美版 “支付寶” Block：增長(zhǎng)靠信貸，利潤(rùn)靠裁員？

美版支付寶——Block（XYZ.US）今早（5.8）美股盤后，公布了 2026 年 1 季度財(cái)報(bào)，本季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)，營(yíng)收和利潤(rùn)釋放都好于預(yù)期，且趨勢(shì)向好，對(duì)下季指引同樣不錯(cuò) ，具體來(lái)看：

1、增長(zhǎng)利潤(rùn)都不俗：公司本季總營(yíng)收同比增長(zhǎng)約 5%，主要是比特幣收入大幅下滑的影響。剔除比特幣后的核心收入約 42.6 億，同比增長(zhǎng)近 23%，相比上季繼續(xù)小幅加速近 1pct，明顯好于彭博預(yù)期。營(yíng)收加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)得到延續(xù)，不過(guò)加速的幅度已明顯收窄，何況本季還有顯著的匯率利好。

盈利層面，核心指標(biāo)--調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約$7.3 億，同比增長(zhǎng) 56%，顯著高于此前指引的 6 億。調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（按經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/毛利潤(rùn)）為 25%，環(huán)比上季的 20.5% 繼續(xù)大幅走高，利潤(rùn)杠桿釋放同樣不錯(cuò)。

2、Square 板塊有所改善，但仍然較弱：分業(yè)務(wù)板塊看，Square 板塊的表現(xiàn)依然不算很好。核心指標(biāo)Square GPV 同比增速剔匯率利好后為 11%，較上季小幅提速 1pct 但仍不算高。其中，美國(guó)市場(chǎng) GPV 增長(zhǎng)約 8%，海外市場(chǎng)（占 22%）不變匯率下增長(zhǎng) 26%，海外仍是推動(dòng)增長(zhǎng)的主力。

由于 GPV 增速的小幅提升，同時(shí)本季 Square 板塊下的支付變現(xiàn)率和金額信貸變現(xiàn)率都有小幅走高，板塊營(yíng)收增速隨之提升 3pct 到 14%。但表現(xiàn)不太好的是Square 板塊的毛利潤(rùn)額僅同比增長(zhǎng) 9%，雖環(huán)比略有加速，但跑輸營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率 46.5% 同比下滑且低于彭博一致預(yù)期的 48%。

具體來(lái)看，主要是板塊下支付性收入毛利率下滑的拖累，相比之下金融信貸的毛利潤(rùn)增速則高達(dá) 25%。

3、信貸業(yè)務(wù)助力 Cash App 板塊高增長(zhǎng)：集團(tuán)整體的不俗業(yè)績(jī)，仍主要靠 Cash App 板塊拉動(dòng)。本季剔除 BTC 的核心營(yíng)收增速約 35%，毛利潤(rùn)增速更達(dá)到 38%，都在不低的水平上較上一季繼續(xù)提速。

首先，雖然Cash App 的月活環(huán)比依然維持在 5900 萬(wàn)，因此主要驅(qū)動(dòng)力是用戶粘性的提升，App 內(nèi)交易數(shù)本季同比繼續(xù)高增了 18%。

真正帶動(dòng)板塊營(yíng)收增長(zhǎng)大幅走高的是快速發(fā)展的借貸業(yè)務(wù)，本季新增貸款額達(dá)到 176 億，同比高增 82%。相對(duì)的，板塊毛利潤(rùn) 38% 的高增長(zhǎng)，也主要是靠借貸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。借貸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約 9.6 億毛利（占比板塊總毛利的超 50%），且在以 66% 高速增長(zhǎng)。

4、裁員產(chǎn)生 8.5 億費(fèi)用，剔除后利潤(rùn)仍不錯(cuò)：一方面因高毛利率的 Cash App 板塊的占比走高，另一方面各板塊的毛利率自身也在提升，本季公司總毛利潤(rùn)達(dá) 29 億，同比增長(zhǎng) 27%，高于營(yíng)收增速。毛利率為 48%、環(huán)比提升約 2pct，同比更是大漲約 8pct。

一個(gè)問(wèn)題是，本季合計(jì)費(fèi)用同比大漲 57% 達(dá) 30.8 億，導(dǎo)致 GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)。

不過(guò)這主要是因本季確認(rèn)了約 8.5 億的一次性組織架構(gòu)調(diào)整費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)是上季宣布裁去總員工 40% 的影響。剔除該影響，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 7.3 億，明顯高于此前指引的 6 億。調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá) 25%，環(huán)比上季的 20.5% 再度大幅提升，真實(shí)利潤(rùn)釋放也好于預(yù)期。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、上季度公司宣布自 26 財(cái)年起將修改業(yè)績(jī)披露時(shí)的分類口徑。概括來(lái)看，板塊分類仍是保持了此前的 Square 商家板塊 / Cash App 消費(fèi)者板塊 / 其他板塊三個(gè)大類未變。

但在收入類型的分類上從此前的 交易型/服務(wù)型/硬件/加密貨幣，這四個(gè)分類轉(zhuǎn)變?yōu)?商務(wù)相關(guān)/金融相關(guān)/比特幣相關(guān) 3 個(gè)分類。

此次變更的主要目標(biāo)是，把金融、借貸相關(guān)的收入從此前的籠統(tǒng)的服務(wù)型收入中剝離出來(lái)，獨(dú)立披露，以便市場(chǎng)能更清晰的跟蹤這一公司后續(xù)的主要增長(zhǎng)方向。（下圖是目前新口徑下的業(yè)務(wù)分類，以供參考）

2、概括上文可見，本季度 Block 的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍相當(dāng)不俗，雖然 Squre 板塊的表現(xiàn)仍不算特別亮眼，但當(dāng)前的主力增長(zhǎng)板塊--Cash App 板塊收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)釋放都不俗，且勢(shì)頭在不斷加速。

在公司大裁員 40% 后，公司的業(yè)績(jī)依然維持著良好向上趨勢(shì)，意味著在 AI 的幫助下公司減員提效的邏輯能夠講通。

另外，在調(diào)整口徑單獨(dú)披露金融信貸相關(guān)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)后，清晰可見金融貸款業(yè)務(wù)（尤其是 Cash App Lending）是實(shí)質(zhì)上推動(dòng)公司近幾個(gè)季度內(nèi)業(yè)績(jī)明顯改善的核心驅(qū)動(dòng)力。不過(guò)，這也把公司的商業(yè)模式從輕資產(chǎn)的傭金變現(xiàn)模式，改變?yōu)樾枰紤]資產(chǎn)負(fù)債和壞賬率的中資產(chǎn)模式，需緊密跟蹤后續(xù)信貸業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

3、對(duì)于后續(xù)的指引上，公司預(yù)期下季毛利潤(rùn) 30.4 億，環(huán)比本季提升不多，同比增速也有一定放緩。指向增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩，觀察是因裁員造成的暫時(shí)沖擊，還是因如基數(shù)提升的影響。相比市場(chǎng)預(yù)期的 30 億差異不大。

指引調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 7.4 億，更明顯的高于市場(chǎng)預(yù)期的 7.2 億。隱含調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（占毛利潤(rùn)額）近 24%，較本季的 25% 小幅走低。由于指引中隱含的下季度毛利率提升幅度并不大，推測(cè)主要是因大裁員后費(fèi)用支出大幅減少釋放出的利潤(rùn)。

長(zhǎng)期指引上，公司對(duì) 26 全年的指引有略微上調(diào)。一是對(duì)全年毛利潤(rùn)的增長(zhǎng)從 18% 上調(diào)到 19%，毛利潤(rùn)額 123 億。二是調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從 32 億上調(diào)至 33.4 億，隱含利潤(rùn)率為 27%，意味著下半年的利潤(rùn)率會(huì)比上半年的 25% 左右繼續(xù)提升。

3、整體來(lái)看，公司目前的業(yè)績(jī)趨勢(shì)確實(shí)不錯(cuò)。業(yè)務(wù)上，信貸業(yè)務(wù)當(dāng)前增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)公司的營(yíng)收和毛利潤(rùn)處于多年未見的高速增長(zhǎng)階段。而公司大裁員 40% 一方面給了公司帶來(lái)了市場(chǎng)的關(guān)注度，另一方面也給了控費(fèi)提效、釋放利潤(rùn)的想象空間。邏輯不錯(cuò)。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下是關(guān)鍵圖表：

一、Square 板塊

二、Cash App 板塊

三、毛利、費(fèi)用和利潤(rùn)

<正文結(jié)束>

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