Circle：稀爛行情？穩(wěn)定幣第一股照樣擴(kuò)張

美東5月11日盤前，穩(wěn)定幣第一股Circle發(fā)布了2026年第一季度業(yè)績。

需要明確的是，由于USDC規(guī)模、儲備資產(chǎn)利率公開已知，因此占比95%的利息收入基本可以確定，因此Circle大部分時間股價(jià)波動都隨USDC市值變化，背后本質(zhì)也就是降息預(yù)期、加密資產(chǎn)政策變化等深度掛鉤。

財(cái)報(bào)能解讀出的預(yù)期差信息，就在于其他非利息收入，公司內(nèi)部經(jīng)營效率以及指引所體現(xiàn)的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)。

整體來看，一季度的亮點(diǎn)仍然是資金對財(cái)報(bào)主要關(guān)注的「其他收入」上，體現(xiàn)USDC生態(tài)在加密貨幣之外場景下的穩(wěn)步擴(kuò)張趨勢。但同時，生態(tài)擴(kuò)張所需要的剛性投入，也會給Circle的短期盈利帶來較大的波動和承壓。

具體來看：

1. 生態(tài)布局：依舊老劇本，加密投資承壓、新場景繼續(xù)開拓

（1）一季度平均USDC流通值752億，2月觸底后在地緣摩擦的不利環(huán)境下，季末仍然緩慢爬升至近770億，環(huán)比增長2%，和上季度差不多。當(dāng)期新鑄幣730億，環(huán)比下降，受Q1加密資產(chǎn)行情慘淡影響。但若剔除該影響，鑄幣規(guī)模還是保持在高位，體現(xiàn)的是加密資產(chǎn)投資之外的需求場景擴(kuò)展。

同時贖回量720億，同比增速更快，體現(xiàn)加密資產(chǎn)市場承壓下，部分用戶在兌現(xiàn)收益或轉(zhuǎn)向其他生息產(chǎn)品。

競對USDT規(guī)模相比USDC的比例，在1月有所下降外，后面兩個月很快恢復(fù)，因此從競爭關(guān)系來看，USDT的競爭威脅仍然較大。4月Drift黑客事件之后，Circle輿論不利，Tether積極給予Drift真金白銀的幫助，Circle也因此丟失了客戶。

當(dāng)下還處于穩(wěn)定幣整體做大蛋糕的早期，因此競爭暫時還不會成為影響USDC增長的主要因素。

（2）USDC生態(tài)內(nèi)的分布情況：Circle體內(nèi)占比進(jìn)一步提高到18%，日內(nèi)平均留存比例也有17.2%，過去一年從6%逐季提升到現(xiàn)在，同時儲備利息收入的對外分成比例略微下降了1pct，未來有望繼續(xù)優(yōu)化，提升盈利能力。Coinbase上占了近25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。

（3）截至一季度末，數(shù)字錢包MeWs數(shù)量（鏈上持有大于10美元的加密錢包）達(dá)到720萬個，當(dāng)季環(huán)比凈增40萬，超出市場預(yù)期，體現(xiàn)平臺直連用戶規(guī)模的增長。

（4）生態(tài)拓展的消息面上，一季度主要與Cash App、Polymarket、Kyriba展開合作（平臺支持原生USDC交易），同時推進(jìn)Arc公鏈以及CPN交易的規(guī)模。

一季度整體USDC鏈上交易高達(dá)21.5萬億美元，同比增長263%。CPN按3月計(jì)算的年化交易規(guī)模83億美元，4月繼續(xù)發(fā)布新產(chǎn)品Managed Payments，可以允許金融機(jī)構(gòu)無需管理數(shù)字資產(chǎn)下就可以啟用穩(wěn)定幣支付。

2. 收入有亮點(diǎn)但沒上季度驚艷：非利息收入表現(xiàn)超預(yù)期，但環(huán)比放緩。

上述提及的面向B端的生態(tài)拓展，也會給Circle帶來儲備利息之外的收入——計(jì)入「其他收入」項(xiàng)。因此除了幫助擴(kuò)大USDC市場外，也是降息周期下Circle對抗儲備利息增長壓力而發(fā)展的第二曲線。

一季度其他收入實(shí)現(xiàn)4200萬美元，雖然占比仍然很小（6%），但仍然在基數(shù)走高下保持翻倍增長。不過從趨勢上看，環(huán)比增速13%相較上季度的29%有所放緩，沒上季度驚艷。

3. 毛利率：留存份額提升，緩沖分成壓力

市場此前擔(dān)心Circle在生態(tài)擴(kuò)張的同時，需要同時與合作伙伴瓜分儲備利息收益，以及Coinbase財(cái)報(bào)披露出其USDC占比上升，從而拉高Circle的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。

實(shí)際情況是Circle繼續(xù)通過增加自持USDC份額，緩解成本增長壓力。其中，付給Coinbase的成本在整體分成成本中的占比在減少（從97%下降至75%）。要知道，Coinbase在與Circle中合作中因?yàn)樵捳Z權(quán)最大，因此分成比例50%也是最高額。

再加上其他收入中的軟件、支付等其他基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收入大多屬于高利潤率業(yè)務(wù)，本季度其他業(yè)務(wù)增速更快，收入貢獻(xiàn)比例也有提高。最終毛利率41.4%，環(huán)比繼續(xù)改善130bps。

4. 剛性的投入周期下，利潤承壓：經(jīng)營利潤同比下滑顯著，同樣是因?yàn)閯傂缘耐度胫芷谙拢急容^大的利息收入一旦受影響，對利潤的變動會非常敏感。

不過，Q1財(cái)報(bào)中管理層對2026FY的指引上，對全年經(jīng)調(diào)整經(jīng)營費(fèi)用區(qū)間（5.7-5.85億）保持不變，優(yōu)于市場更高的投入預(yù)期（7.25億）。

5. 未來增長：指引不變，短期波動仍留一分謹(jǐn)慎

（1）關(guān)于USDC多年規(guī)模增速的展望，Q1管理層仍然維持多年CAGR增速40%的預(yù)期。但和上季度一樣，海豚君認(rèn)為還是要保留謹(jǐn)慎、不用立即定價(jià)：由于市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引并不代表短期一定會達(dá)標(biāo)。

（2）其他收入也是保持1.5-1.7億美元收入目標(biāo)，同比增速46%。如果直接按Q1進(jìn)行年化，也就是1.67億美元，剛好落入目標(biāo)區(qū)間。不過海豚君認(rèn)為，隨著CLARITY法案有效推進(jìn)，這個指引還是有很大希望beat的。

6. 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

Q1的表現(xiàn)類似去年Q4的“加強(qiáng)”版——加密資產(chǎn)交易情緒進(jìn)一步降溫，但Circle并未停下向其他場景拓展的腳步，因此造成短期的利潤承壓更甚。

雖然Coinbase與Circle屬于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)，在加密資產(chǎn)行情不佳時，對兩方的影響程度是不同的（Circle的影響要更小一些），并且他們之間還存在利益瓜分的問題，但短期上兩者在大方向上是同進(jìn)退的交易節(jié)奏。

因此上季度我們在加密資產(chǎn)承壓+政策時間線不清晰下，注重安全底線的價(jià)格，那么本季度我們更傾向于關(guān)注還有多少向上修復(fù)空間。目前280億估值，對應(yīng)海豚君去年首次覆蓋時的中性預(yù)期（可于回溯《》）。

不過鑒于短期波動較大，因此我們再依據(jù)今年的業(yè)績展望進(jìn)行估算：

假設(shè)今年剩下三個季度，加密資產(chǎn)行情穩(wěn)定但可能因?yàn)橥浐屠暑A(yù)期，去年行情可能難以復(fù)制，因此預(yù)計(jì)穩(wěn)定幣規(guī)模按環(huán)比增長5%來計(jì)算（去年二至三季度的QoQ為12%），到年末達(dá)到870億美元，按照3.5%不變的聯(lián)邦利率，加總?cè)昀⑹杖?8億，其他收入預(yù)計(jì)超指引上限的1.7億，合計(jì)總收入30億，同比增速9%。

按照42%的毛利率，以及指引的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營費(fèi)用中樞5.8億，那么經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為6.8億。昨日收盤****（***鎖定內(nèi)容及詳細(xì)價(jià)值分析，已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章）。

綜上而言，目前的Circle基本合理的修復(fù)過程已經(jīng)走完大部分。后續(xù)空間的打開，要看穩(wěn)定幣以及USDC的擴(kuò)張進(jìn)度。短期上，由于CLARITY法案的有效推進(jìn)，在宏觀沒有更多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下有望給到一些積極情緒，從而支撐當(dāng)前估值。

以下為詳細(xì)分析

一、Circle基本業(yè)務(wù)框架

Circle是穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行方，主要收入來自于：（1）儲備資產(chǎn)的利息，這部分收入與市場流通的USDC規(guī)模和國債利率掛鉤。（2）其他收入，包括為客戶提供Web3軟件（SaaS訂閱）、CPN支付（基于支付金額/筆數(shù)收費(fèi)）以及Arc公鏈所收取的服務(wù)費(fèi)或者Gas費(fèi)（基于每一筆交易收費(fèi)）。

為了擺脫降息影響，Circle在積極開拓其他收入項(xiàng)，其中2025年主要推進(jìn)了CPN支付以及Arc公鏈業(yè)務(wù)，目前其他收入占比已經(jīng)逐漸趨近于5%，預(yù)計(jì)后續(xù)將加速增長擴(kuò)大規(guī)模。

在支出項(xiàng)上，Circle內(nèi)部的運(yùn)營成本費(fèi)用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是占收入比重60%的渠道分成和交易成本（大部分給Coinbase），加回折舊和股權(quán)激勵后的EBITDA利潤率為20%左右，要低于大部分金科平臺。因此在生態(tài)擴(kuò)張的同時，對分成成本的增加預(yù)期，也使得部分資金擔(dān)憂Circle的短期盈利壓力。

從中長期視角，生態(tài)擴(kuò)張的重要性更高。目前USDC在整個穩(wěn)定幣市場的份額排第二，相比于老大USDT，其優(yōu)勢在于合規(guī)性。待CLARITY法案落地，USDC有望繼續(xù)體現(xiàn)其“相對”優(yōu)勢，吸引更多機(jī)構(gòu)資金的布局。

二、USDC生態(tài)：加速發(fā)新幣，短期受加密資產(chǎn)承壓影響

一季度USDC平均流通規(guī)模752億，環(huán)比下降，但季末爬至770億，環(huán)比增長2%。當(dāng)期鑄幣730億，贖回720億，凈增發(fā)行量相比三季度有明顯放緩。根據(jù)Coinmarketcap，1月USDC流通余額在加密資產(chǎn)恐慌性下跌下快速滑落，直到2月初才有所反彈。

1. USDC外部市場份額

整體穩(wěn)定幣市場中，USDC份額環(huán)比穩(wěn)定再28%。而與最直接的競對USDT相比，USDC并未展現(xiàn)持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

2. USDC內(nèi)部渠道競爭

USDC在不同渠道分布上，Circle內(nèi)部持有占比繼續(xù)提升，達(dá)到18%。

而基于一季度Coinbase財(cái)報(bào)披露，其在USDC流通份額占比環(huán)比走高到25%，相比上季度仍存在主動留存的趨勢。

體現(xiàn)生態(tài)發(fā)展的另一個核心指標(biāo)——有效數(shù)字錢包數(shù)量，截至一季度末，數(shù)字錢包MeWs數(shù)量（鏈上持有大于10美元的加密錢包）達(dá)到720萬個，環(huán)比凈增40萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續(xù)放緩。

三、其他收入繼續(xù)超預(yù)期，但趨勢不夠積極

由于Circle收入中，占比95%的儲備資產(chǎn)利息收入基本上可以說是公開數(shù)據(jù)，因此能產(chǎn)生預(yù)期差的主要就是其他收入，而一季度表現(xiàn)是繼續(xù)超預(yù)期。

具體而言，其他收入主要是包括發(fā)幣收入、交易、托管、Web3 API套件、代幣化基金USYC以及去年4月上線的CPN費(fèi)用（固定接入費(fèi)+按每筆交易支付的結(jié)算/審計(jì)費(fèi)、Arc鏈Gas費(fèi)等）帶來。

一季度其他收入4200萬，環(huán)比增長13%，有所放緩，沒有上季度驚艷。同時，公司指引今年全年的其他收入還是保持在1.5-1.7億美元，從環(huán)比增長趨勢上看，實(shí)際不算太積極。海豚君認(rèn)為，如果正常擴(kuò)張USDC，那么應(yīng)該會有繼續(xù)beat的可能。

而占大頭的主要收入，受到USDC擴(kuò)張節(jié)奏，以及當(dāng)下國債利率環(huán)境的影響。一季度USDC平均規(guī)模同比增長70%，利率下滑至3.5%，同比下降64bps，最終儲備利息收入增速17%，已經(jīng)快速放緩。

不過后面的降息預(yù)期基本降至為0，因此在利率保持穩(wěn)定下，后面三個季度的規(guī)模正常擴(kuò)張的話（QoQ 5%以上），那么全年還是有希望在利率同比承壓下保持5-10%的增長。

四、剛性投入下，盈利承壓

一季度毛利率環(huán)比增加130個基點(diǎn)，達(dá)到41.4%。Circle繼續(xù)通過增加自持USDC份額，緩解渠道分成增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收入大多屬于高利潤率業(yè)務(wù)，本季度其他業(yè)務(wù)增速更快，收入貢獻(xiàn)比例也有提高。

一季度盡管收入承壓增長放緩，但各項(xiàng)費(fèi)用收入仍然保持高增長，最終經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.33億，利潤率19.2%，環(huán)比提升50bps。

公司指引2026年全年成本和經(jīng)營費(fèi)用（剔除SBC和折舊攤銷）保持不變，仍然為5.7-5.85億，同比增長10%，低于市場預(yù)期。

<此處結(jié)束>

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