【東吳蘆哲】從國資創投前瞻“中國制造2035”

蘆 哲 S0600524110003

劉子博 S0600524120014

核心觀點

建設強大的制造業是我國數十年持之以恒的政策目標，《中國制造2025》曾提出目標——到2035年，我國制造業整體達到世界制造強國陣營中等水平。

為理解未來10年國內產業政策重點支持的方向，我們可以參考國資創投的近期投資方向。雖然“十五五規劃”已經給出了未來5年的產業發展方向，但由于“十五五規劃”提及的重點行業覆蓋面過廣，涉及高端新材料、基礎零部件和元器件、基礎軟件和工業軟件、工業母機、高端儀器儀表、集成電路、具身智能、生物制造、新型電池、商業航天、國產大飛機、低空裝備、綠色氫能、腦機接口、高端醫療器械等眾多領域，因此為具體到值得關注的細分領域，我們可以參考國資創投的近期投資方向。

“中國制造2035”可能會關注什么？我們以2025年國資參與的天使/pre-A/A/B輪股權投資為案例來源，重點分析單筆交易規模超過1億元的案例。簡單理解，這代表的是國資創投愿意投入資金，對技術路線/產品模式進行驗證的方向。

從統計結果看，在50余個股權投資樣本案例中：半導體、機器人、創新藥方向最受國資創投關注，分別涉及10個、8個、7個項目；其次是AI模型、商業航天、低空裝備方向，分別涉及5個、3個、3個項目。

但值得關注的是，上述領域的新創投項目（1）更加專注細分市場，例如創新藥領域的3D細胞智造平臺、商業航天領域的太空存儲、人形機器人領域的觸覺傳感器等。（2）AI與傳統行業相結合的項目數量有所增多，例如AI與醫療影像、物流相結合。

整體看來，國內創投領域正在經歷從“有沒有”到“好不好”的進化。“中國制造2035”可能會一方面延續半導體、機器人、創新藥等重點支持方向，更加側重細分領域的創新性技術；另一方面關注AI與傳統行業的有機結合，在“補短板”的同時，結合現有產業優勢“鍛長板”；此外，可能還會對前沿科技進一步進行技術驗證，諸如量子通信、核聚變等前沿科技領域待取得一定技術突破后，也會迎來更廣闊的發展空間。

展望未來，國資創投仍將是推動“中國制造2035”的關鍵主體，但目前國內創投領域還需要更多支持。例如，2025年國內高校院所、海外科研或工作經驗分別貢獻了約30%創投項目的核心技術，但將實驗室成果實現產業化仍是一項相當艱難的任務，目前在中試、項目收益分配等方面，高校院所的成果轉化依然面臨一些難題。

風險提示：（1）本文對2025年代表性創投項目的統計可能不全；（2）不同新聞來源對天使/pre-A/A+/B/B+輪的劃分標準并不一致；（3）對創投領域存在的問題可能分析不夠準確。

目錄

1. 《中國制造2025》重點支持方向誕生了諸多“十年五倍股”

2. 國資創投發展近況如何？

2.1. 在政策大力支持下，近年國資創投發展較快

2.2. “中國制造2035”關注什么？半導體、機器人、創新藥細分領域

2.3. 創投領域未來仍需貼息、中試、考核等方面的更多支持

3.風險提示

正文

1.《中國制造2025》重點支持方向誕生了諸多“十年五倍股”

制造業是立國之本、興國之器、強國之基，建設強大的制造業是我國數十年持之以恒的政策目標。2015年5月19日，國務院在《中國制造2025》提出：立足國情，立足現實，力爭通過“三步走”實現制造強國的戰略目標、其中第一步是“力爭用十年時間，邁入制造強國行列”——到2025年形成一批具有較強國際競爭力的跨國公司和產業集群，在全球產業分工和價值鏈中的地位明顯提升。

從政策導向落地到A股長期投資看，回顧《中國制造2025》發布后的10年，“牛股”在《中國制造2025》重點支持領域更加集中。《中國制造2025》明確推動突破發展的十大重點領域包括：新一代信息技術產業、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械。

更進一步，從“十年十倍股”、“十年五倍股”的行業分布看：自2015年5月19日至2025年5月19日，在上市日期不晚于2025年5月15日的樣本A股上市公司中，有27家公司實現“十年十倍”（以區間最高收盤漲幅衡量），其中15家公司屬于上述十大重點領域，數量占比達55.6%，比例相對較高；有86家公司實現“十年五倍”（同樣以區間最高收盤漲幅衡量），其中55家屬于上述十大重點領域，數量占比達64.0%，比例進一步提升。不難看出，“牛股”的確在《中國制造2025》重點支持領域更加集中。

結合“三步走”路徑看，《中國制造2025》提出的發展路徑第二步是：“到2035年我國制造業整體達到世界制造強國陣營中等水平”——創新能力大幅提升，重點領域發展取得重大突破，整體競爭力明顯增強，優勢行業形成全球創新引領能力，全面實現工業化。在推進“中國制造2035”的過程中，產業政策的傾向性預計將對資本市場產生重要的“風向標”作用。

從重點發展領域看，我們預計“中國制造2035”將與“十五五規劃”基本保持一致，但為細化至投資人應當重點關注的細分領域，我們可以參考國資創投的近期投資方向。雖然《中國制造2025》的發布時間早于“十三五規劃”、“十四五規劃”，因此我們難以探究上述五年規劃重點關注行業與《中國制造2025》重點發展領域之間的因果關系。但結合當前實際分析，我們目前仍預計在產業規劃方面，“十五五規劃”將為“中國制造2035”提供重要指引。

考慮到，“十五五規劃”在“建設現代化產業體系”專欄部分提及的重點行業覆蓋面過廣，例如“產業基礎能力和競爭力提升”部分涉及高端新材料、基礎零部件和元器件、基礎軟件和工業軟件、工業母機、高端儀器儀表、重大技術裝備；“新產業新賽道培育發展”部分涉及集成電路、具身智能、生物制造、新型電池、商業航天、國產大飛機、低空裝備、綠色氫能、腦機接口、高端醫療器械。因此，為更加聚焦核心細分領域，我們可以嘗試從國資創投的投資方向獲取靈感。

2. 國資創投發展近況如何？

2.1. 在政策大力支持下，近年國資創投發展較快

近年國債與地方債直接注資政府投資基金的情形有所增多，國資創投受政策支持明顯。參考中國證券投資基金業協會的分類方法，創業投資基金（VC）包括天使投資，主要投資于處于創業各階段的未上市成長性企業；私募股權投資基金（PE）主要投資于未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股。在2024年6月發布的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》中，國務院提出發揮政府出資的創業投資基金作用，這類帶有財政背景的VC本質上屬于財預[2015]210號文定義的政府投資基金。由于部分基金規模較大、管理難度較高，因此在管理形式上除交由國資產業投資平臺直投外，通常也會考慮母基金形式。

• 國家層面：2025年我國設立了“國家創業投資引導基金”，將促進科技型企業成長作為重要方向，培育發展戰略性新興產業特別是未來產業。2026年3月國家發改委進一步披露：“今年將設立‘國家級并購基金’，進一步暢通創業投資退出渠道，預計引導撬動各類資金規模超1萬億元。”從資金來源看，國家創業投資引導基金使用超長期特別國債資金出資，在國家層面由財政出資1000億元，在區域基金、子基金層面積極鼓勵社會資本參與。

• 地方層面：2025年地方新增專項債的資金用途有所擴大，年中新增“對地方政府投資基金出資”一項。2025年6至12月，以廣東省政府投資基金、江蘇省創業投資政府投資基金、北京市政府投資引導基金等為代表的政府投資基金，累計獲得850億元來自地方新增專項債的資金支持。在當前有收益的傳統投資項目較難儲備的現狀下，提高地方債對股權投資領域的支持力度是一項頗具意義的政策調整。

從市占率看，國資控股的股權投資管理人已成為相關行業的中流砥柱。根據市場機構統計，2025年，在國內存續股權投資基金的管理人中，國資控股管理人的管理規模已經超過60%；同年境內以人民幣新募集的股權投資基金大部分由國資機構管理，尤其是規模超百億的大型基金。

2.2. “中國制造2035”關注什么？半導體、機器人、創新藥細分領域

2025年，半導體、機器人、創新藥等領域最受國資創投關注，許多被投資企業專攻特定細分領域技術應用。我們以2025年國資參與的天使/pre-A/A/B輪股權投資為案例來源，重點分析單筆交易規模超過1億元的案例。簡單理解，這代表的是國資創投愿意投入資金、對技術路線/產品模式進行驗證的方向。

從統計結果看，在50余個股權投資樣本案例中：半導體、機器人、創新藥方向最受國資創投關注，分別涉及10個、8個、7個項目；其次是AI模型、商業航天、低空裝備方向，分別涉及5個、3個、3個項目。

值得關注的是：2025年最受國資創投關注的項目（1）更加專注細分市場，例如創新藥領域的3D細胞智造平臺、商業航天領域的太空存儲、人形機器人領域的觸覺傳感器等。（2）AI與傳統行業相結合的項目數量有所增多，例如AI與醫療影像、物流相結合。

整體看來，國內創投領域正在經歷從“有沒有”到“好不好”的進化。“中國制造2035”可能會一方面延續半導體、機器人、創新藥等重點支持方向，更加側重細分領域的創新性技術；另一方面關注AI與傳統行業的有機結合，在“補短板”的同時，結合現有產業優勢“鍛長板”；此外，可能還會對前沿科技進一步進行技術驗證，諸如量子通信、核聚變等前沿科技領域待取得一定技術突破后，也會迎來更廣闊的發展空間。

在“創新驅動”背景下，代表性創投項目的核心技術來源是值得關注的一大命題。我們將其劃分為國內高校院所成果、海外科研或工作經驗、國內工作經驗、國內大型企業孵化、國內外工作經驗、外企合作6類。從統計結果看，核心技術源自國內高校院所科研成果轉化、創始團隊海外科研或工作經驗對應比例均為30%，源自國內工作經驗的對應比例約為21%，其他來源對應比例均低于10%。

2.3. 創投領域未來仍需貼息、中試、考核等方面的更多支持

展望未來，國資創投仍將是推動“中國制造2035”的關鍵主體，但目前國內創投領域還需要更多支持。具體而言：

第一，國內高校院所的科研成果轉化是創投項目的重要來源，但將實驗室成果實現產業化是一項相當艱難的任務，目前在中試、項目收益分配方面，上述成果轉化依然面臨一些困難。如上文所述，2025年國內有代表性的創投項目約30%核心技術來自國內高校院所的科研成果轉化。但在合成生物等諸多領域，國內的研發和產業化存在斷層，上下游需要各自“向前一步”才能有效溝通。這一方面需要建設更多使用成本較低的中試平臺，為更多高校院所提供將“實驗室成果”工業化生產的驗證場所；另一方面需要在項目收益分配方面，更好地平衡核心技術團隊與外部機構投資人的利益。

第二，創投項目在起步階段的融資難、融資貴問題依然存在，數據資產等創新型融資工具仍有完善空間。創新離不開試錯，試錯本身就是主觀經驗、客觀數據積累的過程。許多創投項目的創始團隊早期雖然尚未形成值得商業化的成熟研究成果，但試錯過程積累的數據本就是寶貴財富。如果數據資產等創新型融資工具例如知識產權貸款，能夠進一步拓展支持空間，那么許多創業團隊早期便可以擺脫民間借貸等融資方式，降低資金成本。

第三，對于國資創投機構，部分資金的考核標準是否符合實際仍有待商榷。目前，常見的國資創投基金期限不會超過10年，但在一些創投細分領域，現有基金的存續期要求的確無法與研發周期、商業化周期匹配。考慮到，通過設置階段性技術目標、階段性考核標準，放寬基金存續期要求、延長基金績效評價周期是有望實現較好的風險控制，將資產端與負債端更好匹配的。因此，對于國資創投機構，部分資金的投資期限等考核標準是否能夠適應當前的創投市場仍有待商榷。

3.風險提示

（1）本文對2025年代表性創投項目的統計可能不全；（2）不同新聞來源對天使/pre-A/A+/B/B+輪的劃分標準并不一致；（3）對創投領域存在的問題可能分析不夠準確。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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