智飛生物下神壇：千億訂單松綁，百億虧損出清

《投資者網》蔡俊

默沙東大手一揮，智飛生物（300122.SZ，下稱“公司”）喘了口氣。

近期，公司公告與默沙東變更此前的采購協議。不久后，作為疫苗龍頭的公司發布2025年報。

連續的動作，市場看到多個層面，既有百億虧損，也有主動出清，還有現金流承壓。但不可否認的是，公司起家的代理經銷模式或逐漸遠離紅利。內部，公司進行二代接班，并探索自主研發的新路徑。外部，消費醫療徹底變天，但新格局還未成形，挑戰與機遇并存。

誤判行業變革邏輯

智飛生物與默沙東意識到，舊時代的地圖到不了新大陸。

今年4月，公司公告與默沙東、GSK修訂合作協議，取消早前簽訂的HPV疫苗、重組帶狀皰疹疫苗年度最低剛性采購額度。其實，這并非一蹴而就，而是一場漸進式改變。

2023年，公司與默沙東簽訂千億級采購大單，僅HPV疫苗相關采購額度就高達980億元，雙方協議約定逐年固定保底采購金額。同期，公司與GSK敲定帶狀皰疹疫苗采購合作，規劃2024年至2026年階梯式遞增的最低采購額。

一年后，因市場環境驟變，公司與GSK修改協議，取消逐年遞增的硬性最低采購額，并拉長合作周期至2034年。2025年，公司與默沙東的合作階段性調整，前者放緩HPV疫苗拿貨。直至近期，最早的采購協議徹底變更。

換言之，公司三度修改采購分三個階段：最初的保底采購，到時間換庫存，再到完全松綁。本質上，這是公司應對疫苗滯銷的無奈之舉，也是大時代的變革縮影。

實際上，公司的崛起路徑，高度綁定與默沙東的獨家代理合作。十余年來，公司憑借廣泛的銷售渠道，覆蓋全國31個省份、超3萬個接種點，成功拿下默沙東HPV疫苗。彼時，消費疫苗正處風口，而默沙東壟斷同類四價、九價產品。因此，公司憑借優質的獨家產品線與成熟的推廣能力，快速登頂賽道龍頭。

這波紅利，直到國產廠商集體上桌才改變。2020年前后，萬泰生物上市二價HPV疫苗，直接打破進口壟斷。之后，沃森生物獲批同類產品。牌桌上的玩家變多了，價格戰的號角也就吹響了。

2023年左右，二價HPV疫苗大幅降價，政府采購限價一度低至27.5元/支。如同咖啡領域瑞幸用9塊9擊穿產品溢價，消費者的接種心智也徹底被重塑。

一個明顯的佐證，2024年以來各家疫苗上市公司的業績直線下滑。報告期內，公司營收、歸母凈利潤分別為260.5億元、19.72億元，各自同比下降50.82%、75.26%。與之對應，公司的市值也從超3600億元的峰值一路下墜，如今不到400億元，

而且，這場行業重構仍看不到盡頭。2025年，萬泰生物的九價HPV疫苗獲批上市，定價499元/支，僅為進口同類的40%左右。這波操作，不僅直接終結默沙東的壟斷，還再次重構消費者的觀念，即性價比更高的國產疫苗將成為趨勢。

山雨欲來風滿樓，從一苗難求到滯銷積壓，公司與進口供應商誤判了行業變革邏輯。

百億虧損

無獨有偶，HPV疫苗的風向急轉彎，也發生在帶狀皰疹疫苗。

回到智飛生物簽訂采購協議的2023年，帶狀皰疹疫苗正被視為新的風口。然而，一年時間不到，該類產品的市場格局就發生天翻地覆的變化。攪動的鯰魚仍是國產廠家，百克生物用同類產品沖擊市場。

有趣的是，后來牌桌上的玩家發現，手里的牌還在但籌碼越來越少。簡言之，沒有那么多接種者支撐市面上的產品。因此，百克生物的業績也大幅下挫。

相比之下，受HPV和帶狀皰疹等兩頭承壓，公司的情況更明顯。2025年，公司營收89.58億元，同比下降65.61%，歸母凈利潤-147.2億元。其中，代理產品收入僅76.8億元。

對此，市場就公司的百億虧損分成兩派。

第一派，站在公司主動出清的維度，因為百億虧損最直接的原因是全年計提各項資產減值損失合計約141.28億元。其認為減值雖短期內沖擊利潤表，但顯露公司“輕裝上陣”的決心。截至今年一季度，公司存貨降至35.73億元，較2024年底222.44億元有明顯急劇壓降。

第二派，站在公司現金流承壓的維度。截至2025年，公司短期借款近86億元，貨幣資金26.26億元。換句話講，債務壓頂。

其實，今年初公司就公告自己、子公司、實控人家族等與全體貸款人簽署協議，申請額度最高102億元、期限不超過3年的中長期銀團貸款。借貸方是以農業銀行重慶江北支行牽頭的銀團，用途為補充借款人營運資金及優化存量債務。

截至今年一季度，公司貨幣資金17.09億元，并調整債務結構，短期借款同比下降93.48%至5.6億元，長期借款同比增長205.49%至73.6億元。

本質上，兩派的底層邏輯殊途同歸，即公司最大的危機不是庫存積壓、業績虧損、現金流緊張，而是誤判行業變革邏輯：高估了高端疫苗的市場需求、低估了國產疫苗的價格內卷。

但破局的現實擺在眼前，需要公司從代理銷售摸索到自主研發。2025年，公司研發費用9.32億元，研發費用率10.4%，較2024年的3.9%有明顯提升，投入的方向主要有兩類。

第一類為疫苗產品，15價肺炎球菌多糖結合疫苗、四價流腦結合疫苗等自研產品進入注冊申報階段。第二類為跨賽道，公司通過控股子公司宸安生物布局降糖藥，旗下利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液均已提交上市申請。

歸根結底，公司的百億虧損有行業因素，也有代理模式遭遇的陣痛。舊時代的地圖，到不了新大陸，國內的消費醫療產業徹底變天。但公司也在尋求破局路徑，漸進式改變自身商業模式，試圖到達增長的彼岸。

你認為公司將輕裝上陣還是現金流繼續承壓？歡迎評論區留言、討論。（思維財經出品）

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