阿里不再是電商股：AI云資本開支，正在重寫它的估值模型

2026財(cái)年收官季，阿里營(yíng)收同比增長(zhǎng)3%，表面上還是一份溫和增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)報(bào)；但往利潤(rùn)表下面一看，畫風(fēng)完全變了：經(jīng)營(yíng)層面出現(xiàn)虧損，調(diào)整后EBITA同比大幅下降，非GAAP凈利潤(rùn)幾乎被壓到個(gè)位數(shù)億元以內(nèi)，自由現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)為明顯流出。

阿里沒有把錢省下來(lái)修利潤(rùn)表，而是把電商現(xiàn)金流、資產(chǎn)處置后的財(cái)務(wù)空間，繼續(xù)壓向AI云、即時(shí)零售、千問應(yīng)用和企業(yè)級(jí)Agent，這會(huì)讓市場(chǎng)短期不舒服。

過去投資人買阿里，買的是成熟電商現(xiàn)金牛、低估值、分紅回購(gòu)、安全邊際。現(xiàn)在阿里給出的新賬本是：云收入重新加速，AI相關(guān)產(chǎn)品連續(xù)十一個(gè)季度三位數(shù)增長(zhǎng)，外部客戶收入增速拉到40%，但現(xiàn)金流和集團(tuán)利潤(rùn)率要先承壓。

阿里正在做一場(chǎng)少見的資產(chǎn)重估實(shí)驗(yàn)：用消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的現(xiàn)金流，去追AI基礎(chǔ)設(shè)施的估值錨。成了，市場(chǎng)不會(huì)再只用電商PE看阿里；不成，AI投入就會(huì)被重新定性為利潤(rùn)黑洞。

利潤(rùn)表先難看起來(lái)，阿里才真正進(jìn)入AI重投入?yún)^(qū)

這份財(cái)報(bào)最容易被誤讀的地方，是把利潤(rùn)下滑簡(jiǎn)單歸因于“業(yè)務(wù)不行”。

阿里2026財(cái)年第四季度收入為2433.8億元，同比增長(zhǎng)3%；剔除高鑫零售和銀泰等已處置業(yè)務(wù)影響后，收入可比口徑同比增長(zhǎng)11%。這個(gè)增長(zhǎng)不算驚艷，但也不是失速。

真正刺眼的是利潤(rùn)端：當(dāng)季經(jīng)營(yíng)虧損8.48億元，去年同期是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)284.65億元；調(diào)整后EBITA降至51.02億元，同比下降84%；非GAAP凈利潤(rùn)只剩8600萬(wàn)元，幾乎貼地飛行。全年自由現(xiàn)金流則從上一財(cái)年的738.7億元流入，變成466.09億元流出。阿里在財(cái)報(bào)里把原因說(shuō)得很直白：即時(shí)零售投入、千問App獲客、云基礎(chǔ)設(shè)施開支增加。

這不是過去互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)常見的“補(bǔ)貼換用戶”。過去燒錢，燒的是流量、優(yōu)惠券、滿減和履約補(bǔ)貼；現(xiàn)在新增的消耗，更多落在GPU、數(shù)據(jù)中心、推理集群、模型服務(wù)和應(yīng)用入口。資金從利潤(rùn)表流出，換來(lái)的不是一個(gè)季度的GMV沖高，而是未來(lái)幾年AI云的算力供給能力。

云智能集團(tuán)就是這份財(cái)報(bào)里的第一條主線。當(dāng)季云智能收入416.26億元，同比增長(zhǎng)38%；外部客戶收入同比增長(zhǎng)40%；AI相關(guān)產(chǎn)品收入達(dá)到89.71億元，連續(xù)第十一個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)同比增長(zhǎng)。阿里同時(shí)披露，增長(zhǎng)主要來(lái)自公共云收入增長(zhǎng)，包括AI相關(guān)產(chǎn)品采用量提升。

這組數(shù)據(jù)很關(guān)鍵。阿里AI商業(yè)化的核心，并不是只靠一個(gè)聊天機(jī)器人賣會(huì)員，也不是單點(diǎn)模型授權(quán)，而是把模型、算力、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)、訓(xùn)練、推理、MaaS平臺(tái)打成云服務(wù)包。它賣的是企業(yè)上AI時(shí)必須采購(gòu)的底層能力。

所以，阿里這輪AI戰(zhàn)略更接近AWS和Azure的生意，而不是單純對(duì)標(biāo)OpenAI。OpenAI是模型和應(yīng)用牽引，阿里云是基礎(chǔ)設(shè)施、模型服務(wù)、企業(yè)工具和商業(yè)生態(tài)一起牽引。這個(gè)路徑收入質(zhì)量更厚，但前期支出也更重。

財(cái)報(bào)里有一個(gè)很有沖突感的組合：云業(yè)務(wù)本身盈利在改善，但集團(tuán)現(xiàn)金流被拖低。云智能集團(tuán)當(dāng)季調(diào)整后EBITA達(dá)到37.96億元，同比增長(zhǎng)57%，主要受收入增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)效率改善推動(dòng)；同一時(shí)間，集團(tuán)自由現(xiàn)金流當(dāng)季流出173億元，全年流出466.09億元。

這就是阿里當(dāng)前的真實(shí)位置：AI云已經(jīng)開始貢獻(xiàn)收入和分部利潤(rùn)，但基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張、應(yīng)用獲客和新業(yè)務(wù)投入，仍然跑在現(xiàn)金回收前面。市場(chǎng)真正要看的，不是阿里有沒有AI，而是AI收入增速能不能追上資本開支斜率。

AI沒有停在模型層

阿里AI最容易被低估的一點(diǎn)，是它不只服務(wù)云客戶，也在改造自己的交易系統(tǒng)。

淘寶天貓這邊，財(cái)報(bào)透露了一個(gè)被利潤(rùn)噪音蓋住的細(xì)節(jié)：客戶管理收入當(dāng)季表面只增長(zhǎng)1%，但剔除新業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃帶來(lái)的會(huì)計(jì)調(diào)整影響后，可比口徑同比增長(zhǎng)8%。這說(shuō)明淘寶天貓的商業(yè)化能力沒有崩，廣告、推薦、營(yíng)銷工具和商家投放仍然在產(chǎn)生增量。

AI對(duì)電商的最大價(jià)值，未必是讓用戶打開淘寶以后和一個(gè)機(jī)器人閑聊。更現(xiàn)實(shí)的價(jià)值，在于提高廣告匹配效率、搜索轉(zhuǎn)化率、推薦命中率、商家投放ROI和客服自動(dòng)化水平。Meta過去幾年最被資本市場(chǎng)認(rèn)可的AI成果，也不是大模型發(fā)布會(huì)本身，而是AI推薦和廣告系統(tǒng)把廣告效率重新拉起來(lái)。阿里在淘寶天貓上做的，方向類似：把AI嵌進(jìn)成熟交易系統(tǒng)，讓原有現(xiàn)金牛繼續(xù)榨出效率。

這次財(cái)報(bào)里，阿里把淘寶天貓電商服務(wù)接入千問App，同時(shí)在淘寶App內(nèi)推出千問購(gòu)物助手，覆蓋靈感生成、商品發(fā)現(xiàn)、售中支持、訂單管理、售后服務(wù)；面向商家，還推出了AI原生企業(yè)Agent“悟空”，把Agent能力放進(jìn)商家工作流。

這個(gè)動(dòng)作比“千問有多少用戶”更值得看。阿里的消費(fèi)生態(tài)有商品、商家、交易、支付、物流、售后和內(nèi)容場(chǎng)景，千問如果只做通用問答，護(hù)城河不夠厚；一旦接入淘寶的交易鏈路，它就有機(jī)會(huì)變成購(gòu)物決策入口。用戶問“我要買什么”，后面可以直接接搜索、比價(jià)、下單、售后；商家問“怎么提升轉(zhuǎn)化”，后面可以接素材生成、投放建議、客服、庫(kù)存和經(jīng)營(yíng)診斷。

即時(shí)零售是第二個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)變量。當(dāng)季即時(shí)零售收入199.88億元，同比增長(zhǎng)57%，主要受淘寶閃購(gòu)在2025年4月底推出后的訂單增長(zhǎng)帶動(dòng)；但中國(guó)電商集團(tuán)調(diào)整后EBITA同比下降40%至240.1億元，原因包括即時(shí)零售、用戶體驗(yàn)和技術(shù)投入。

這塊業(yè)務(wù)爭(zhēng)議會(huì)繼續(xù)放大。即時(shí)零售如果只靠補(bǔ)貼做訂單，長(zhǎng)期利潤(rùn)會(huì)很難看；如果AI能進(jìn)入履約調(diào)度、騎手路徑、動(dòng)態(tài)定價(jià)、商家供給匹配、非餐品類推薦和庫(kù)存預(yù)測(cè)，它就不只是外賣戰(zhàn)爭(zhēng)，而是本地供給網(wǎng)絡(luò)的算法化重建。

阿里管理層提到，即時(shí)零售的單位經(jīng)濟(jì)模型和客單價(jià)在改善，原因來(lái)自高價(jià)值餐飲訂單、非餐品類以及訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這個(gè)說(shuō)法后續(xù)要靠數(shù)據(jù)驗(yàn)證：虧損率能不能收窄，非餐訂單能不能提高客單價(jià)，閃購(gòu)能不能反哺淘寶用戶頻次。

第三條線在國(guó)際業(yè)務(wù)，市場(chǎng)關(guān)注度反而不夠。阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)當(dāng)季收入354.29億元，同比增長(zhǎng)6%；調(diào)整后EBITA虧損從去年同期35.74億元收窄至1.38億元，已接近盈虧平衡。財(cái)報(bào)解釋，改善來(lái)自AliExpress經(jīng)營(yíng)效率、物流優(yōu)化和整體效率提升。

這里的AI含金量不低。Alibaba.com原有AI采購(gòu)助手Accio之外，又推出Accio Work，定位是服務(wù)全球中小企業(yè)完整經(jīng)營(yíng)周期的Agent平臺(tái)，不只做采購(gòu)，還要降低跨境商業(yè)門檻。

跨境B2B天然適合Agent化。找供應(yīng)商、生成詢盤、翻譯溝通、比價(jià)、驗(yàn)廠資料整理、合同草擬、物流方案、售后跟蹤，這些環(huán)節(jié)高度重復(fù)、信息密集、語(yǔ)言成本高。阿里國(guó)際業(yè)務(wù)過去被看成跨境電商，現(xiàn)在有機(jī)會(huì)被重新看成“全球貿(mào)易工作流平臺(tái)”。一旦AI把跨境交易的前臺(tái)效率和后臺(tái)履約都改掉，國(guó)際業(yè)務(wù)的估值口徑也會(huì)從低毛利交易平臺(tái)，向企業(yè)服務(wù)和交易基礎(chǔ)設(shè)施靠近。

阿里估值的核心變量

阿里現(xiàn)在最像什么？不太像一家純AI應(yīng)用公司，也不太像一家單純大模型公司。它更像中國(guó)AI時(shí)代少數(shù)具備“模型、云、芯片、應(yīng)用、商業(yè)生態(tài)”閉環(huán)的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商。

財(cái)報(bào)里對(duì)全棧AI的描述很完整：阿里云提供高性能網(wǎng)絡(luò)、分布式存儲(chǔ)、云操作系統(tǒng)、模型訓(xùn)練和推理服務(wù)；同時(shí)通過編排軟件管理異構(gòu)芯片集群，包括自研推理芯片。MaaS平臺(tái)Model Studio客戶數(shù)截至2026年3月同比增長(zhǎng)8倍；平頭哥自研AI芯片也已在阿里云公有云平臺(tái)部署超過10萬(wàn)顆鎮(zhèn)武PPU，服務(wù)30多家車企和自動(dòng)駕駛公司研發(fā)。

這類資產(chǎn)過去在阿里估值里沒有被充分展開。市場(chǎng)給阿里打折，常用邏輯是：電商增長(zhǎng)放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)復(fù)蘇不穩(wěn)、組織調(diào)整復(fù)雜。現(xiàn)在云和AI把另一個(gè)問題推到臺(tái)前：阿里到底應(yīng)該被當(dāng)作低增長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，還是中國(guó)AI基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)？

答案不會(huì)馬上給出。資本市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)椤癆I相關(guān)收入三位數(shù)增長(zhǎng)”就無(wú)條件上調(diào)估值?；A(chǔ)設(shè)施型AI公司的麻煩在于，最初幾個(gè)季度往往利潤(rùn)難看，折舊、帶寬、電力、芯片、服務(wù)器和獲客開支都會(huì)先落到賬上，推理需求、企業(yè)續(xù)費(fèi)和云收入擴(kuò)張要后面才慢慢體現(xiàn)。

所以阿里的估值重估，有五個(gè)指標(biāo)比模型榜單更重要。

第一，AI相關(guān)產(chǎn)品收入能否繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，尤其是從89.71億元繼續(xù)放大到百億級(jí)、數(shù)百億級(jí)。第二，云智能外部收入增速能不能穩(wěn)定在30%以上，說(shuō)明AI需求來(lái)自真實(shí)企業(yè)客戶，而不是集團(tuán)內(nèi)部消化。第三，云智能調(diào)整后EBITA率能不能繼續(xù)修復(fù)，證明AI云規(guī)?；笥薪?jīng)營(yíng)杠桿。第四，資本開支增速能不能逐步低于AI收入增速，否則市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心投入失控。第五，即時(shí)零售虧損率能否收窄，避免消費(fèi)端新戰(zhàn)場(chǎng)持續(xù)吞掉電商利潤(rùn)。

這里面最硬的變量是云。阿里全年云智能集團(tuán)收入1581.32億元，同比增長(zhǎng)34%；全年調(diào)整后EBITA為142.65億元，同比增長(zhǎng)35%。同期，集團(tuán)全年資本開支達(dá)到1260.63億元，自由現(xiàn)金流大幅流出。

資本市場(chǎng)接下來(lái)會(huì)用更挑剔的方式看阿里：過去看GMV、CMR、回購(gòu)、利潤(rùn)率；接下來(lái)會(huì)看AI云ARR、GPU利用率、推理需求、MaaS客戶留存、Token消耗、AI收入占云收入比重，以及云資本開支回收周期。

這也解釋了為什么這份財(cái)報(bào)會(huì)讓市場(chǎng)分裂。保守投資人看到的是利潤(rùn)塌陷、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)、即時(shí)零售繼續(xù)燒錢；成長(zhǎng)投資人看到的是云重新加速、AI收入規(guī)?；?、模型和應(yīng)用進(jìn)入商業(yè)生態(tài)。

兩邊都沒有錯(cuò)。分歧的核心不是“阿里有沒有AI”，而是“阿里能否把AI變成財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)里的主資產(chǎn)”。

阿里未來(lái)三年的估值，不會(huì)由一句“AI戰(zhàn)略”決定，而會(huì)由一張更硬的賬本決定：AI收入增長(zhǎng)速度、資本開支回收速度、云利潤(rùn)釋放速度，以及即時(shí)零售虧損收斂速度。

這份財(cái)報(bào)最狠的地方就在這里：它把阿里重新推回高投入周期，也給了市場(chǎng)重新定價(jià)阿里的理由。利潤(rùn)被AI吃掉不可怕，真正的問題是，三年后AI能不能反過來(lái)喂飽利潤(rùn)表。