物價漲，金融落，貨幣觀望

文：任澤平團隊

4月宏觀數(shù)據(jù)反映價格端修復快于信用端修復，后續(xù)貨幣政策進入觀察期。

物價超預期回升，低通脹壓力階段性緩解，但上漲主要集中在能源、大宗商品和部分上游行業(yè)，需求端未全面走強；金融數(shù)據(jù)回落，實體融資需求仍偏弱，資金活化程度放緩。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告刪除“降準降息”表述，重點落在把握政策力度、節(jié)奏和時機，后續(xù)貨幣政策更可能是寬松基調(diào)不變、總量工具更重節(jié)奏、結(jié)構(gòu)工具繼續(xù)發(fā)力。

1）社融偏弱，直接融資比重提高。4月新增社融6207億元，同比少增5392億元；社融存量同比7.8%，較上月回落0.1個百分點。結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)貸款和表外融資均形成拖累，政府債仍是主要支撐，直接融資改善。寬松資金面正在通過債券和資本市場傳導，但實體內(nèi)生融資需求仍需繼續(xù)觀察。

2）信貸結(jié)構(gòu)偏弱，企業(yè)和居民貸款均少增，票據(jù)融資沖量特征明顯。貸款余額同比5.6%，較上月回落0.1個百分點。4月本就是傳統(tǒng)信貸小月，疊加一季度“開門紅”前置發(fā)力，部分信貸需求被提前透支。企業(yè)端中長期貸款偏弱，居民端短貸和中長期貸款均多減，說明企業(yè)擴產(chǎn)和居民加杠桿意愿仍不強。票據(jù)融資大幅增加，更多體現(xiàn)銀行補充信貸投放，并不代表實體需求明顯回暖。

3）M2回升、M1回落，居民存款搬家現(xiàn)象延續(xù)。4月M2同比增長8.6%，較上月回升0.1個百分點；M1同比增長5.0%，較上月回落0.1個百分點。企業(yè)和居民存款減少，非銀存款大幅增加，資本市場回暖后“存款搬家”仍在延續(xù)；M2-M1剪刀差小幅走擴，但仍處于歷史較低水平，實體資金活化程度尚未明顯轉(zhuǎn)弱。

4）物價超預期，低通脹壓力階段性緩解，上游價格快速修復。4月CPI同比上漲1.2%，核心CPI同比上漲1.2%，服務和能源價格支撐消費端溫和回升；PPI同比上漲2.8%，生產(chǎn)資料價格上漲3.8%，明顯強于生活資料價格。物價回升主要由國際大宗、能源價格、上游原材料和部分技術(shù)密集型行業(yè)帶動，下游消費品價格仍偏弱，說明需求端并未全面過熱。后續(xù)需要關注上游漲價是否繼續(xù)向中下游傳導，以及是否壓縮下游企業(yè)利潤。

5）央行貨幣政策刪去降準降息表述，貨幣政策進入觀望期。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告繼續(xù)強調(diào)實施好適度寬松的貨幣政策，但刪除“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，轉(zhuǎn)而強調(diào)增強政策前瞻性、靈活性、針對性，把握好力度、節(jié)奏和時機。結(jié)合4月金融數(shù)據(jù)偏弱和物價超預期，預計后續(xù)總量寬松仍會托底經(jīng)濟，但短期更可能通過保持流動性充裕、推動信貸均衡投放、加強財政貨幣協(xié)同和結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力，穩(wěn)定社融和實體融資需求。

1 社融偏弱、信貸增速下滑、居民存款搬家延續(xù)

4月社融總量偏弱、結(jié)構(gòu)分化。政府債仍是主要支撐，直接融資繼續(xù)改善，內(nèi)生融資需求修復仍需繼續(xù)觀察。

4月存量社融同比增長7.8%，較上月回落0.1個百分點；新增社會融資規(guī)模6207億元，較上年同期少增5392億元。一季度信貸和政府債前置發(fā)力后，信用擴張后勁仍顯不足。

結(jié)構(gòu)上，

1）表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)弱。4月社融口徑新增人民幣貸款-3996億元，同比少增4880億元，實體有效融資需求偏弱。

2）表外融資拖累。4月表外融資減少5697億元，同比多減2824億元。

3）政府債仍是社融主要支撐。4月政府債券凈融資9064億元，同比少增665億元，雖然較上年同期略有回落，但體量仍明顯高于當月社融增量，繼續(xù)承擔托底作用。

4）直接融資繼續(xù)改善。4月直接融資增加5370億元，同比多增2639億元。其中，企業(yè)債券融資4535億元，同比多增2195億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資835億元，同比多增444億元。直接融資繼續(xù)改善，說明在資金面寬松、債券融資成本維持低位的背景下，企業(yè)融資正更多由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券和股權(quán)市場，融資結(jié)構(gòu)多元化趨勢進一步強化。

信貸增速下滑，企業(yè)貸款和居民貸款均少增，票據(jù)融資沖量。4月金融機構(gòu)口徑信貸余額同比增速5.6%，較上月下降0.1個百分點，人民幣貸款減少100億元，同比多減2900億元。4月作為傳統(tǒng)信貸小月，疊加今年銀行“開門紅”前置提前透支部分信貸需求，企業(yè)貸款和居民貸款均少增。企業(yè)貸款方面，企業(yè)短貸少減、中長貸多減，票據(jù)利率下行、帶動票據(jù)“沖量”，4月新增票據(jù)融資1.24萬億元。居民貸款方面，居民短貸和中長期貸款均多減，房價二八分化，盡管部分核心城市房價邊際修復，對于居民信貸端的作用影響有限。

M2增速上升，M1增速回落，居民存款搬家延續(xù)。4月M2同比增長8.6%，較上月上升0.1個百分點；M1同比增速5.0%，較上月下滑0.1個百分點。資本市場向好，市場信心有所恢復，存款搬家現(xiàn)象延續(xù)，政府債對M2仍有所支撐。4月企業(yè)和居民存款分別減少1.25和1.94萬億元；新增財政存款7394億元，同比多增3684億元；新增非銀存款2.47萬億元，同比多增8990億元。M2-M1剪刀差略微擴大至3.6%，但仍處于歷史較低水平，實體經(jīng)濟的資金活化程度仍較高。

2 物價超預期

4月CPI同比上漲1.2%，前值1%；PPI同比大漲2.8%，前值0.5%。上游物價全線大漲，下游物價溫和分化。

物價數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下五個特點：

1）CPI溫和上行，能源和服務價格是拉動項。CPI與核心CPI同比漲幅連續(xù)三個月保持在1%以上，物價溫和修復。國內(nèi)汽油價格上漲19.3%，貢獻了近一半漲幅；服務價格上漲0.9%，貢獻37%。

2）豬價筑底，拐點將至。4月豬價同比下跌15.2%，拖累CPI漲幅24%；環(huán)比-5.7%，降幅較上月收窄1.6個百分點。截至5月9日，豬肉平均批發(fā)價為14.82元/千克，較前期高點累計下跌46.6%，生豬養(yǎng)殖利潤為每頭虧損326元，處于歷史低位，深度虧損正加速產(chǎn)能出清。

從豬周期邏輯看，產(chǎn)能與豬價存在約十個月傳導時滯，能繁母豬存欄量自2025年5月以來持續(xù)下行，目前已逼近3900萬頭的正常保有量紅線，疊加政治局會議釋放穩(wěn)價信號，豬周期將觸底。

3）PPI大漲，主因大宗和AI。4月PPI大漲2.8%，比上月提升2.3個百分點。上游生產(chǎn)資料價格上漲3.8%，尤其是石化和有色產(chǎn)業(yè)鏈漲勢迅猛。但成本壓力僅能部分傳導至中游，下游生活資料價格依然疲軟、同比-1.0%。同時，算力需求爆發(fā)帶動技術(shù)密集型行業(yè)價格上行，外存儲設備及部件價格漲3.2%，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)環(huán)比0.6%。

4）物價上下游剪刀差，上游大宗商品企業(yè)享受紅利，下游消費品企業(yè)利潤受擠壓。在本輪上漲周期中，采掘業(yè)和原材料加工業(yè)盈利顯著改善。一季度規(guī)模以上工企利潤中，上游采礦業(yè)利潤增長16.2%，中游原材料制造大幅增長77.9%。而下游農(nóng)副食品加工、紡織等行業(yè)需求弱、成本轉(zhuǎn)嫁能力最弱，利潤增幅多數(shù)為負。

5）當前物價回升主要由輸入性和成本驅(qū)動性，需求端仍待修復，因此物價溫和，貨幣政策以觀望為主，國內(nèi)4月重要會議不再提“適時降準降息”，美聯(lián)儲多次暫停降息，目前尚不至于貨幣政策收緊，未來物價漲幅3%是警戒線。PPI大漲對應企業(yè)盈利回升，主要是上游資源品、部分中游原材料及技術(shù)漲價型行業(yè)。未來需警惕國際大宗商品價格持續(xù)暴漲導致輸入性通脹壓力累積，可能會壓縮貨幣寬松空間。

3 貨幣政策進入觀察期

5月11日，央行發(fā)布2026年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，釋放八大信號：

1）對國內(nèi)經(jīng)濟更積極。判斷“起步有力，主要指標好于預期”。“持續(xù)穩(wěn)中向好的基礎還需進一步鞏固”，經(jīng)濟小陽春，出口亮眼，但仍需寬松政策呵護。

2）海外風險擔憂升溫。新增“地緣政治風險持續(xù)上升”“供給沖擊和輸入型通脹壓力有所顯現(xiàn)”。美伊沖突談判前景尚不明朗，全球能源價格和金融市場波動成為外部主要風險。美聯(lián)儲最新議息會議維持利率不變，受制于通脹抬升。

3）物價溫和回升，關注輸入性影響。一季度CPI同比上漲0.9%，央行認為物價回升是國內(nèi)反內(nèi)卷、有效需求拉動和輸入性漲價的綜合因素。4月物價超預期，CPI漲幅連續(xù)三個月保持在1%以上，距離2%的合意區(qū)間仍有一段距離，央行延續(xù)把促進物價合理回升作為政策考量。PPI同比漲2.8%，央行密切關注潛在影響。

4）貨幣政策基調(diào)延續(xù)適度寬松，刪除“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”，重點落在“把握好力度、節(jié)奏和時機”。與4月政治局會議一脈相承。

5）流動性操作調(diào)減，但并非收緊信號。3月以來，央行公開市場操作有所調(diào)減，主因資金面處于偏充裕，金融機構(gòu)對央行流動性需求下降。進入4月DR007中樞1.34%，低于7天逆回購政策利率1.40%，流動性仍保持寬松。

6）延續(xù)“充分發(fā)揮貨幣信貸政策導向作用”提法，完善五大篇章。3 月末科技貸款、綠色貸款、普惠貸款、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款、數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)貸款均保持兩位數(shù)增長，持續(xù)高于全部貸款增速。支持培育養(yǎng)老領域龍頭企業(yè)，圍繞服務業(yè)擴能提質(zhì)加大金融支持。寬信用要繼續(xù)把資金引向養(yǎng)老、服務消費、科技創(chuàng)新和民營小微。

7）貸款利率小幅上行，總體保持低位。3月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率3.23%，較上個季度上行8bp。其中，企業(yè)貸款下行5bp、個人住房貸款3.06%,與上季度持平，票據(jù)利率上行32bp。央行開設專欄闡述貸款利率定價基準的國際經(jīng)驗，未來可能通過改革LPR報價質(zhì)量，進一步降低實際貸款利率。

8）匯率方面，延續(xù)“把握內(nèi)外均衡”表述。近期人民幣升值，主因國內(nèi)基本面企穩(wěn)，中東地緣動蕩，資金部分涌入中國及香港，擁抱避險資產(chǎn)。3月末人民幣對美元較上年末升值1.2%，CFETS人民幣匯率指數(shù)升值2.9%。央行關注人民幣匯率在合理均衡水平上雙向波動。

5月15日，我將和大家聊聊新趨勢。