中芯國際四百億收購過會 市場法估值為何受科創(chuàng)企業(yè)青睞？

財聯(lián)社5月11日訊（記者 張校毓）今日，上交所官網(wǎng)顯示，中芯國際（688981.SH）發(fā)行股份購買資產(chǎn)獲重組委會議通過。在此次百億收購過會背后，一個值得關(guān)注的點(diǎn)是：交易采用市場法及資產(chǎn)基礎(chǔ)法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，未基于未來收益預(yù)期的方法，估值最終采用市場法評估結(jié)果。

企業(yè)價值評估的基本方法主要有收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。近年來，在科技創(chuàng)新企業(yè)的并購重組浪潮中，資產(chǎn)評估方法的選擇正悄然發(fā)生著變化。除中芯國際外，此前已有不少企業(yè)最終均采用市場法估值結(jié)果。

例如，芯聯(lián)集成（688469.SH）在收購芯聯(lián)越州項(xiàng)目時，評估采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法兩種方法對芯聯(lián)越州100%股權(quán)進(jìn)行評估，并選用市場法評估結(jié)果作為最終的評估結(jié)論。

再如華海誠科（688535.SH）此前擬通過發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式購買紹興署輝等13名股東持有的衡所華威70%股權(quán)時，其評估同樣采用市場法的評估結(jié)果。

這一趨勢背后，也折射出市場對科創(chuàng)企業(yè)價值邏輯的重新審視。近日，財聯(lián)社記者專訪金證（上海）資產(chǎn)評估有限公司董事長蔣驍，從市場法和收益法的雙重視角，拆解資產(chǎn)評估方法背后的現(xiàn)實(shí)問題與估值本質(zhì)，探尋新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值困局與出路。

市場定價里藏著什么？

蔣驍注意到，近年來，一個值得行業(yè)深思的現(xiàn)象正在發(fā)生：在科技創(chuàng)新企業(yè)的并購重組中，收益法評估值與市場交易價格的差距越來越大，部分項(xiàng)目偏差幅度達(dá)到30%至50%乃至更高。

這個曾經(jīng)被視為企業(yè)價值評估“金標(biāo)準(zhǔn)”的方法——收益法，為什么在新經(jīng)濟(jì)面前越來越“不好使”了？

他以全球光模塊龍頭中際旭創(chuàng)（300308.SZ）為例，談到了一個現(xiàn)實(shí)問題。“如果以2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)做一份收益法評估，你很難預(yù)見到它的營收會在五年內(nèi)從48億翻到超過200億，市值從不足300億飆升至近萬億。這不是個例。”蔣驍強(qiáng)調(diào)。

在AI、新能源、生物醫(yī)藥等賽道，企業(yè)的增長曲線經(jīng)常是指數(shù)級的，而傳統(tǒng)DCF模型的預(yù)測邏輯是線性的。在蔣驍看來，這背后更深層的問題在于：收益法和市場法給出的“企業(yè)價值”，內(nèi)涵其實(shí)已經(jīng)不同了。

“市場法的本質(zhì)，是千千萬萬投資人經(jīng)過充分博弈后形成的集體定價。這個定價里包含的信息，遠(yuǎn)比財務(wù)報表豐富。”蔣驍說。

蔣驍告訴財聯(lián)社記者，市場定價里既包含了對當(dāng)前業(yè)務(wù)的評估，也包含了對未來發(fā)展?jié)摿Φ呐袛唷８P(guān)鍵的是，它還包含了對“尚未顯現(xiàn)的機(jī)會”的定價——一家擁有強(qiáng)大AI研發(fā)團(tuán)隊(duì)的公司，即使當(dāng)前AI業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生收入，市場也已經(jīng)在股價中為這部分“期權(quán)價值”付費(fèi)了。此外，它亦包含了對企業(yè)“抓住機(jī)會能力”的估值——組織能力、人才儲備、技術(shù)積累這些“隱性資產(chǎn)”，使企業(yè)能夠在風(fēng)口來臨時迅速響應(yīng)。

以中芯國際為例，公司在今年4月《關(guān)于發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易申請的審核問詢函回復(fù)》中提到，標(biāo)的公司中芯北方主要以晶圓代工模式從事集成電路制造業(yè)務(wù)，系典型的重資產(chǎn)行業(yè)，具有固定資產(chǎn)占比高、資本投入密集的特點(diǎn)，EV/EBITDA通過將折舊攤銷加回消除了晶圓代工業(yè)務(wù)主體高資本支出、高折舊特征對利潤指標(biāo)的影響，更能公允地衡量其持續(xù)盈利能力。本次交易使用市場法評估并采用EV/EBITDA價值比率能夠較好契合中芯北方晶圓代工業(yè)務(wù)特征。

而相較于市場法，蔣驍坦言，收益法的DCF模型則只能捕捉“已知的確定性”。“它通過折現(xiàn)率來處理風(fēng)險，但折現(xiàn)率能解決‘賺多少’的問題，解決不了‘有沒有’的問題。創(chuàng)新藥研發(fā)成功率只有5%-15%，折現(xiàn)率設(shè)多高都解決不了這個二元問題。”

結(jié)構(gòu)性矛盾背后，出路在哪里？

在上述回復(fù)函中，中芯國際提及此次交易不適宜適用收益法的原因在于，標(biāo)的公司未來現(xiàn)金流較難科學(xué)、準(zhǔn)確預(yù)測，因此交易未采用收益法。芯聯(lián)集成在收購芯聯(lián)越州項(xiàng)目時也提到，被評估單位未來經(jīng)營雖逐漸向好，但具體每年的經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀浑y以進(jìn)行可靠預(yù)測，故不適用收益法評估。

在這背后，蔣驍告訴財聯(lián)社記者，當(dāng)前收益法實(shí)務(wù)中還存在一個被廣泛忽視的問題：分子（收入端）和分母（成本端）的不匹配。

在蔣驍看來，企業(yè)的研發(fā)投入、人才薪酬、技術(shù)平臺建設(shè)，本質(zhì)上都是對未來不確定性的投資。在收益法預(yù)測中，這些成本會延續(xù)歷史水平，“等于說，我們在成本端‘為未來買單’了。但在收入端，由于監(jiān)管導(dǎo)向和謹(jǐn)慎性原則，評估師大多都是基于已驗(yàn)證的業(yè)務(wù)做預(yù)測，尚未落地的新業(yè)務(wù)、新市場、新技術(shù)應(yīng)用，通常不予考慮或僅作保守估計。”

“結(jié)果就是，成本端包含了為未來不確定性付出的代價，收入端卻沒有反映這些投入可能帶來的回報。這種不匹配，系統(tǒng)性地低估了企業(yè)的價值。”蔣驍坦言。

那么對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值而言，未來的出路在哪里？

蔣驍認(rèn)為，一是重新審視市場法的地位。“在快速成長、技術(shù)迭代頻繁的行業(yè)，市場法所蘊(yùn)含的集體智慧，可能比單一的DCF模型更接近真實(shí)價值。”

二是給收益法“加裝”。在他看來，引入實(shí)物期權(quán)法處理“或有價值”，采用情景分析替代單一預(yù)測，將研發(fā)投入?yún)^(qū)分為“維持性”和“探索性”分別處理。“SpaceX的估值就是一個很好的案例：將‘已驗(yàn)證業(yè)務(wù)”和“星艦+xAI期權(quán)’拆分估值，分別用不同的折現(xiàn)率。”

三是監(jiān)管需要更多包容性。蔣驍表示，評估是對價值的專業(yè)判斷，不是對未來的保證。在快速變化的時代，以“是否實(shí)現(xiàn)”作為評判標(biāo)準(zhǔn)，可能會抑制評估行業(yè)對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的服務(wù)能力。

四是評估師要從“模型操作者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶袠I(yè)專家”。他坦言，在不確定性很高的環(huán)境中，一個方向正確但精度有限的預(yù)測，遠(yuǎn)比一個方向錯誤但計算精確的預(yù)測更有價值。科學(xué)的預(yù)測，遠(yuǎn)比估計的精確更重要。

“評估的本質(zhì)是對價值的判斷，而非對價格的保證。在新經(jīng)濟(jì)時代，保持判斷的敏銳性和方法的靈活性，比追求形式上的精確性更為重要。”蔣驍總結(jié)道。