陽光電源： 收入 “倒春寒”，毛利 “見曙光”？

2026 年 4 月 27 日晚，陽光電源公布了 2026 年一季報。整體來看，業(yè)績呈現(xiàn) “收入與利潤雙降，但毛利率開始低點修復” 的特征：

1）收入端仍大幅不及預期，再次同比負增長：陽光電源一季度總營收 156 億元，同比下滑 18%（低于市場預期的 212 億元），主要受儲能系統(tǒng)單價下行、逆變器國內(nèi)需求疲軟以及電站開發(fā)業(yè)務(wù)主動收縮影響。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

① 儲能業(yè)務(wù)：量價雙重承壓，結(jié)構(gòu)性 “出海” 提速：一季度儲能業(yè)務(wù)收入 87 億，同比仍在下滑，主要仍然由于儲能系統(tǒng)單價的下跌。

出貨量: 26 Q1 儲能系統(tǒng)發(fā)貨 11.4GWh（同比微降約 5%），下滑主因是去年同期沙特大項目（貢獻 4GWh）抬高了基數(shù)。而公司仍然維持全年 60Gwh 的出貨目標不變（其中歐洲占比大幅上升，中東占比有所下降，美洲、中國占比基本與去年持平）。

單價：Q1 儲能系統(tǒng)單價 0.76 元/Wh, 雖然同比仍在下滑，主要由于 a. 去年一季度中東項目當期確認收入 40 億，單價高達 1 元/Wh, 今年 Q1 無此類高利潤大項目; b. 儲能行業(yè)競爭實質(zhì)性加大：此前行業(yè)普遍 40% 左右的高毛利吸引大量新玩家進入，公司的歐洲、拉美區(qū)域簽單價格較去年同期下滑，競爭加劇推動單價和毛利逐步下行；

但好在單價環(huán)比四季度最低點的 0.61 元/Wh 環(huán)比回升了 26%，海豚君認為環(huán)比回升的原因主要在于 a. 區(qū)域結(jié)構(gòu)的改善，海外出貨占比從 86% 進一步推升至 91%（高單價/毛利市場歐洲、澳洲占比繼續(xù)增加），抵消了單價下行的部分壓力。b. 其次：上游碳酸鋰價格漲幅已經(jīng)部分開始向下游客戶傳導。

② 光伏逆變器業(yè)務(wù)整體承壓，量價齊跌：一季度光伏逆變器收入 50 億，同比下滑 15%，其中：

出貨量：一季度出貨量 31GW, 同比下滑 9%，主要由于 a. 海外受去年上半年美國關(guān)稅政策波動（前期稅率不明朗導致行業(yè)觀望、發(fā)貨延遲）影響，行業(yè)簽單觀望、發(fā)貨節(jié)奏延遲，影響 2026 年 Q1 交付及收入確認；b. 國內(nèi)受 “136 號文” 及消納政策壓制，光伏收益率預期下滑，且公司主動收縮了低毛利的戶用型業(yè)務(wù)。

③ 新能源開發(fā)業(yè)務(wù)收入大幅下滑，受政策擾動，進入 “蟄伏期”：受 “136 號文” 影響，光伏電站長期 IRR 預期受損，會直接削弱了下游投資開工需求。一季度新能源電站開發(fā)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入僅確認 18.6 億元 收入，同比下滑 30%+（環(huán)比下滑 72%）。但該業(yè)務(wù)作為低毛利板塊，其占比下滑反而在客觀上優(yōu)化了公司的整體利潤結(jié)構(gòu)。

2）毛利率走出至暗時刻，從上季度的歷史低點開始環(huán)比修復：一季度毛利 52 億，同比下滑 22.6%，同比下滑原因在于收入端的不及預期。

但綜合毛利率 33.3%，已從上季度的歷史低點 23% 實現(xiàn)環(huán)比大幅修復 10.3 個百分點，主要由于低毛利的新能源電站開發(fā)業(yè)務(wù)占比下滑，儲能毛利率的環(huán)比修復，以及光伏逆變器因主動放棄低毛利戶用型業(yè)務(wù)，帶來的毛利率回升。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

① 儲能毛利率終于開始環(huán)比回升：26Q1 儲能毛利率 30%，雖然仍不及 1H25 近 40% 的毛利率，但已經(jīng)環(huán)比去年四季度 24% 回升了 6 個百分點，海豚君認為主要由于：

a.區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化：海外收入占比繼續(xù)提高，歐洲及澳洲市場的儲能收入增加，高毛利區(qū)域確收占比上升帶動整體毛利率上行。

b. 價格傳導：盡管碳酸鋰價格從去年底的 10 萬元/噸反彈至 18 萬元/噸，但公司已經(jīng)開始逐步落實 “新訂單全額傳導、存量訂單傳導一半” 的調(diào)價機制，扭轉(zhuǎn)了前期因 “閉口合同” 吃虧的局面以及市場的悲觀預期。預計下半年毛利率有望迎來繼續(xù)的回升。

② 光伏逆變器毛利率也在環(huán)比改善：一季度逆變器毛利率 40% 左右，同比提升 2-3 個百分點，主要由于 a. 海外占比繼續(xù)提升：國內(nèi) 136 號文后，需求繼續(xù)下滑，公司也在國內(nèi)縮低毛利戶用型業(yè)務(wù)，對整體毛利率形成正向貢獻；b. 產(chǎn)品交付質(zhì)量改善，售后成本降低，共同推動毛利率上行。

③ 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：低毛利的電站開發(fā)業(yè)務(wù)營收占比大幅下降，客觀上對公司整體毛利率起到了正向的托底作用，2026 年一季度該業(yè)務(wù)毛利率與 25 年同期基本持平。

3) 利潤端：基數(shù)效應(yīng)與匯兌損益的雙重拖累：一季度歸母凈利潤同比下滑 40% 至 23 億，同比下滑了近 15 億，主要由于

a.去年同期沙特大項目貢獻利潤約 10 億元（單 W 利潤 0.25 元/W），形成高基數(shù)（主因）；

b.今年歐元、美元持續(xù)貶值，帶來匯率損失同比增加 4 億元以上。

若剔除這 4 億元匯兌損失的不可控影響，公司一季度歸母凈利潤約為 27 億元，同比降幅收窄至 30%。誠然，宏觀匯率波動帶來的損失可以被市場理解，但剔除后仍有 30% 的下滑，客觀上依然反映出儲能業(yè)務(wù)單價與毛利率 “同比” 雙降背后，行業(yè)實質(zhì)性競爭加劇對表內(nèi)利潤的擠壓。

但拋開同比的高基數(shù)，從環(huán)比維度來看盈利質(zhì)量正在修復。本季度凈利率錄得 14.7%，較上季度 6.9% 的歷史冰點大幅反彈了 7.8 個百分點。凈利率的企穩(wěn)回升，核心驅(qū)動力主要由于毛利率環(huán)比提升了 10.3 個百分點（至 33.3%），儲能毛利率從低點開始回升，以及碳酸鋰漲價開始逐步向下游傳導，一定程度上扭轉(zhuǎn)了市場對上季度業(yè)績后的 “最悲觀預期”。

海豚君點評：

整體來看，陽光電源 2026 年一季度的業(yè)績?nèi)匀怀尸F(xiàn) “收入與利潤雙降”，但毛利率已經(jīng)開始從低點修復的特征。

從毛利和估值貢獻的 “主引擎” 儲能業(yè)務(wù)來看，雖然儲能業(yè)務(wù)單價與毛利率還在 “同比” 雙降，確實反映了行業(yè)實質(zhì)性競爭加劇對表內(nèi)利潤的擠壓。

但從邊際變化來看，儲能業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)開始環(huán)比修復，且公司已經(jīng)開始逐步落實 “新訂單全額傳導、存量訂單傳導一半” 的調(diào)價機制，正在逐步扭轉(zhuǎn)前期因 “閉口合同” 吃虧的局面以及市場所擔心的 “價的崩塌” 完全侵蝕 “量的紅利” 的最悲觀預期。

而從 2026 年的展望來看：

① 儲能業(yè)務(wù)：在出貨量上，公司仍然維持 2026 年 60Gwh 以上的出貨預期（同比增長 40%），從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，預計歐洲占比大幅上升，中東占比有所下降，美洲、中國占比基本與去年持平，而歐洲屬于高毛利地區(qū)，疊加 “新訂單全額傳導、存量訂單傳導一半” 的調(diào)價機制，雖然市場競爭事實性的加大，但出貨結(jié)構(gòu)的改善，以及順價機制的開始建立，一定程度有利于對沖市場競爭加大帶來的惡性價格戰(zhàn)。

因此，海豚君中性假設(shè)下預計 2026 年陽光儲能出貨量 63.4Gwh (同比提升 47%)，出貨單價同比下滑 5% 至 0.82 元/wh, 最后儲能業(yè)務(wù)收入同比增長 40%。

而對于儲能毛利率方面，公司同樣也認為行業(yè)長期毛利率仍呈現(xiàn)下行趨勢，主要由于：

a. 市場從美國、西歐、澳洲、中國四大核心市場向全球范圍擴張，以歐洲市場為例，從英國拓展至德國、西班牙等西歐國家，2026 年進一步延伸至波蘭、匈牙利、羅馬尼亞等東歐市場，東歐等新興區(qū)域價格敏感度更高、毛利率更低，全球范圍內(nèi)中東、亞太、印度等價格敏感市場需求上量，也將持續(xù)拉低行業(yè)整體毛利;

b. 2026 年上游碳酸鋰漲價帶來額外壓力，公司并未能完全將碳酸鋰成本的上漲轉(zhuǎn)嫁給客戶，儲能系統(tǒng)毛利率進一步承壓；

c. 儲能系統(tǒng)競爭已實質(zhì)性加大，海外 “內(nèi)卷” 也逐步加大：儲能雖然整體格局比光伏要好（儲能涉及安全要求、收益保證、地方合規(guī)、電量衰減、全周期服務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新能力），此前行業(yè)普遍 40% 左右的高毛利吸引大量新玩家進入，競爭加劇推動毛利逐步下行。

d. 由于陽光電源不生產(chǎn)電芯，上游鋰礦和電芯價格的上漲也會對陽光利潤率空間造成壓制。

而管理層上季度指引，30% 的毛利率是儲能業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合理長期目標，但這一目標還取決于市場規(guī)模與毛利率之間的平衡。因此，海豚君中性假設(shè)陽光 26 年儲能毛利率仍能維持 30%-32%，同比下滑 4.5-6 個百分點。

② 光伏逆變器：因國內(nèi)光伏需求疲軟（一季度國內(nèi)光伏裝機量同比下滑 30%），以及市場競爭的加大（一季度單價下滑至 0.16 元/W，雖有季節(jié)性波動影響），海豚君預計光伏逆變器出貨量將繼續(xù)同比下滑 1.3 個百分點至 141GW, 但單價預計將同比下滑 7% 至 0.2 元/W，最后光伏逆變器收入將同比下滑 8.3%。

而對于光伏逆變器毛利率，公司預計毛利率中樞維持在 35% 左右，季度小幅波動主要受收入?yún)^(qū)域確認結(jié)構(gòu)影響（如本季度海外業(yè)務(wù)占比上升，毛利率提升到 40%），因此海豚君預計 26 年該業(yè)務(wù)毛利率 35%，與 2025 年基本同比持平。

③ 新能源開發(fā)業(yè)務(wù)收入：受 “136 號文” 影響，光伏電站長期 IRR 預期受損，會直接削弱了下游投資開工需求。海豚君預計該業(yè)務(wù)收入將繼續(xù)同比下滑 25% 至 124 億元，毛利率也將同比下滑 1.5 個百分點至 13%。

最后，海豚君預計陽光 26 年總收入 982 億，同比提升 10%，但綜合毛利率將同比下滑 1.2-2.3 個百分點至 29.6%-30.6%（儲能業(yè)務(wù)毛利率 30%/32%），同比僅增長 2.4%-6%。

而 26 年歸母凈利潤預計為 136-145 億，同比增長 1%-8%，最后給與陽光 26 年 15 倍 PE（基于龍頭地位的溢價），對應(yīng)的合理估值為 2046-2200 億，相比目前 2700 億的市值還有 19%-24% 的下降空間。

因此，海豚君提示，雖公司已布局高成長的 AIDC 業(yè)務(wù)（2026 年底試樣、2027 年批量落地，配儲需求 2027 年起釋放），但主業(yè)仍面臨競爭壓力、集成商壁壘逐步弱化，建議等待估值回落至合理區(qū)間后逢低布局。

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