Coreweave: 算力好賣賺錢難，英偉達的“小兵”只是苦活命？

AI新云獨角獸CoreWeave今早（5/8）美股盤后，發(fā)布了2026年第一季度財報，整體來看，又是熟悉的業(yè)務(wù)和收入增長還不錯，但利潤下滑比調(diào)低后的指引還要更差。

意味著公司可能在一定時間內(nèi)陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對公司中長期能否實現(xiàn)穩(wěn)定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來看：

1、營收增長再創(chuàng)新高：公司實現(xiàn)營收近$20.8億，高于市場預(yù)期的19.7億，也超過此前指引區(qū)間19~20億的上限。收入同比凈增額近11億，再創(chuàng)歷史新高。

決定營收的底層指標，已上線算力規(guī)模（Active Power）本季達到1000Mw，大體符合市場預(yù)期，環(huán)比凈增150Mw，增幅較上季有所放緩。不過此前指引本季度的Capex投入就低于去年四季度，并不意外。

2、新簽300億大單、客戶結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化：本季未履約合同余額RPO達994億，環(huán)比上季凈增約330億，也創(chuàng)單季新增訂單額最高峰。這和此前已有報道的來自Meta的 210億訂單、Jane street 的60億、Anthropic約幾十億訂單的情況大體對應(yīng)。

結(jié)構(gòu)上， 24個月內(nèi)的RPO余額實際有所下降，新增部分全是24月以上，意味著近期新簽訂的合同大多都要在27年后才會開始落地。另外也標志著，公司已和全部Top4 AI模型商簽訂了合同，已不再過于依賴OpenAI單一大客戶。

3、利潤下滑依然嚴重：但對應(yīng)著營收增長的加速，公司的利潤壓力也越發(fā)明顯。本季調(diào)整后經(jīng)營虧損1.44億 vs. 上季虧損0.89億，虧損有所放大且比預(yù)期更差。

其中主要拖累仍是來自毛利率，本季“真實”毛利率（扣除營收成本和Tech & Infra 費用）為4.3%，相比上季的7.2%再度明顯走低，也低于市場預(yù)期的6%。

從公司的例子可見，由于芯片等上游硬件價格高漲，處在算力大規(guī)模建設(shè)階段的云廠商確實會面臨很可觀的利潤率壓力，而像公司這類新云的壓力更加明顯。

4、Capex增幅更快：對應(yīng)著業(yè)務(wù)的增長，本季公司投入Capex達68億，符合公司此前指引60~70億區(qū)間，環(huán)比上季度的82億有所下滑。

雖然Capex和新上線算力都較上季有所下滑、趨勢一致。但幅度上新增算力環(huán)比下降了42%，而Capex僅環(huán)比減少了不到20%。可見每新增MV算力所需的Capex在走高，這一方面可能是上游硬件漲價的原因，另一方面也可能是時間錯配的影響（本季投入的Capex對應(yīng)算力在后續(xù)季度才會上線）。

這也和本季毛利率下滑幅度超預(yù)期的情況所對應(yīng)。

5、債務(wù)壓力繼續(xù)提升：伴隨著Capex的拉升，對應(yīng)著巨量Capex需求，本季凈負債已達近218億，環(huán)比新增近73億，負債比率（占總資產(chǎn)）走高到39%。

利息支出也走高到近5.4億 vs. 上季的3.9億，占收入的比重從25%提升到26%。且目前的平均利潤率仍在9%~10%左右。因算力投入導(dǎo)致的負債壓力和由此產(chǎn)生的對利潤的侵蝕也也越發(fā)顯著。

海豚研究觀點：

1、CoreWeave本季表現(xiàn)如前文所述，屬于喜憂參半。好的是，營收增長超預(yù)期，且公司新簽下多個大單，客戶結(jié)構(gòu)進一步多元化。壞的則是，因業(yè)務(wù)增長導(dǎo)致公司的毛利率下滑幅度比預(yù)期的更嚴重，為滿足Capex資金需求，融資負債也進一步走高。

然而這兩個情況是相互對應(yīng)的，中短期內(nèi)公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長越好，對利潤和融資的壓力就會更大，近期內(nèi)不可能兩頭好處都要，因此單論當季業(yè)績表現(xiàn)不能說差，業(yè)績剛發(fā)布時，公司的股價變化并不大。

而從公司業(yè)績透露出的對整個行業(yè)有參考意義的信息是：由于上游設(shè)備的漲價，建設(shè)算力的單位成本在提升；同時，也由于算力的供不應(yīng)求，單位算力能創(chuàng)造的營收也在提升。

因此，對云計算廠商來說目前有多少的議價權(quán)進行提價，或者能在設(shè)備成本上有多少優(yōu)勢，是決定云計算廠商核心競爭力的關(guān)鍵因素。目前對CoreWeave而言，是成本上升的幅度比提價的幅度更大。

2、本次業(yè)績更大的問題出在指引上，最大問題是公司預(yù)期下季度的收入預(yù)期下季度營收約24.5~26億，較本季提升有限，也低于市場預(yù)期的27~28億。對應(yīng)的，公司指引下季度的Capex在70~90億左右，同樣爬坡幅度不高。

而按26年全年營收預(yù)期120~130億，上半年收入?yún)s還不到47億，意味著下半年的單季營收需要爬坡到近40億，壓力不小。會讓市場擔憂在上半年算力爬坡并不算好的情況下，下半年能否爆發(fā)加速，實現(xiàn)全年目標。

利潤上，下季度調(diào)整后經(jīng)營利潤預(yù)期為0.3~0.9億，隱含利潤率2.4%，較本季的1%有所提升。隨著公司對已有算力利用率的提升，利潤率也會有小幅釋放，但絕對值還是太低。

中長期指引上，公司對26年全年的預(yù)期和上季時給出的變化不大，只是把26年底的年化收入從170~190億，小幅上調(diào)到180~190億。Capex預(yù)算從300~350億，上調(diào)到310~350億。

3、公司的近期動態(tài)和投資邏輯

概括來說，CoreWeave的投資邏輯近期無疑是在改善趨勢中，這一點從公司股價自高點一度下跌近65%，近期從底部已反彈1倍中已有反映。

此前公司股價大幅回調(diào)，核心邏輯是此前市場對云計算公司的天量Capex的ROI普遍持懷疑態(tài)度--巨量的投入和算力建設(shè)后續(xù)是否能有足夠的需求來支持？而這些AI業(yè)務(wù)的利潤率又是否夠高來覆蓋高額的成本？其中如公司和Oracle等“新云”則因為規(guī)模、技術(shù)實力、資金都更弱，承擔的風險更是遠高于三大Hypersacler。

而近期公司的邏輯改善，從整個行業(yè)角度和公司自身角度都有體現(xiàn)。行業(yè)角度，隨著AI從Chatbot向Agent的演變，全網(wǎng)對算力的消耗爆發(fā)式增長，因而市場對后續(xù)是否有足夠需求來支撐大量新建的算力已基本不太懷疑。

從CoreWeave自身視角，則是在獲取新的租賃大單和獲得新的資金來支撐Capex投入，這兩個關(guān)鍵點上都有不錯進展，具體來看：

a. 新簽下多個大單：四月以來CoreWeave接連宣布簽下多個大單，包括和Meta在此前已有約140億合同的基礎(chǔ)上附加約6~7年共記210億的訂單，和Jane Street簽訂約60億，和Anthropic簽訂約數(shù)十億訂單。

這些動態(tài)背后的意義，除了最直接的能促進公司營收規(guī)模增長，標志性的意義是Meta已成為CoreWeave最大的客戶之一，且此次新簽的算力訂單中部分將用于Meta的AI推理。

另外，也標志著公司的客戶結(jié)構(gòu)進一步多元化，不再過于依賴OpenAI + Microsoft體系（占公司總RPO的比重已跌破40%），已和前四大AI模型商全部建立的合作關(guān)系。

b. 新鎖定約150億資金：與此同時，公司近期也宣布將通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資約35億，通過發(fā)行Senior Note融資約28億，并和鎖定了新的約85億的貸款協(xié)議。通過鎖定上述合計約150億的資金，至少未來1年內(nèi)公司的Capex已不用擔心資金問題。

且其中一個重要信號是，新鎖定的DDLT貸款的利息率是浮動部分SOFR+225bps、固定部分為5.9%，相比公司當前約10%的平均利息率明顯下滑。

在目前公司利息費用能占到總收入近30%的情況下，負債利息率的下滑對公司提升利潤率會有很明顯的幫助。

4、綜合來看，在大邏輯上公司目前確實是處于改善周期內(nèi)的，股價也已有所反映。但在股價已有不小漲幅后，公司這次又出現(xiàn)類似算力爬坡節(jié)奏不及預(yù)期，導(dǎo)致營收指引偏低的問題，也讓公司的邏輯和股價在短期內(nèi)又會出現(xiàn)波折。

不過公司本也就是個高彈性、高風險的博弈性標的，出現(xiàn)大幅波動也是預(yù)期之中。更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

概括來說，公司是一個長期有巨大想象空間（巨量的算力需求下，公司的營收規(guī)模可能達到大幾百億，乃至上千億都不排除），但按可見能交付的業(yè)績?nèi)圆⒉凰阋粋€有比較高確定性和估值底線的標的。

以下為詳細分析

一、營收和訂單增長都創(chuàng)新高

1、本季CoreWeave實現(xiàn)營收近$20.8億，同比增長112%，高于市場預(yù)期的19.7億，和公司此前指引區(qū)間的19~20億。從同比收入凈增加額可見，公司營收的增長速度在不斷提速。

決定營收增長的底層指標，已上線算力規(guī)模本季達到1000MV，環(huán)比上季增加150MV，增幅比去年四季度有所下滑。不過考慮到季節(jié)性影響和本季度Capex投入也較低，并不在預(yù)期之外。

其中隱含的信息是，公司從每MV算力創(chuàng)造的收入有所走高（從此前的約870萬/MW 到 約900萬/MW），這應(yīng)該是算力供不應(yīng)求導(dǎo)致漲價和公司大量新建的算力利用率提升的雙重影響。

而前瞻指標--未履約合同余額本季達到了994億，環(huán)比上季凈增約330億，再創(chuàng)單季新增訂單額最高峰。這和此前報道中Meta 210億訂單、Jane street 60億、Anthropic約幾十億訂單的情況大體對應(yīng)。

并且從結(jié)構(gòu)上，可以看到24個月內(nèi)的RPO余額實際有所下降，新增部分全是24月以上，隱含近期新簽訂的合同大多都要在27年后才會開始落地。

二、業(yè)務(wù)越大、利潤率越低的問題仍在

不過營收增長不俗的同時，公司的盈利壓力越越發(fā)明顯。本季度“真實毛利率”（扣除公司披露的收入成本和技術(shù)&基建費用兩項）為4.3%，相比上季的7.2%再度明顯走低，也低于市場預(yù)期的6%。

詳細來看，數(shù)據(jù)中心的直接運營成本（如租金、能源費用等）本季度提升的幅度更高，技術(shù)&基建費用比重也有提升但幅度稍低。

由于公司的商業(yè)模式是僅服務(wù)少量AI巨頭公司，因而營銷和管理費用投入都不會高，本季度兩項費用合計費率和上季基本相當。因此本季經(jīng)營利潤率的走低主要是受毛利率下滑的拖累。

具體上，本季調(diào)整后經(jīng)營虧損1.44億 vs. 上季虧損0.89億，虧損有所放大且比預(yù)期更差；公司業(yè)務(wù)越大、收入越高、虧損越多的狀態(tài)，仍是體現(xiàn)出芯片等上游硬件價格高漲和AI業(yè)務(wù)爬坡階段對利潤率的壓力相當可觀。

三、資產(chǎn)負債表壓力越發(fā)加大

對應(yīng)著公司業(yè)務(wù)的增長，本季公司投入Capex68億，符合公司此前指引60~70億區(qū)間，環(huán)比上季度的82億有所下滑，和公司此季新上線算力低于上季度的情況一致。但Capex投入仍達當季營收的近330%。

對應(yīng)著巨量Capex需求，本季凈負債已達近218億，環(huán)比新增近73億，負債比率（占總資產(chǎn)）走高到39%。因此，利息支出也走高到近5.4億 vs. 上季的3.9億，占收入的比重從25%提升到26%。

可見公司的資產(chǎn)負債表壓力和負債對利潤率的侵蝕也在越發(fā)明顯和嚴重。

<正文結(jié)束>

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