智飛生物日虧4000萬，發生了什么

作者 | 龔興朝

編輯 | 王以沫

147億！這個數字不僅是智飛生物（300122.SZ）2025年全年的虧損額，也是A股醫藥板塊有史以來最大的年度虧損。從市值3600億的“疫苗之王”，到日虧4000萬，智飛生物發生了什么？

2026年4月27日，這家昔日明星公司在年報開篇史無前例地向股東致歉，直言深陷“產業周期、公眾信任重建與需求收縮”三重壓力。

圖片來源：智飛生物2025年年報

然而，當市場聚焦于利潤表上觸目驚心的巨虧數字時，另一組數據卻悄然亮起了綠燈：經營現金流連續五個季度為正，2026年一季度，公司存貨從50.0億斷崖式壓縮至35.7億，短期借款從85.9億驟降至5.6億。

應該說，這是一場主動發起的、代價高昂的戰略手術。刮骨療毒之后，這家疫苗龍頭能否真正迎來新生？

神話終結

2025年年報揭開了智飛生物史上最慘烈的一頁。公司全年實現營業收入89.58億元，同比暴跌65.61%；歸母凈虧損147.23億元，同比下滑846.42%。這是公司上市十六年來首次年度虧損，也是A股醫藥板塊前所未有的虧損規模。

圖片來源：智飛生物2025年年報

虧損的根源，幾乎全部來自資產減值。2025年，智飛生物合計計提資產減值準備141.28億元，其中HPV疫苗存貨跌價準備高達127.66億元。這意味著，過去幾年為公司創造數百億營收的“印鈔機”，一夜之間變成了吞噬利潤的“碎鈔機”。

回溯這場危機的根源，一切源于曾經讓智飛生物登上巔峰的“代理王牌”。2017年，蔣仁生親赴美國拿下默沙東HPV疫苗中國獨家代理權，憑借九價、四價疫苗的市場稀缺性，公司開啟了狂飆式增長，營收從2016年不足5億元飆升至2023年的529.63億元，凈利潤突破81億元，市值一度登頂3600億元，穩坐中國民營疫苗企業頭把交椅。

然而，拐點在2023年后悄然來臨。國產HPV疫苗密集獲批上市，供需格局徹底逆轉。2025年，萬泰生物九價疫苗“馨可寧9”獲批，定價僅499元/支，不足默沙東產品價格的四成。

更致命的是，2025年11月HPV疫苗正式納入國家免疫規劃，符合條件的女孩可免費接種。疊加“疫苗猶豫”情緒在全社會蔓延，進口HPV疫苗需求出現斷崖式下滑。

數據是最殘酷的證明。2025年，智飛代理的默沙東四價HPV疫苗批簽發量直接歸零，九價HPV疫苗批簽發量暴跌86.39%，僅為423.88萬支。

另一核心單品GSK帶狀皰疹疫苗批簽發量也同比下滑34.83%。代理產品毛利率罕見地降至-0.49%，意味著公司每賣出一支疫苗都會產生虧損，陷入“賣得越多虧得越多”的絕境。

更為棘手的是，此前與默沙東簽訂的2024—2026年采購合同總規模約765.5億元，這種“買斷式”代理模式在市場逆轉時變成了套在脖子上的絞索。

高峰期超過222億元的存貨，瞬間成為懸在頭頂的達摩克利斯之劍。加上111.65億元高企的應收賬款，多重壓力最終鑄就了這場百億級巨虧。

放眼全行業，2025年堪稱中國疫苗行業的“寒冬之年”。萬泰生物、百克生物等頭部企業均遭遇上市以來首次虧損，中國疫苗行業協會甚至在2025年11月發布倡議，要求會員單位“嚴禁低于成本報價”，試圖阻止行業自殺式競爭。

刮骨療毒

面對至暗時刻，智飛生物沒有選擇粉飾太平，而是以一場決絕的“財務大手術”主動出清風險，用短期的劇痛換取長期的生存空間。

最關鍵的變革發生在商業模式層面。2024年12月，智飛率先與GSK達成補充協議，將采購節奏調整為“基于市場實際需求動態調整”。2026年4月2日，智飛與默沙東簽署《經修訂和重述的供應、經銷與共同推廣協議》，徹底改寫了雙方的合作規則。

新協議取消了原協議中高達765.5億元的基礎采購金額，改為“根據市場預期需求和實際接種情況，協商確認預期采購與供應計劃”，智飛據此進行滾動采購。

雙方同時將合作期限延長至2028年12月31日，智飛繼續保留九價HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗和23價肺炎疫苗的中國大陸獨家代理權。

這一調整從根本上解除了智飛單方面承擔庫存積壓風險的“緊箍咒”，標志著公司徹底終結了過去“單邊承壓”的代理模式，轉為與上游共擔市場風險。

效果立竿見影，智飛生物公司存貨從2024年末的222.44億元急劇壓降至2025年末的50.03億元，到2026年一季度末進一步降至35.73億元，歷史包袱基本出清。

流動性保衛戰同樣密集展開。2025年，公司成功發行25億元科技創新公司債券；2026年1月，牽頭組建由十余家銀行參與、總額達102億元的三年期銀團貸款，以“長錢置換短錢”優化債務結構。截至2026年一季度末，短期借款從年初的85.94億元驟降至5.6億元，短期償債壓力徹底解除。

為了這筆救急資金，實控人蔣仁生父子押上了核心資產，將所持股份、旗下子公司股權、工業廠房及辦公樓等全部質押，為銀團貸款提供無限連帶責任擔保，傳遞出強烈的兜底信心。內部運營層面，智飛生物專門成立應收賬款專項清收工作組，聚焦金額大、賬齡長的疾控中心賬款加大催收力度，加快資金回籠。

管理層則以實際行動共擔壓力，智飛生物董事長蔣仁生、副董事長兼總裁蔣凌峰自愿放棄2025年度全部績效獎金，其余高管主動放棄部分薪酬，全年董事、高管平均薪酬降幅達21%。

最為關鍵的信號出現在現金流量表。盡管2026年一季度凈利潤仍虧損3.88億元，但經營活動現金流凈額已連續五個季度保持正值。這意味著公司主營業務的“造血”功能并未喪失，正在逐步修復。2025年的巨虧，本質上是將過去高增長周期積累的資產泡沫一次性擠干，也就是報表雖然難看，卻換來了輕裝上陣的可能。

押注新生

如果說做“減法”是為了活下來，那么做“加法”則是為了贏回未來。長期被詬病“只會賣貨、不會造貨”的智飛生物，正試圖用真金白銀的研發投入撕掉這一標簽。

即便在巨虧之年，智飛生物研發投入仍逆勢攀升至14.36億元，占營收比重高達16.03%，近三年累計投入超44億元，遠超行業平均水平。依托“七+N”技術平臺，公司在研管線達41項，搭建起“預防+治療”雙賽道布局。

預防類疫苗領域，自研管線已進入收獲前夜。2025年，四價流感疫苗成功獲批上市，成為自研產品商業化的開端。15價肺炎球菌結合疫苗和四價流腦結合疫苗兩大重磅產品均已進入藥品注冊申報階段，其中15價肺炎疫苗針對中國及亞洲地區流行菌株特點進行了優化，市場潛力巨大。

雙價痢疾結合疫苗、四價重組諾如病毒疫苗研發進度全球領先，有望填補國際市場空白。26價肺炎結合疫苗同步推進國內外臨床，已在澳大利亞啟動I期試驗，并攜手蓋茨基金會蓄力出海。

更具想象空間的是治療領域的跨界布局。通過控股子公司宸安生物，智飛生物悄然切入火熱的GLP-1賽道，打開了從“預防”到“治療”的第二增長曲線。

目前，利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液已提交上市申請；司美格魯肽注射液降糖適應癥完成III期臨床、減重適應癥推進至III期；GLP-1/GIP雙靶點激動劑CA111注射液進入I期臨床。

這一系列產品形成了從仿制到創新、從降糖到減重的完整代謝疾病藥物梯隊，將推動公司從單一疫苗企業向“預防+治療”一體化的生物制藥平臺轉型。

放眼整個疫苗行業，市場正經歷從“供不應求”到“存量博弈”的深刻重構。HPV、帶狀皰疹等熱門賽道價格戰加劇，同質化內卷成為常態，缺乏自研能力的渠道型企業生存空間持續收窄。智飛生物的轉型，既是被動破局，更是主動順應行業趨勢。

當然，價值重構之路并非坦途。自研產品從獲批到商業化放量存在不確定性，GLP-1賽道競爭已趨白熱化，持續高研發投入短期仍將壓制利潤，海外拓展進度也可能不及預期。

“疫苗猶豫”情緒的修復也需要漫長的過程。2026年一季度的續虧，提醒市場轉型陣痛尚尚未結束。

但不可否認，百億巨虧后的智飛生物，已完成歷史風險出清、商業模式重構、自研管線蓄力三大關鍵動作，昔日“疫苗之王”能否重回巔峰，答案終將由實驗室里的創新成果給出。

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