IPO成為救命稻草，微脈的AI醫(yī)療夢誰來買單？

作者/質(zhì)子

編輯/嘉嘉

近日，在時隔十個月后，國內(nèi)AI全病程管理平臺微脈再次向港交所提交招股書，希望通過本次IPO融資能夠提升自身AI能力、擴大全病程管理服務范圍……如果能夠成功上市，微脈將成為“AI全病程管理第一股”。

從招股書上看，微脈確實有很多光環(huán)：十年獲得七輪融資、全病程管理市場位居行業(yè)第三、率先推出健康管理智能應用CareAI……

但在沖刺“AI全病程管理第一股”的背后，卻是頻繁高額融資的對賭協(xié)議，而從目前來看，微脈存在主營業(yè)務增長緩慢、持續(xù)虧損等問題，這也意味著微脈的上市之路并不容易。

【1】微脈抓不住“全醫(yī)程”風口

“人民群眾對醫(yī)療健康服務需求發(fā)生了‘質(zhì)’的變化，多層次、多樣化、個性化的需求逐漸增加”，2023年12月，在接受新京報專訪時，微脈創(chuàng)始人兼CEO裘加林信心十足，他認為面向全人群提供全方位、全周期的醫(yī)療健康服務成為新的經(jīng)濟增長點，而微脈將是這一趨勢的受益者。

裘加林的判斷沒有錯，全醫(yī)程領(lǐng)域有著政策和市場的雙重利好因素：

政策上，《健康中國2030》戰(zhàn)略明確要求強化公共服務，鼓勵醫(yī)療體系發(fā)展醫(yī)療防治康管的全鏈條服務；市場上，隨著老年人口規(guī)模的增多，心腦血管等慢性病患者增加，對以預防康復為主的全病程需求增加。

雙重疊加下，全醫(yī)程管理呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，智研咨詢在報告中顯示：全醫(yī)療管理將從2020年的163億元增長到2030年的3654億元，十年時間增長將超過22倍。

也正是憑著這樣的時代紅利，微脈一度成為資本市場上的明星企業(yè)，從2016年至2025年的十年內(nèi)，微脈共獲得百度資本、經(jīng)緯中國、源碼資本等一線VC在內(nèi)的七輪融資，成為AI醫(yī)療領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)。

微脈被市場給予了很高的希望，堪稱是天時地利人和，但起點高、資源強的微脈卻沒有站在全病程管理的時代紅利之上。

財報數(shù)據(jù)顯示：2023年至2025年，微脈虧損額分別為1.5億元、1.93億元、2.9億元，三年累計虧損達6.33億元，遲遲無法盈利。

更為重要的是，微脈的收入結(jié)構(gòu)，2025年，微脈整體營收為8.63億元，全病程管理業(yè)務營收為5.29億元，營收占比從2024年的70%下降到61.3%，而醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售和保險經(jīng)紀服務業(yè)務占比則直接從30%上升到了近40%。

（來源：微脈招股書）

從持續(xù)虧損和主營業(yè)務營收的占比上來看，在這波全醫(yī)程管理的大潮中，微脈不僅在財務上沒有跑通業(yè)務實現(xiàn)盈利，其業(yè)務結(jié)構(gòu)中，全病程管理業(yè)務的營收貢獻正在大幅度下降，醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售和保險產(chǎn)品銷售占比逐步上升。

這家被資本和行業(yè)視為明日之星的獨角獸企業(yè)，為什么在全醫(yī)程管理的賽道上沒有跑出來？

【2】AI敘事下極差的醫(yī)療體驗

在微脈的IPO敘事中，“AI+全病程管理”是其此次IPO的核心，在微脈APP上，其主打功能共有“去掛號”“問專家”“專病管理”三大功能，這樣的功能模塊設(shè)置，說明微脈的服務涵蓋診前、治療中、出院后復查、康復和隨訪等服務。

理想很美好，但在患者端微脈的用戶體驗并不好。

以患者最常用的掛號為例，招股書顯示：微脈已與188家醫(yī)院建立較深合作，另有超過4800家醫(yī)療機構(gòu)和醫(yī)院接入其病歷調(diào)閱和系統(tǒng)連接網(wǎng)絡。

司庫財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在微脈APP搜索“發(fā)燒”，北京地區(qū)，只能檢索出北京中醫(yī)藥大學東直門醫(yī)院、北京航天總醫(yī)院、北京弘醫(yī)堂中醫(yī)院三家醫(yī)院，搜索“寶寶發(fā)燒”更是顯示沒有本地醫(yī)院。

對此，司庫財經(jīng)表示質(zhì)疑，作為一家要為全國醫(yī)療系統(tǒng)提供全病程管理的AI醫(yī)療平臺，在醫(yī)療資源最發(fā)達的北京，微脈為什么連最基礎(chǔ)也是最剛需的掛號都沒有辦法提供？

除了醫(yī)療資源不足外，微脈APP醫(yī)生和患者資源不足，互動率較低。

微脈APP首頁“專科服務”中，稱其已經(jīng)為16961889人提供服務，涵蓋中醫(yī)調(diào)理、寶寶健康、內(nèi)科、男性健康、婦科健康等。

數(shù)據(jù)看著很不錯，但司庫財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，患者問診量極低，以熱門的“寶寶健康”為例，推薦的醫(yī)生中，昆明市兒童醫(yī)院主任醫(yī)師鞠劍波咨詢量為1458人，首都醫(yī)科大學附屬北京同仁醫(yī)院兒科張偉令咨詢量為126人，北京航天總醫(yī)院兒科門診溫鴻飛咨詢量為90人。

（來源：微脈APP）

不止兒科，熱門的婦科健康領(lǐng)域，微脈推薦的醫(yī)生中，北京航天總醫(yī)院婦科主任醫(yī)師康程咨詢量為21人，首都醫(yī)科大學附屬北京天壇醫(yī)院婦科趙衛(wèi)紅咨詢量為27人。

要知道，微脈APP不是一個近兩年才出現(xiàn)的新產(chǎn)品，在2015年就已經(jīng)正式上線，擁有十一年的產(chǎn)品歷史，這意味著主打的專科服務中，日均咨詢量僅為4283人。

更為主要的是，在全病程管理中的慢性病護理業(yè)務中，微脈也存在競爭力不足的問題，如慢性病定期需要打針，微脈APP上護士上門打針費用為171元/次，包含耗材，而同樣的服務在京東平臺上僅為69元/次，此外京東還提供換藥、拆線、拆釘?shù)确铡?/p>

（來源：京東）

可以說，不論是從醫(yī)療資源的整合、內(nèi)部運營數(shù)據(jù)，還是同京東健康等友商的對比來看，如今的微脈不論是業(yè)績還是服務能力，都已經(jīng)遠遠落后。

【3】對賭日期臨近下的沖刺上市

本次沖刺港股，微脈對外表示稱其募資將用于強化其“AI+醫(yī)院合作”的雙核優(yōu)勢，并拓展醫(yī)療生態(tài)。但對外界看來，微脈的IPO更像是一場不得已的“自救”。

據(jù)招股書：若微脈醫(yī)療未能在規(guī)定期限內(nèi)成功IPO，或IPO失敗，前期投資者有權(quán)要求公司贖回其持有的股份。

（來源：招股書）

而這對微脈來說是一個巨大的風險點；

首先是時間上，據(jù)招股書顯示，投資機構(gòu)等股東給微脈IPO的截止日期是首次提交IPO日期后18個月，據(jù)了解，2025年6月，微脈首次向港交所提交IPO，據(jù)此計算，該截止日期為2026年年底，如果IPO失敗，微脈將從此前七輪投資者手中贖回相應股份。

其次是贖回金額上，據(jù)招股書顯示：報告期各期末，微脈流動負債凈額已從18.96億元膨脹至24.01億元，其中負債暴增的主要原因是合并資產(chǎn)負債表中可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股按公允價值計入損益的金融負債。

據(jù)此推算，一旦IPO失敗，微脈將要向投資機構(gòu)股東支付約為5億元左右，而目前微脈持有的現(xiàn)金及等價物為1.60億元，根本不足以支付對賭條約。

對于這樣的狀況，華夏時報在《營收破8億元虧損擴至2.9億元，微脈“AI+醫(yī)療”故事為何難掩人力重資產(chǎn)底色？》報道中評價稱：資本的對賭條款像一根綁緊的“絞索”正步步緊逼，現(xiàn)金及等價物顯然只能視為“杯水車薪”的緩沖墊。

可以說，本次微脈IPO能融資多少已經(jīng)變得不重要，重要的是能不能在2026年底這個時間節(jié)點前完成IPO。

而一旦不能在2026年底完成IPO上市，對于微脈來說，要面對的是，持續(xù)虧損情況下巨額的負債。

而在目前微脈日均四千多人的咨詢量、醫(yī)院覆蓋面和京東健康等友商的沖擊下，資本市場還愿意為微脈“AI+全病程管理”的故事買單嗎？

在“AI+全病程管理”這條充滿政策紅利與市場想象的賽道上，微脈無疑曾是最被寄予厚望的明星選手。然而，光鮮的融資履歷與宏大的敘事背后，卻是持續(xù)擴大的虧損、主業(yè)增長的乏力、用戶體驗的短板，以及一張日益逼近的對賭“絞索”。

2026年底的IPO大限近在眼前，資本還會為這場高開低走、負重前行的“自救式”上市繼續(xù)買單嗎？答案或許不在招股書的數(shù)字里，而在患者、醫(yī)生與市場對它的真實選擇中。