產品專利有效期最長延至2042年。

高強度研投所積累的知識資產，最終指向同一目標：讓新品更快從實驗室走向患者，用效果占領市場心智。如芪防鼻通片，2025年1月獲國家藥監局批準上市，7月成中國澳門特區藥監局批準的首個中成藥創新藥，12月又被納入國家醫保目錄。

當然，新藥上市并非終點。在西方主流醫學話語體系中，中醫藥要獲處方地位，須跨越一道認知鴻溝——循證證據。

自1995年圍繞通心絡開展首個隨機、雙盲、多中心臨床研究以來，以嶺藥業累計完成40余項高質量循證醫學研究，覆蓋旗下17款創新中藥。多項成果發表于JAMA、《歐洲心臟雜志》等國際頂刊，即用國際通行的科學語言驗證療效，推動中藥從經驗醫學走向現代證據體系。

如腦血管領域，由復旦大學附屬華山醫院董強教授團隊牽頭的TISS研究發表于JAMA子刊《JAMA Network Open》；再如心衰領域，芪藶強心膠囊治療心衰的QUEST研究發表于《自然·醫學》......

由此帶來的臨床轉化成效肉眼可見：2025年6月發布的《經皮冠狀動脈介入治療指南（2025）》首次將通心絡膠囊和芪藶強心膠囊納入推薦方案；參松養心膠囊則填補了心動過緩合并室性早搏的用藥空白，成為該細分適應癥中極少數藥物治療選項。

循證證據加持下，目前公司旗下17款專利中藥覆蓋心腦血管、呼吸、腫瘤、糖尿病、抗衰老等八大疾病領域，11個品種納入國家醫保目錄，手握商業化落地矩陣，行業話語權持續擴大。

在研管線同樣儲備充足。2025年僅中藥領域，就有柴黃利膽膠囊、芪桂絡痹通片、小兒連花清感顆粒、半夏白術天麻顆粒4款新藥進入申報階段，另有5款處于臨床研究階段。

化藥領域，首個1類創新藥苯胺洛芬注射液于2026年初獲批上市，XY0206片（治療急性髓性白血病）推進至三期臨床，另有2款1類創新藥進入Ⅱ期臨床階段。“上市一批、申報一批、臨床一批”的良性循環基本成型。

可以說，從理論奠基到循證驗證，從產品矩陣到管線儲備，憑借真功夫、笨功夫、創功夫，以嶺藥業一點點構筑起完整的內生增長閉環，業績展露韌性就是水到渠成的事情。

3

從產品出海到標準輸出

講好國際化故事

系統運轉成熟，向外輸出便成必然的下一程。

當多數中藥企業還在用“貼標簽”方式叩擊海外市場大門時，以嶺藥業已率先走到理論輸出層面，把出海邏輯從產品貿易升級為認知輸出。《絡病學》《脈絡論》《氣絡論》，一本本專著先后進入弗吉尼亞整合醫科大學、加拿大安大略中醫學院等。還先后創立了美國絡病學會、加拿大中醫藥絡病學會、歐洲中醫絡病學會、泰國絡病分會等。

為了穩步提高“絡病學”國際影響力，以嶺藥業連續21年舉辦國際絡病學大會，成為極少數具備全球品牌效應的中藥學術平臺之一。2025年11月，大會首次移師越南河內舉辦，2026年秋季，第二十二屆海外論壇將移師新加坡。

學術基礎、高等級證據只是敲門磚，面對各國不同監管環境和市場認知，以嶺藥業還摸索出一套“一國一策”的靈活市場打法。在歐美發達國家，聚焦高水平臨床證據爭取監管信任；在“一帶一路”沿線市場，推動納入當地醫保與診療體系；在中東、南美等文化差異較大的地區，則從專家共識切入，走長期滲透路線。

成果是可以量化的，如養正消積膠囊2025年11月在泰國獲批，用于原發性肝癌的輔助治療；再如八子補腎膠囊已在加拿大、新加坡等8國獲批上市，并通過亞馬遜等平臺進入歐美市場。截至2025年末，以嶺藥業已有十七款創新中藥在超五十個國家和地區獲批，版圖橫跨亞洲、歐洲、北美和非洲。

不止中藥專利藥，化藥、健康板塊的國際化步伐同樣可圈點。財報顯示，以嶺藥業目前持有十八個美國ANDA批文且全部在美上市，另有九款產品在危地馬拉、智利、阿聯酋等市場獲批，整體注冊申請已覆蓋五十三個國家。以八子補腎膠囊為代表的抗衰老品種，也通過跨境電商進入歐美非處方藥和保健品市場，已在八個國家落地。

中藥、化藥、健康消費品三管齊下，讓以嶺國際化敘事走向“價值鏈協作”，提升開拓效率、行業綜合影響力。

就在第二十一屆國際絡病學大會海外論壇上，由中國、英國、美國、泰國等多國三十三位專家共同起草的《慢性阻塞性肺疾病穩定期心肺氣虛證診斷指南》正式發布。標志著絡病理論開始參與國際診療標準的制定。

在行業分析師孫業文看來，中醫藥國際化的真正命題，早已超越產品出海，而是整個理論體系國際化。這條漫漫長路，需要更多像以嶺藥業一樣的中藥企業，去沉下心來系統深耕。用扎實的學術基礎、高等級證據、實打實功效、接地氣營銷去打動當地消費者，逐漸占領標準制高點，提升中醫藥業的國際話語權。

4

四個隱憂冷思

真正起跳還遠么

當然，人無完人、企無完企。成績喜變之外，一些挑戰隱憂同樣不容回避。

首先，2025年能扭虧為盈，費用收縮也提供了不小助力：銷售費、管理費同比下降15.87%、10.83%，財務費因利息支出減少轉為凈收益。考量在于，費用壓降有其階段性特征，過度依賴還可能損傷企業長期發展后勁。

2026年一季度，管理費再降0.71%至1.17億元，但銷售費增長15.67%至6.33億元，相較之下，研發費增長5.95%至1.74億元，與銷售費體量相差3倍還多。

其次，存貨去化仍在路上，需警惕減值風險。

截至2025年末，以嶺藥業存貨賬面凈值約14.89億元，同比減少14.76%。2026年一季度進一步降至13.45億元，可喜可賀。但占流動資產比仍處較高區間，不僅擠占營運資金，還面臨效期過期的減值壓力。2025年初“連花清瘟1元/盒”的促銷事件，正是渠道庫存壓力的現實投射。

再次，呼吸板塊高增審視，合規底座還要扎牢。

2025年，以嶺藥業呼吸系統類產品收入20.17億元，同比大增153.71%。然該反彈建立在2024年僅約8億元的低基數上；若較2022年近69億元的峰值，當前規模僅恢復至不足三成。2026年能否避免再次回落，取決于呼吸道疾病流行強度與渠道補貨節奏。

結構性變化也值審視：公立醫療端，連花清瘟憑借診療指南推薦重回感冒用藥榜首。可零售端，市占率已從2022年的10%以上滑落至約2.72%，消費者自備藥場景正轉向奧司他韋、瑪巴洛沙韋等抗病毒藥物。

較勁時刻，凸顯合規基座的重要性。2024年11月，河北省醫用藥品器械集中采購中心發布通知，點名以嶺藥業生產的穿心蓮片（規格0.26g）掛網價7.5元，而國家監測價為3.2元，價差明顯。公告要求：產品須降至監測價，否則計入失信記錄。

盡管穿心蓮片屬于非核心品種，對整體業績影響有限，且過去不代表當下。但該事件釋放的信號仍值重視：藥品價格全國聯動、監測機制日益完善，企業需建立常態化的價格自查與動態調整機制，避免個別品種的定價失當影響品牌信譽與準入資格。

最后，心腦血管板塊增長趨緩，第二曲線還在爬坡培育。

2025年，以嶺藥業心腦血管品類營收39.56億元，同比僅增2.06%，要知道2024年同期其下滑了17.7%，低可比基數下的低增速，意味著該品類實質性修復仍在路上。

另一廂，化藥與大健康兩板塊尚未形成明確的第二增長極。化藥板塊中，首款創新藥苯胺洛芬注射液2026年初獲批，定位術后鎮痛市場，可該賽道已有氟比洛芬酯、美洛昔康等多款成熟競品，能分多少羹還需市場驗證。值得一提的是，該品種最初以1類新藥申報，最終以改良類新藥獲批，創新成色受到一定質疑。

同時，往期化藥臨床推廣經驗積累較少，新建隊伍能否打開局面也是未知數。管線中XY0206、XY03-EA等品種多處臨床早中期，距離商業化放量還需時日。而大健康板塊雖圍繞“通絡—養精—動形—靜神”理論開發多款產品，并取得直銷牌照，可品牌影響力和終端覆蓋處在培育起量期，目前遠不及中藥主業，尚未形成獨立披露的業績貢獻。

一番梳理下來，2025年打的漂亮翻身仗、2026一季度的開門紅固然振奮信心，但也只是一道“開胃菜”。經歷了2023年營利雙降、2024年大虧，以嶺藥業無論元氣修復還是新業開拓都難一蹴而就。當下喜報只是穩住了陣腳、初步展示了成長韌性，能否真正抗過周期、穿越周期、開啟一場全新生長盛宴，以嶺還在自證路上。

玉汝于成、百煉成鋼，好在完成了0到1的深蹲，從1到百的起跳想來也就不會遙遠。

本文為首財原創