Applovin: 還是小甜甜，資金已變心？

在鬼故事纏身的一季度，Applovin上交的成績單小超預期。雖說也能找出增速放緩的瑕疵，但相比過于放大競爭影響的短期市場情緒而言，這個業績還是可以消除一些擔憂的。

具體來看：

1、收入指引繼續高增長：對于Applovin，因為正處于業務擴張的關鍵變動期，因此指引仍然是最需要關注的指標。

管理層指引Q2收入增長55%，保持高增長趨勢，環比小幅放緩。

不過考慮到管理層指引風格偏保守，從慣例的beat幅度來看（指引上限的3-5%），增速有望與Q1持平。

2、電商廣告穩步推進：從機構的行業調研來看，雖然一季度競爭有加劇的趨勢，比如Unity Vector不斷優化、Meta的Audience Network宣布在iOS游戲投放市場卷土重來，以及CloudX有Applovin原創始人Jim Payne的buff加成。

但至少短期上，客戶對Applovin的投放效果仍然相對滿意，小廠商可能存在對eCPM報價提高后投放計劃調整（比如錯峰投放），但投放份額仍在提升。

結合機構預期測算，假設游戲等其他領域的廣告增長保持40%的內生增速，那么預計Q1電商廣告實現4億，相比去年同期剛做電商沒多久時候，同比增長230%，環比增長30%+。這個節奏算正常，但可能稱不上絕對“驚艷”。

3、高效率變現無削弱：對Q1的利潤表現我們認為是比較驚喜的。理論上，在競爭加劇的行業邊際變動趨勢下，Applovin要進一步攫取行業份額，需要增加銷售團隊和客戶交互的支出，以及投入開發新的營銷工具來增加競爭力和變現點，因此Applovin顯著較高的利潤率有下行的風險。

但實際情況是，Q1的毛利率穩定，但經營利潤率還環比上升了1pct達到78%，同時Q2指引的利潤率也未走弱。這其中，與客戶交互相關的銷售費用雖有所增長，但公司內部通過收縮管理費用小幅提高整體經營效率。

4、短期加大回購：Q1股價承壓，公司也因此加大了回購力度，相比去年Q4回購金額翻倍到10億美金，以平均450美元/股的價格回購了220萬股。

截至Q1末尚有23億美金的回購額度，公司賬上有28億現金雖然不多，但每季度自由現金流已經有接近13億，后面有能力繼續增加回購預算。不過這個回購規模隱含的股東回報不高，不夠單獨支撐估值。

5、重要財務指標一覽

海豚君觀點

年初以來Applovin股價表現不佳，主要原因在于競爭變化，市場對業績處于巔峰期的Applovin，存在可能要開始走下坡路的擔憂。Q1業績表明，Applovin仍處于高速增長期，競爭對手暫時還未動搖它的地位。財報前機構調研信息也顯示類似情況：

一季度App安裝廣告市場，Applovin份額環比、同比均還在提升，只是提升幅度季節間穩定。Google和Meta有波動，Unity在Q1提升幅度相比上季度有所增加。

（1）Meta的Audience Network重返iOS游戲廣告，針對IDFA的問題對廣告投放效果做了特別的優化，看上去對Applovin的競爭威脅最大。雖然年初獲得了不少客戶的關注，但實際測試效果來看，大多游戲廣告主表示轉化率沒看到明顯提升。

（2）Unity Vector確實在持續改善，此前Unity披露一季度Vector收入環比增長15%，相比去年Q4環比Q3，增長趨勢向好。不過與此同時，Unity退出IronSource，這導致一些廣告主削減了IronSource部分的投放預算，這對Applovin等其他存量來說也會有一個增量的再分配。

（3）CloudX則更多還是在情緒面上的影響。作為Applovin曾經的創始人Jim Payne新創辦的公司，以“AI自動化”的中介平臺替代方案，再加上Meta的首發合作關系，對Applovin的潛在競爭影響短期也被市場情緒放大。

目前看CloudX在做持續的技術更新迭代，不過機構調研行業中的游戲客戶實際采用率不高。CloudX本質上是在廣告賣家與中介平臺之間，增加了一個“預競價”的優化環節：

即通過“虛擬詢價”來收集不同DSP平臺的競價數據，處理分析后預測哪個DSP平臺在特定時刻的出價更高，以此讓廣告賣家以更高的價格賣出廣告。

但這個流程里面，Applovin的MAX中介平臺并沒有被替代，具體的交易撮合環節還是在MAX上完成。但對于廣告賣家而言，則需要多維護一個CloudX平臺，增加了額外的成本，但CloudX對報價提升有限（一般提升5%），同時還沒有實際的最終廣告轉化數據（投放到終端用戶中的），對MAX的閉環生態影響沒那么大。

甚至這個過程還變相增加了整個平臺的eCPM報價，一定程度上對MAX這種吃報價分成的平臺來說，單位經濟更高了。

不過我們也不過早判斷CloudX完全無影響，畢竟它的技術會迭代、運營模式也會更新優化，既然是對Applovin知根知底的行業大拿站臺，因此總歸是一個潛在的競爭，但也不需要短期過于放大影響，持續關注即可。

目前Applovin 1570億市值，相較Q4財報后的大跌有所修復。對應26年業績預期的估值EV/EBITDA為22x，按15%稅率算稅后經營利潤P/E不足30x。

雖然在廣告行業中橫向估值不低，但仍然低于Applovin自身的短中期增速，理論上存在修復空間。反過來說，本質上也體現出，市場對競爭拐點導致Applovin走下發展巔峰期的擔憂前置，以及軟件股估值打壓的情緒。

以下為詳細分析

一、指引繼續高增長

一季度Applovin實現總營收18.4億，同比增長24%，內生增速59%，環比上季度的66%有所放緩。

二季度收入指引19.45～19.15億，隱含內生增速接近55%，環比也有小幅的放緩。這放在電商廣告的拓展早期，可能不夠絕對驚艷。

如果假設電商之外的廣告按40%內生增速來算，那么Q1預計電商收入達到4.5億，比海豚君上季度預估的要多一些。

二、內部提效，高利潤率保持

一季度整體公司實現EBITDA利潤率85%，環比繼續提高了0.5pct。理論上，在競爭增加和電商廣告持續開拓過程中，Applovin需要投入更多在客戶維護上（上季度就表明對接電商廣告主的銷售人員不足），同時也需要持續做技術迭代和新功能的開發來保持產品競爭力，因此短期利潤率會有走弱壓力。

實際來看，Q1營銷費用和研發費用確實有明顯增長，體現Applovin擴充銷售團隊、投入做技術迭代的動作，但Applovin靠內部運轉效率的提升，收縮了管理費用，因此而保證了較高的盈利水平。

<此處結束>

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