恒力石化2025年和2026年一季度，正在營收下跌中多賺錢？

恒力石化的財報，我們已經看過很多次了，本次借著中東的相關事件，以及其發布2025年年報和2026年一季報的機會，再來更新一下吧。本次除了看一下這一年多的時間，取得了哪些業績，還要把未受影響的數據“固定”一下，看半年或者更長的時間后，是不是就真的沒有受到本次中東戰爭的影響。

2025年，恒力石化的營收同比下跌14.9%，這是其多年不見的營收下跌，但持續多年的跌幅收窄，其實也預示了，下跌的這一天遲早要來。2016年并未止跌，但其跌幅有所收窄。

營收下跌是從2024年四季度開始的，到2026年一季度，已經是連續兩個季度出現“螺旋下跌”的情況。考慮到剛開始下跌的兩個季度，也就是2024年末和2025年初的跌幅較低，“螺旋下跌”中的兩個季度，實際下跌幅度并不算嚴重。

2025年單列名稱的三大業務均在下跌，其中“PTA”業務的下跌幅度最大，“煉化產品”的下跌額度最大。分產品的營收結構，在2025年并未發生太大的變化。

2025年的境內外市場都在下跌，境外市場的下跌幅度更大。但境外市場的占比仍然高于2023年，這說明，本次境外市場下跌，是對2024年該市場占比增長的修復。這說明，恒力石化并沒有計劃通過大規模外銷來緩解增長壓力，或者說外銷方面的阻力還比較大。

凈利潤在2021年達到峰值后，2022年跳水，這算是大繁榮后的調整。隨后三年的規模在70億元，相對穩定，2025年并未因營收下跌影響其小幅增長的趨勢。2026年一季度，在營收“螺旋下跌”的情況下，凈利潤還出現了同比大幅增長的情況，這當然需要把原因給找出來。

在最近營收下跌的六個季度中，只有2025年上半年的兩個季度出現了凈利潤同比下跌的情況，其他四個季度的表現都在同比增長。2026年一季度的凈利潤是最近九個季度中最高的，并非因為基數低，才導致增長率高的問題。

毛利率在2024年三季度觸底后，環比持續上升了四個季度，最近兩個季度有所回調，但仍處于相對的高位。期間費用占營收比并未受營收下跌的太大影響，2026年一季度，就連這方面也是在下降的。

毛利率回升是恒力石化2025年和2026年一季度凈利潤表現較好的核心原因。我們一會兒還會看到，2026年一季度還有“公允價值變動收益”等方面的較大影響。

毛利率在2019年時超過20%，之后持續下跌三年后，在2022年觸底時不足10%，隨著營收增速的下降，2022年就出現了業績大跳水。

2022年之后的三年多，毛利率在波動中有明顯的反彈，2025年較2024年反彈了3.2個百分點，2026年一季度仍在小幅增長之中。我們知道，恒力石化涉及消費稅的項目不少，其毛利率會直接交掉一部分，這對其影響比較大，這方面也要后面再細說。

銷售凈利率一直不高，但通過杠桿放大后，只有2022年和2025年沒有發出“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招。同樣是“葵花寶典”，2021年及以前幾年的威力明顯要大得多，2026年一季度的威力也不錯，再加把油，似乎就有重振雄風的可能了。

2025年，“煉化產品”的毛利率大幅反彈，但“PTA”業務和“聚脂產品”的毛利率仍在下滑，這類高分子材料業務這幾年的效益不好是普遍現象，恒力石化雖然也在經受下滑，但其現有的毛利率水平，仍然是行業中優秀級的存在。

境內外市場的毛利率，2025年都在反彈，但境外市場的毛利率仍然極低，就算這部分沒有消費稅，仍然是不賺錢的業務。境外市場暫時只能起到對境內市場的補充和平衡作用，還不具備加大發展的條件。

2022年的主營業務盈利空間僅為1.8個百分點，主要是毛利率太低，扣除期間費用和稅金及附加占營收比之后，就所剩無幾。2023-2025年為3-5個百分點，2025年相對要高一些，這就導致2025年雖然營收在下跌，但主營業務盈利空間還要高出2024年10多億元。

期間費用的影響并不大，恒力石化在這方面的工作做得不錯，2025年也跟著營收在下跌，下降了近5億元。“稅金及附加占營收比”就不受控制了，2025年大幅增長1.8個百分點，把毛利率反彈的空間給“吃掉”了大部分。

2026年的情況就要好得多了，毛利率、期間費用占營收比和稅金及附加占營收比均是利好因素在釋放，三種利好，共同促進主營業務盈利空間較2025年提升了2個百分點。

從2022年以來，恒力石化稅收在分配中的占比都占到了一半左右，職工和投資者分另外的一半。2025年在前面看到稅金及附加占營收比明顯上升，但當年所交的稅金卻是有所下降的。部分原因當然是營收下降了，主稅種增值稅理論上也會有所下降。

部分原因可能是要挑那些賺錢少，主要交了消費稅的業務來調整。這不是企業不愿意做貢獻，而是商業利益主要還是要考慮企業和投資者的收益，畢竟是要自負盈虧的。

稅金及附加中絕對的主力是消費稅，2025年增長的主要也是該稅種，與其相關的城建稅和教育費附加等也在增長，增長幅度不及消費稅的原因是恒力石化的增值稅下降了。而增值稅下降的原因之一就是營收下降了，至于說具體的影響，財報中并沒有詳細的數據，企業們一般也不主動來公布，我們就將就這樣看一下就行了。

在其他收益方面，2025年仍然是凈收益狀態，但收益額較2024年有所下降，主要是政府補助類收益和“公允價值變動收益”等下降。隨著毛利率的反彈，資產減值損失也在下降，這當然是利好的信號。

2026年一季度，主要是“公允價值變動收益”大幅增長，其中15.5億元歸在“除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，非金融企業持有金融資產和金融負債產生的公允價值變動損益以及處置金融資產和金融負債產生的損益”項下。

不管表述得多么復雜，這類業務并不具有持續性。也就是說2026年一季度的“葵花寶典”絕招，威力被外部因素放大。萬一2026年二季度的業績沒有一季度這么好，并不見得就是主營業務方面受到了現在中東戰爭的影響，到時候還要具體分析原因才行。

“經營活動的現金流量凈額”表現良好，2025年再創新高，這方面并沒有受到2022年以來凈利潤下跌的太大影響，畢竟固定資產折舊回收資金等，就已經是相當龐大的數額了。

固定資產的投資規模在2023年達到峰值后，近兩年持續下降，2025年跌至71億元，不到2023年的1/5。面對現在的全行業產能過剩，不管企業愿不愿意，都不能像以前那樣，試圖通過上規模，繼續攤薄成本，這個萬能藥來化解了。

固定資產折舊回收資金是“經營活動的現金流量凈額”表現好于凈利潤的核心原因，也是恒力石化這類重資產企業可以在短期償債能力方面適當大膽一些的原因。

但這個前提條件是，企業不能持續虧損，對恒力石化來說，并沒有這方面的問題。但那些現在陷于困境的光伏及相關行業的龍頭們，實際上的操作與恒力石化差別不大。主要是這些企業的時機沒整對，行業的調整和波動又太快了。同樣是“葵花寶典”，練習的時機不對，有可能就會成為白白自宮。

固定資產的規模在2024年末達到1470億元之后，2025年末增長變慢，2026年一季度末已經跌回到略高于2024年末的水平。在此期間的在建工程規模還在下降，昨天有朋友來教我，說這是在“轉固”，對于我這個搞過兩個化工項目建設的人來說，這似乎不需要教。

“經營性長期資產”的峰值幾乎就鎖定在2024年末，不到2000億元的規模。本人也有湊個整的偏執，試圖在季報中找到一個高于2024年末的水平，證明恒力石化的“經營性長期資產”是曾經超過2000億元的。

遺憾的是，只找到2024年三季度末比2024年末略高，但也只有1962億元。也就是說，可能2000億元這個天花板，恒力石化要扛上一段時間，以后再看有沒有機會超越了。

這并非沒話找話說，而是要說明，一個高速增長的時代，可能接近尾聲了。這不僅僅是恒力石化要認的命，更多的傳統行業和企業，也不得不先后來認命，只是各家為此付出的代價，差異會比較大。

恒力石化的總資產在2024年末突破2700億元，2025年末有“縮表”（總資產下降）的跡象，但2026年一季度末又增長起來了。就算后續期間仍然可能會有所增長，但3000億元仍然會是階段性的天花板，這和前面說“經營性長期資產”的邏輯一致。

恒力石化的財務戰略是相對激進的，長短期償債能力看起來都不算太強。在一般情況下，特大規模的企業，不可能像中小規模的企業那樣配置資源，因為規模越大，冗余導致的浪費金額就更大。同時，這類企業的造血功能很強，就不需要死搬傳統的財務戰略理論。

恒力石化并非就認為自身的財務風險較高的事，不需要重視，因為其一直在試圖降低杠桿和提升流動比率等指標。這樣雖然可能會導致一定的“浪費”，但現在的經濟環境復雜，安全的重要性明顯提升，就需要有所作為。

恒力石化的有息負債規模在2024年末達到峰值后，正在有計劃地“去杠桿”。由于杠桿對提升凈資產收益率的作用仍然較大，不可能降低到太小的規模，后續可以根據毛利率和現金流等情況，在現有范圍內，按偏保守的方向適當調整即可。

恒力石化正適應增長變慢的大環境，已經通過業務調整等措施，從前幾年消費稅政策調整等影響中走出來。大概率是不可能恢復至峰值年份的賺錢能力，但仍然還是石化行業中的頭部企業。本次遇到的國際貿易環境影響應該不會太大，但是不是真的就完全沒有影響？我們以后再來看就會有答案了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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