股價大漲但主業深陷“成本倒掛”：600億元估值的云南鍺業如何跨越磷化銦 “量產鴻溝”？

每經記者：蔡鼎 每經編輯：黃勝

行情數據顯示，今年以來，A股上市公司云南鍺業（SZ002428，股價97.2元，市值634.8億元）股價一路“狂飆”，目前總市值已跨越600億元大關。年初至5月14日收盤，云南鍺業股價累計漲幅超過200%。本輪資本市場關注的核心，主要聚焦于其在光通信底層基礎材料——磷化銦（InP）襯底領域的技術突破與產能擴張預期。

隨著AI算力需求持續提升，高速光模塊需求明顯升溫，資金開始沿著光模塊產業鏈一路向上游“挖礦”。 剝開產業熱潮與股價狂飆的外衣，云南鍺業的磷化銦業務究竟成色如何？其是否具備真正的“獨家稀缺性”？ 在高估值之下，其真實的財務底盤與商業化變現又面臨哪些隱患？

從光模塊到底層材料：遲來的供需缺口與現貨價格暴漲

市場的一大關注點在于，光模塊賽道的行情已發酵多時，為何作為其上游關鍵原材料的磷化銦，遲至2026年春季才迎來價格的集中爆發？近日，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）梳理產業鏈上下游發現，這本質上是短期供需錯配與產能鎖定的結果。

網絡速率的代際躍遷直接帶來了材料用量的非線性增長。CIC灼識咨詢董事總經理柴代旋在接受每經記者采訪時指出，目前供需緊缺的核心驅動力仍舊是AI算力需求。“1.6T光模塊對磷化銦襯底的單位消耗量是800G的2.8倍左右。”柴代旋表示，由于1.6T量產在即，需求呈現非線性增長，產業鏈早期的庫存被迅速消耗。 此外，TrendForce集邦咨詢分析師在OFC光通信大會上也明確，磷化銦是800G及1.6T光模塊的核心發光材料，即便是硅光子方案也需要其作為光源，兩者為互補關系。

除了真實需求的激增，產能鎖定進一步加劇了現貨擠兌。國金證券研報曾指出，海外巨頭出于戰略考量壟斷了核心產能，導致交期大幅拉長。 柴代旋進一步向記者還原了產業鏈中游的現狀：“當前上游原材料銦價處于高位，加之中游海外大廠的產能多被海外巨頭通過長單鎖定。現貨市場流通盤極小，任何增量需求都會導致溢價暴漲。”據報道，6英寸高端磷化銦價格已從1400美元漲破5000美元大關，漲幅超250%。

針對這一極端行情，柴代旋認為短期內這種高溢價具有剛性，因為“下游對1.6T模塊的成本敏感度低于對交付保供的敏感度”。 他預計，整個產業鏈真實的供需平衡拐點大概要在2027年才會出現，屆時海外新產能釋放，疊加國產6英寸襯底放量，缺口才將轉為弱平衡。

突破6英寸量產壁壘，國產替代構筑“獨家稀缺性”

在全球供給受限的背景下，國內材料廠商能否填補高端大尺寸產能的空白，成為資金追捧的核心。事實上，面對短期難以彌合的巨大供需缺口，國內化合物半導體企業正加速開啟產能擴張與技術突圍的“軍備競賽”。據Yole預測，2026年全球磷化銦需求飆升至260萬至300萬片，而全球有效產能僅提升至75萬片左右，供需缺口仍在70%以上。梳理目前國內高端磷化銦產能格局可以發現，產業正呈現“多點開花”的追趕態勢：在核心的上游多晶合成環節，銘鎵半導體多晶產能規模居國內首位，年產近30噸（可滿足國內近半需求），且已進入華為、中際旭創等頭部企業供應鏈；在下游的外延片及光電融合制造環節，三安光電已將磷化銦外延片作為重點布局的業務板塊，三菲半導體也投資20億元建設化合物半導體光芯片制造基地；而在技術壁壘最高的襯底制造領域，國內2至4英寸產品已基本實現大規模量產替代，北京通美、先導科技以及云南鍺業等少數頭部廠商則率先突破了6英寸高端襯底技術，并相繼啟動了大規模擴產計劃。

在這一加速追趕的本土產能版圖中，云南鍺業近期之所以被重金選中，關鍵在于其打破國際壟斷的技術突圍。

據九峰山實驗室官微，云南鍺業控股子公司云南鑫耀聯合九峰山實驗室去年8月就成功攻克了6英寸高品質磷化銦單晶片產業化關鍵技術，穩定良率達到70%至75%區間，填補了國內高端供應空白。

從4英寸跨越到6英寸，并非簡單的尺寸放大，其背后是極高的工藝門檻。 柴代旋向記者拆解了其中的系統性工程難點：第一是熱場控制，磷化銦脆性高，6英寸單晶生長時熱應力極大，維持大直徑下單晶整棒率是第一道關； 第二是摻雜均勻性，大尺寸襯底對鐵摻雜的均勻度要求苛刻，直接決定了芯片的電學性能一致性； 第三是加工良率，大尺寸薄片在切磨拋中易產生微裂紋，且外延工藝對襯底翹曲度的要求近乎嚴苛。“目前能穩定維持80%以上綜合產線良率的廠商寥寥無幾。”柴代旋直言。

對照這一苛刻的行業標尺，云南鍺業70%至75%的穩定良率，標志著其確實跨越了初步的量產門檻。基于技術突破，公司在5月13日的業績說明會上宣布，計劃投資1.89億元擴建一條年產30萬片（折合4英寸，含6000片6英寸）的生產線，最終達到年產45萬片的產能。 疊加宏觀出口管制與精銦原料漲價的雙重因素，背靠本土資源的國內企業無疑具備了天然的安全與替代優勢。

600億元市值下的隱憂：主業拖累利潤與商業化落地大考

與火熱的市場情緒形成鮮明對比的是，云南鍺業的財務底盤正面臨“增收不增利”的窘境。

2025年財報顯示，公司全年營收同比增長38.89%，但歸母凈利潤卻大幅下滑62.06%至2014.6萬元。 進入2026年，一季報扣非凈利潤同比下滑32.14%，疲軟態勢仍在延續。核心癥結在于傳統材料級業務的成本倒掛，受原料價格上漲影響，占據公司總營收最大比重（34.11%）的材料級鍺產品，毛利率從上年的29%驟降至4.32%，嚴重拖累整體利潤。

與此同時，備受熱炒的光通信底層材料業務，目前的實質性貢獻依然微小。 異動公告顯示，2025年公司化合物半導體板塊（含砷化鎵、磷化銦）營收占比僅為12.93%，毛利貢獻僅占合并報表的14.29%。

正如柴代旋預測，行業拐點的真正到來，“主要取決于中國本土供應鏈在6英寸襯底上實現高良率、規模化量產的速度，以及能否順利通過頭部Tier 1廠商驗證”。

對于云南鍺業而言，從技術突破到業績兌現仍有漫長路程。在18個月的產能建設周期內，一方面要面臨新產品在下游光通信巨頭處嚴苛的良率驗證與供應鏈導入大考；另一方面，公司相關主營產品均被列入出口管制清單，海外高端轉化能否取得許可存在不確定性。

針對公司45萬片規劃產能是否已經與下游核心客戶達成了實質性的意向訂單或處于哪個階段的驗證周期等問題，5月14日下午，每經記者曾致電云南鍺業，公司董秘張鑫昌以“短期內不接受媒體采訪”為由婉拒。

這家老牌企業能否真正切除傳統業務的“出血點”，并順利跑通高端產業鏈的商業閉環，一切仍需留給后續業績來驗證。