人形機器人融資井噴：“單看營收貴得離譜”，誰能撐起百億估值？

本文來源：時代周報 作者：朱成呈 閆曉寒

持續火熱的人形機器人，資本浪潮也在加速。

僅4月，星動紀元、無界動力、它石智航、眾擎機器人等相繼完成億美元級融資，單月資金規模合數十億元。今年以來，資本對機器人的熱情始終維持高位。IT桔子數據顯示，今年前4個月，中國機器人公司融資事件332起，規模613.07億元。其中，人形機器人領域的融資事件55起，規模259.22億元。

頭部公司密集籌備上市，加快進程。宇樹科技已于3月20日獲上交所受理科創板IPO申請，擬募資42.02億元。樂聚機器人、云深處、星海圖等也陸續完成股改，計劃登陸資本市場。

熱潮洶涌，人形機器人的高估值盛宴如何演繹關乎行業走向。當前，這一產業已走過概念敘事階段，直面商業化落地挑戰，玩家開始受到更嚴苛的審視。

“一級市場的估值邏輯很簡單——先假設未來這個賽道能誕生市值幾萬億的巨頭，然后根據目前的市占率和技術卡位，倒推現在公司的估值。只要故事夠大、執行力夠強，眼下的高估值就能被未來的高增長所消化。”奕豐基金財富管理經理李凈認為。

人形機器人市場極具想象空間，這是高估值信心的主要支撐。掏出真金白銀的投資機構卻也面臨現實和遠景的困難選擇。行業發展進入新階段，市占率、技術卡位在它們投資決策中勢必將占到更高權重。

快思慢想研究院院長田豐向時代周報記者表示，宇樹、智元等少數具備真實交付能力的頭部企業獲得“現實溢價”，大量跟隨者獲得“敘事溢價”。這兩種溢價在一級市場定價中高度混同，但商業邏輯存在根本差異。

一端是以技術與收入支撐的頭部公司，另一端是仍依賴想象空間的跟隨者，隨著交付能力、客戶結構與場景落地逐步驗證，它們的估值定價差異無疑將繼續擴大。

何以高估值？

某種程度上，人形機器人融資火熱遵循了先行市場發現、而后資本跟進的邏輯。頭部公司向市場普及概念，帶動熱點，繼而引發資本熱潮。

慕華科創創始合伙人張妤向時代周報記者表示，資金天然傾向于向頭部集中，但頭部企業的融資規模與股權稀釋存在約束，不可能無限承接資金。在資金供給充裕的情況下，溢出效應開始出現，吸引想要嘗試的人繼續創業，加入競爭。

人形機器人初創公司扎必然堆涌現，各路巨頭也親自下場，終于將這個賽道推向頂流。熱歸熱，給初創公司估值依然還是一門技術活。

“如果單看眼前的市盈率和營收，人形機器人公司早就貴得離譜。”一家金融機構人士直言，一級市場愿意砸下重金，顯然是以未來標準定價。當前合理的估值邏輯，已經從傳統的制造業對標轉向“AI巨頭+遠期空間”的雙重溢價。

目前，具身智能企業“百億估值俱樂部”仍在擴容，處在IPO通道的宇樹科技估值已高達420億元。資本向頭部集中的跡象明顯。

至于資本看重的估值錨點，李凈分析稱，一是對標定價，在財務數據是虧損或者小賺的情況下，投資人干脆直接對標海外的相關企業。比如，美國人形機器人獨角獸Figure AI的估值已飆升至390億美元。國內進度領先、或是拿下大廠訂單的頭部企業，也享受到同等的市場想象力。

稀缺溢價是另一個重要考慮因素。他舉例稱，機器人需要海量真實的物理世界數據來訓練，誰能更低成本地積累高質量數據，誰就掌握了通往未來規模法則的門票，這部分隱形資產在估值中占據極大權重。

就本質而言，當下的人形機器人估值，是資本用真金白銀為“通用人工智能”投票——這似乎已成共識。即便技術和商業化還未完全到位，但只要進步的速度能趕上資本耐心消磨的速度，這場擊鼓傳花的游戲就能繼續下去。

中國城市發展研究院投資部副主任袁帥亦認為，當前的高估值是對未來萬億級市場的提前折現，再疊加多家企業已通過對接二級市場打通資本退出通道，一級市場的高估值有明確的二級市場承接預期。

資本化進程太快

高估值盛宴是否存在泡沫，備受矚目，也眾說紛紜。這一定程度取決于人形機器人的商業落地節奏。

多家機構將2026年視為關鍵拐點。國金證券研報認為，2026年是人形機器人0-1兌現的重要節點。特斯拉鏈預計2026年上半年供應鏈大批量產線建設完成，并于年中開啟大規模量產。

該研報還預測，國產鏈頭部本體出貨量規模有望從數千臺跨越到數萬臺，應用場景主要來自于二次開發、導覽、巡檢等。在這一階段，龍頭公司供應鏈、技術都會趨于收斂。全球將會邁入機器人“軍備競賽”。

但從現實數據來看，行業仍在早期階段。IDC咨詢數據顯示，2025年，以中國廠商引領的全球人形機器人市場迎來爆發，出貨量超1.8萬臺。其中，以技術驗證、展示交互為主的文娛表演、教育科研及導覽導購等場景應用出貨量占比超過85%，工業制造、倉儲物流場景也已開展一批試點探索。

需求結構決定了商業化質量。當前最大買方仍是高校與科研機構，采購目的在于研究機器人，而非使用機器人，預算約束與采購周期決定了需求難以規模化復制。另一類來自商演與展示場景，依賴的是新鮮感與信息差，一旦供給增加、稀缺性下降，獵奇型需求將迅速收縮。

在此背景下，資本化進程明顯快于商業化落地。

盤古智庫高級研究員江瀚向時代周報記者表示，盡管頭部企業宣稱“萬臺交付”，但大量出貨仍流向高校及科研機構用于算法研究，而非作為生產工具進入工業或商業場景，尚未形成基于生產力需求的擴張性采購。

江瀚進一步指出，當前具身智能基金的LP中，不少都帶有國資背景。對于這些資金方而言，“返投”和產業協同的完成比單純的估值高低更為重要。這種估值體系一定程度催生了“非理性繁榮”，可能導致未來退出時面臨巨大的估值倒掛風險。

多名投資人對短期風險給出更直接的判斷。“從短期來看，國內人形機器人產業存在泡沫，拋開少數企業虛假宣傳和虛假收入不談，本輪泡沫的本質不在于估值與收入偏離，而是在于玩家同質化嚴重，且不少企業缺乏對底層技術和中短期商業化路徑的核心判斷和人才支撐。”北京一家私募股權投資公司的高管向時代周報記者表示。

不過，將時間維度拉長，行業的判斷并未趨于過度悲觀。前述私募公司高管認為，從中長期看，系統性泡沫的程度較低，核心原因是人形機器人屬底層技術創新，商業前景巨大。當前，資本投入橫向以及縱向對比來看，投資強度仍處于可預期范圍。

在他看來，當前的技術與商業化進展完全能支撐現有的估值水平，這種高估值不是行業泡沫，而是賽道進入爆發期的正常表現。

玩家陣營分化加劇

在業內看來，目前多數機器人在復雜環境下的作業效率仍低于熟練工人，造價和維護成本卻又高昂。真正的規模化盈利，還需要跨越成本和效能的生死線。

這種形勢下，陣營分化正加速顯現。

從出貨規模看，頭尾之間的差距已經拉開。Omdia《通用具身機器人市場雷達》報告顯示，2025年，人形機器人出貨量超過4000臺的企業僅有宇樹與智元兩家，其余廠商多處在數百至千臺區間，量級差異明顯。

田豐指出，頭部企業的定價正在回歸財務與經營數據。以宇樹為例，2025年實現營收17.08億元，同比增長335%，扣非凈利潤超過6億元，同比增長674%，毛利率達到60%，并以約32%的市場份額位列全球第二（僅次于智元的32.6%）。這類企業的估值，建立在真實收入、利潤與市場份額之上。

與之形成對比的是，大量企業仍停留在概念敘事階段。當前行業整機廠商已超130家，但多數企業訂單規模仍在千萬元級別，最大單筆訂單約2.5億元。這些訂單主要來自科研機構、學校及文娛演出等場景，難以形成持續復購與穩定增長的客戶結構。在同一輪“人形機器人熱”中，這兩類企業一度被統一定價，正是當前估值風險的重要來源。

前述私募股權公司高管判斷，在中短期內，下游客戶購買人形機器人的首要因素可能還是FOMO（Fear of Missing Out，即錯失恐懼）情緒。在各家產品的技術沒有出現明顯差異化的情況下，客戶仍然會首選頭部企業。疊加技術尚在演進，沒有收斂，可能頭部效應還會持續1年以上。

這種資金流向并非偶然，而是硬科技賽道的常見路徑。通常在融資高峰后的3至5年內，市場份額會向頭部3至5家企業快速集中，其余的要么被并購整合，要么退出市場，或轉型為零部件供應商，馬太效應顯著。

田豐以多個成熟行業為參照：新能源汽車行業2015年前后曾有超過200家整車企業獲得生產資質，但到2024年，仍在售且年銷量超過1萬輛的不足20家。光伏組件行業在2012年融資高峰期企業數量超過400家，到2023年前五家市占率已超過70%。在消費級無人機領域，大疆一家占據全球70%以上市場份額，同期創業的企業絕大多數已退出。

顯然，技術落地效率與商業變現能力，將成為人形機器人估值定價的兩大核心邏輯。

“對于一個剛剛從技術競賽轉入資本競速的行業來說，當下的營收與利潤都不是最核心的，誰能夠掌握核心技術、率先實現大規模商業化落地，誰就能夠在未來的萬億級市場中占據主導地位，估值本質就是對企業未來市場份額的提前定價。”袁帥表示。

他進一步指出，那些有明確落地場景、已在特定場景實現小批量應用、能驗證商業化可行性的企業，估值會顯著高于只有技術原型、沒有落地路徑的企業。尤其已獲得大型工業企業、服務行業客戶訂單的企業，它們估值的確定性會更高。

而從長遠來看，隨著行業商業化落地的推進，估值邏輯也會逐步向成熟的硬科技行業靠攏，最終回歸到營收、利潤等核心財務指標。