從失速到轉(zhuǎn)身 貴州茅臺(tái)高端故事?lián)Q了講法

獨(dú)立 稀缺 穿透

慢就是快、快就是慢！

作者：晨晨

編輯：行者

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

一份負(fù)增長(zhǎng)的年報(bào)，一場(chǎng)八年首提的調(diào)價(jià)，一輪系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)身。

4月20日，貴州茅臺(tái)股價(jià)盤(pán)中反超源杰科技，重新奪回A股股價(jià)“一哥”。而這場(chǎng)易主風(fēng)波的起點(diǎn)，要追溯到四天前那份震動(dòng)市場(chǎng)的年報(bào)。

4月16日深夜，貴州茅臺(tái)披露2025年報(bào)：營(yíng)收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利823.20億元，同比下滑4.53%，為2001年上市以來(lái)首次年度負(fù)增。且寒意最濃處在四季度：當(dāng)季營(yíng)收403.84億元，同比驟降19.43%；歸母凈利176.93億元，跌幅30.34%。

如此量級(jí)收縮，已無(wú)法用季節(jié)性波動(dòng)來(lái)簡(jiǎn)單解釋，折射哪些深層結(jié)構(gòu)性矛盾？躊躇之間，資本市場(chǎng)無(wú)法淡定。4月17日，源杰科技股價(jià)單日大漲逾10%，超過(guò)貴州茅臺(tái)躋身“A股股王”。

01

核心單品失速、合同負(fù)債連縮

茅臺(tái)正在經(jīng)歷什么

LAOCAI

2025年四季度前十大股東中，多家機(jī)構(gòu)股東出現(xiàn)集體減持。以港交所為例，期末持股數(shù)為5504.88萬(wàn)股，較2024年末的7751.16萬(wàn)股，一年累計(jì)減超2000萬(wàn)股。

一切基本面說(shuō)話，看看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，勿怪市場(chǎng)躊躇。即便最引以為傲的核心大單品同樣面臨增長(zhǎng)停滯壓力：2025年茅臺(tái)酒營(yíng)收1465億元，同比僅微增0.39%；第四季更錄得20%的下滑。

曾經(jīng)高歌猛進(jìn)、肩負(fù)第二曲線的茅臺(tái)系列酒，則出現(xiàn)熄火下行：2025年?duì)I收222.7億元，同比下降9.76%，毛利率下滑3.76%至76.11%。銷(xiāo)量年增3.9%，但噸價(jià)同比下降13.2%，即“以價(jià)換量”尋求突圍。

典型案例莫過(guò)于被寄厚望的大單品“茅臺(tái)1935”，其2022年1月正式推出，定位千元價(jià)格帶，承接飛天茅臺(tái)之下的腰部市場(chǎng)，上市首年銷(xiāo)售額便破50億元，2023年達(dá)到110億元，2024年約120億元，一度是行業(yè)成長(zhǎng)最快的百億級(jí)單品，貢獻(xiàn)茅臺(tái)系列酒近五成收入。

然光環(huán)褪去得也比想象中快。從市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)看，茅臺(tái)1935已從2022年上市初期峰值時(shí)的近1800元一路跌破1000元關(guān)口。

據(jù)財(cái)聯(lián)社、南方+報(bào)道，企業(yè)在2026年1月對(duì)茅臺(tái)1935進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，出廠價(jià)從798元/瓶下調(diào)至668元/瓶，降幅16%。精品茅臺(tái)從2969元/瓶下調(diào)至1859元/瓶，陳年茅臺(tái)（15年）從5399元/瓶降至3409元/瓶。

不變也不行了，以大力布局的直銷(xiāo)數(shù)字化平臺(tái)i茅臺(tái)為例。2025全年銷(xiāo)售收入130.31億元，同比下滑34.92%，第四季降幅更達(dá)到93.5%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，多款產(chǎn)品同步下調(diào)、i茅臺(tái)銷(xiāo)量失速，根源還是市場(chǎng)環(huán)境變了。在消費(fèi)意愿趨于謹(jǐn)慎、渠道庫(kù)存有待消化的環(huán)境下，過(guò)去靠“稀缺性”支撐起來(lái)的那部分溢價(jià)，往往最先受到擠壓。非標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格倒掛，相當(dāng)于把i茅臺(tái)申購(gòu)?fù)ǖ赖摹百嶅X(qián)效應(yīng)”給掐斷了，消費(fèi)者申購(gòu)熱情自然會(huì)降溫。

不算多苛求。實(shí)際上，作為白酒業(yè)公認(rèn)的業(yè)績(jī)“蓄水池”，茅臺(tái)合同負(fù)債已連續(xù)走低：從2023年的141.26億元，降到2024年的95.92億元，2025年進(jìn)一步收窄至80.07億元。直接反映了經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿的降溫，整個(gè)渠道信心正經(jīng)歷一輪重估。

折射到現(xiàn)金流上，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為615.22億元，較上年924.64億元降幅33.46%。追其原因，主要為控股子公司財(cái)務(wù)公司吸收的集團(tuán)內(nèi)部存款減少，以及部分資金以同業(yè)存放的形式被鎖定，無(wú)法靈活用于日常運(yùn)營(yíng)。

綜合來(lái)看，稀缺性驅(qū)動(dòng)、社交貨幣屬性、渠道囤貨意愿，這些曾經(jīng)的增長(zhǎng)邏輯正經(jīng)歷系統(tǒng)性的重新定價(jià)。強(qiáng)如茅臺(tái)也需隨行就市、調(diào)整打法、精準(zhǔn)改革。

02

轉(zhuǎn)型跨界與主業(yè)回歸 定力之思

LAOCAI

3月31日，貴州茅臺(tái)公告稱，董事會(huì)決定免去蔣焰公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘職務(wù)。此前，其已因涉嫌嚴(yán)重違法被實(shí)施留置。

據(jù)南方財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，自2006年以來(lái)，貴州茅臺(tái)及其母公司、相關(guān)子公司已有至少16名高級(jí)管理人員接受調(diào)查。

治理結(jié)構(gòu)震蕩背景下，茅臺(tái)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略一度較為激進(jìn)、努力多元“突圍”。如2021年密集推出了冰淇淋、醬香拿鐵、酒心巧克力等一系列跨界產(chǎn)品，還聯(lián)合周杰倫推出“MOJT”系列雞尾酒等。

在時(shí)任董事長(zhǎng)丁雄軍看來(lái)，這些“戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品”是推動(dòng)品牌年輕化、培育下一代消費(fèi)者茅臺(tái)醬香口感的重要抓手。

起初效果確實(shí)可圈可點(diǎn)，如醬香拿鐵上市首日銷(xiāo)量就破542萬(wàn)杯、銷(xiāo)售額破億元；茅臺(tái)冰淇淋全國(guó)布局超200家門(mén)店，上市一年銷(xiāo)量近1000萬(wàn)杯。

只是熱鬧的開(kāi)場(chǎng)并沒(méi)有換來(lái)長(zhǎng)久的商業(yè)回報(bào)，與茅臺(tái)千億級(jí)的營(yíng)收規(guī)模相比，目前上述產(chǎn)品貢獻(xiàn)微乎其微——據(jù)披露，相關(guān)業(yè)務(wù)收入在公司財(cái)報(bào)中甚至未能單獨(dú)列支。

行業(yè)分析師李小敬指出，茅臺(tái)近年來(lái)接連推出冰淇淋、大力推廣系列酒，試圖以此“討好”新一代消費(fèi)群體，展現(xiàn)出的進(jìn)取活力、開(kāi)拓意識(shí)值得肯定。可這種做法也被質(zhì)疑某種程度上削弱了品牌原本的“排他性”、“稀缺度”，略顯“急功近利”，與高端品牌運(yùn)營(yíng)的基本規(guī)律相悖。

除了實(shí)體消費(fèi)品跨界，茅臺(tái)數(shù)字化轉(zhuǎn)型把寶押在了元宇宙。 2023年1月1日，茅臺(tái)文旅與網(wǎng)易合作，推出元宇宙APP“巽風(fēng)數(shù)字世界”。憑借茅臺(tái)強(qiáng)大品牌背書(shū)，巽風(fēng)一經(jīng)上線就引爆市場(chǎng)。據(jù)和訊網(wǎng)消息，上線僅三天，正式用戶量就輕松突破100萬(wàn)，并在首發(fā)日登頂App Store免費(fèi)總榜第一。

然這份熱度僅僅維持了幾個(gè)月，經(jīng)過(guò)兩年多市場(chǎng)檢驗(yàn)，巽風(fēng)并沒(méi)泛起多少業(yè)績(jī)水花，一些漏洞質(zhì)疑還可能影響行穩(wěn)致遠(yuǎn)、需引起企業(yè)重視。

（以上投訴均已經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核）

瀏覽黑貓投訴，截至4月27日，巽風(fēng)數(shù)字相關(guān)投訴累積3665條，主要涉及虛假宣傳、貨不對(duì)版、產(chǎn)品質(zhì)量等質(zhì)疑。

天眼查顯示，截至4月27日，巽風(fēng)科技司法案件共有309起，其中96.44%為被告，36.89%案由為買(mǎi)賣(mài)合同糾紛，67.64%為民事案件。

誠(chéng)然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，個(gè)中投訴或有偏頗片面處，訴訟也有滯后性不代表當(dāng)下情形。可還是那句話，消費(fèi)口碑、用戶體驗(yàn)向來(lái)是發(fā)展基石，營(yíng)造良好營(yíng)商環(huán)境是行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵。窺斑見(jiàn)豹，及時(shí)查漏補(bǔ)缺、反躬自省總沒(méi)有錯(cuò)。

年輕化、數(shù)字化戰(zhàn)略碰壁受阻之際，茅臺(tái)迎來(lái)又一次管理交接、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)彎。 2024年4月，張德芹接任董事長(zhǎng)。這位從茅臺(tái)車(chē)間成長(zhǎng)起來(lái)的“老將”上任后迅速定調(diào)，茅臺(tái)要回歸白酒主業(yè)。

同年，茅臺(tái)冰淇淋事業(yè)部被解散，北京、上海、廣州等地的旗艦店陸續(xù)關(guān)閉，i茅臺(tái)App上相關(guān)產(chǎn)品全面下架。茅臺(tái)官方對(duì)此解釋是“已實(shí)現(xiàn)培育年輕消費(fèi)群體的目標(biāo)，現(xiàn)階段戰(zhàn)略性地選擇收縮”。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，從袁仁國(guó)時(shí)代的謹(jǐn)慎保守，到丁雄軍時(shí)代的四面出擊，再到張德芹時(shí)期的果斷收縮，茅臺(tái)戰(zhàn)略有較明顯的掌舵者“印記”，如何加強(qiáng)制度化、長(zhǎng)效化的決策機(jī)制，增強(qiáng)戰(zhàn)略定力或是一個(gè)突破口，尤其面對(duì)當(dāng)下洗牌壓力，每一步改革都如烹小鮮又時(shí)不我待，需精準(zhǔn)高效。

03

價(jià)格松綁、出海提速

真正傾聽(tīng)市場(chǎng)脈搏

LAOCAI

欣喜的是，作為行業(yè)龍頭，見(jiàn)慣了市場(chǎng)變臉洗禮，茅臺(tái)從不缺抗壓韌性、自我糾偏正航能力。

再次回望2025，除了刺眼問(wèn)題，靚麗變化同樣鼓舞人心。圍繞產(chǎn)品、渠道、價(jià)格、市場(chǎng)等多維度，一輪系統(tǒng)性變革正積蓄著內(nèi)生動(dòng)力。其中，渠道生態(tài)優(yōu)化，構(gòu)成核心主線。

這一年，茅臺(tái)持續(xù)推動(dòng)以消費(fèi)者為導(dǎo)向的營(yíng)銷(xiāo)體系改革，進(jìn)一步深化“6+4”渠道體系建設(shè)，在自營(yíng)端有效拓展了新品的客群觸達(dá)范圍，全年直銷(xiāo)渠道收入845.43億元，同比增長(zhǎng)12.96%，總收入占比首破50%關(guān)口，對(duì)終端市場(chǎng)的掌控力、直連力進(jìn)一步增強(qiáng)。

新興渠道也展現(xiàn)出更開(kāi)放姿態(tài)，公司加強(qiáng)了與各大電商平臺(tái)的溝通協(xié)作，積極擁抱直播帶貨、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)，旨在讓消費(fèi)者更便捷的買(mǎi)到正品，尤其為系列酒的市場(chǎng)培育、消費(fèi)者觸達(dá)打開(kāi)新通路。

一系列積極調(diào)整，很快傳導(dǎo)至經(jīng)銷(xiāo)商層面。據(jù)證券日?qǐng)?bào)消息，自2025年四季度起，茅臺(tái)已提前啟動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的籌備工作，實(shí)事求是地結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際，不再向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨，并逐步停止分銷(xiāo)，為后續(xù)改革打下基礎(chǔ)。從市場(chǎng)反饋來(lái)看，進(jìn)入2026年一季度，市場(chǎng)體感明顯回暖，有經(jīng)銷(xiāo)商感嘆“最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去”。反映到客觀數(shù)據(jù)上，2025年四季度末合同負(fù)債環(huán)比三季度末回升了2.6億元，渠道去庫(kù)存壓力緩解。

業(yè)內(nèi)也給予積極評(píng)價(jià)。中國(guó)酒業(yè)獨(dú)立評(píng)論人肖竹青對(duì)銠財(cái)表示，面對(duì)本輪行業(yè)調(diào)整挑戰(zhàn)，茅臺(tái)高度重視渠道伙伴的穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展，通過(guò)優(yōu)化付款節(jié)奏切實(shí)減輕經(jīng)銷(xiāo)商財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，在行業(yè)艱難時(shí)刻主動(dòng)選擇與合作伙伴共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，將廠商利益與消費(fèi)轉(zhuǎn)型深度綁定。

的確，定渠道者定天下！基礎(chǔ)生態(tài)的重塑，為更深層次、更體系化改革鋪平道路。在2025年12月茅臺(tái)酒渠道商聯(lián)誼會(huì)上，公司明確提出“以消費(fèi)者為中心、推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型”的方向。

緊隨其后，2026年1月《2026年貴州茅臺(tái)酒市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方案》亮相：核心舉措是構(gòu)建“隨行就市、相對(duì)平穩(wěn)”的自營(yíng)體系零售價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。

價(jià)格機(jī)制的松綁，直接帶動(dòng)今年春節(jié)季的全面熱銷(xiāo)，也讓貴州茅臺(tái)得以摸清市場(chǎng)的真實(shí)溫度，為后續(xù)提價(jià)鋪平了道路。

3月30日晚間，貴州茅臺(tái)公告稱，經(jīng)研究決定，自2026年3月31日起，將飛天53%vol 500ml貴州茅臺(tái)酒（2026）銷(xiāo)售合同價(jià)（出廠價(jià)）由1169元/瓶調(diào)整為1269元/瓶，自營(yíng)體系零售價(jià)由1499元/瓶調(diào)整為1539元/瓶。

要知道，上一次調(diào)價(jià)還要追溯到2018年1月，相隔8年的時(shí)間跨度，足以說(shuō)明此番動(dòng)作的分量，意味著茅臺(tái)不再僅依靠渠道囤貨和稀缺預(yù)期來(lái)支撐增長(zhǎng)，而是開(kāi)始真正傾聽(tīng)市場(chǎng)的脈搏，讓終端需求成為資源配置的核心變量。

國(guó)際化也有喜報(bào)：按照“三步走”路線圖，貴州茅臺(tái)推動(dòng)“表達(dá)、產(chǎn)品、渠道、價(jià)格、合規(guī)、政策”六大體系協(xié)同建設(shè)，助力產(chǎn)品與文化同步出海。

2025年優(yōu)化了海外重點(diǎn)投入方向，以東南亞、東亞為核心市場(chǎng)進(jìn)行深耕，同步拓展歐洲、北美等重點(diǎn)區(qū)域，形成“核心市場(chǎng)深耕、重點(diǎn)市場(chǎng)突破”布局。同時(shí)，借助大阪世博會(huì)等國(guó)際平臺(tái)，陸續(xù)推出走進(jìn)系列、世博會(huì)紀(jì)念酒等專屬產(chǎn)品提升了品牌的國(guó)際能見(jiàn)度與影響力。

縱觀全局，從渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化到價(jià)格機(jī)制松綁，從國(guó)內(nèi)精耕到海外版圖拓展，茅臺(tái)正在用一整套連貫的改革動(dòng)作，重新定義自身與市場(chǎng)、與消費(fèi)者間的關(guān)系。不是局部的修修補(bǔ)補(bǔ)，而是一場(chǎng)涉及底層經(jīng)營(yíng)邏輯的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)身。

04

股東回報(bào)、ESG治理

做好長(zhǎng)期主義答卷

LAOCAI

越是洗牌期，越是修心時(shí)。

作為A股最具代表性的核心資產(chǎn)之一，貴州茅臺(tái)近年持續(xù)運(yùn)用多元化的市值管理工具，不斷強(qiáng)化對(duì)股東的長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)。

即便是業(yè)績(jī)雙降的2025年，公司仍延續(xù)了“年度分紅+中期分紅”的雙分紅模式，全年累計(jì)分紅額650.33億元，分紅率攀至79%，絕對(duì)金額、分紅比例，均創(chuàng)下歷史新高。

同時(shí)，貴州茅臺(tái)還通過(guò)大金額股份回購(gòu)注銷(xiāo)，進(jìn)一步增厚股東權(quán)益。據(jù)光明網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2025年前8月，公司實(shí)施上市以來(lái)首次注銷(xiāo)式回購(gòu)，回購(gòu)額約60億；2025年11月，啟動(dòng)第二輪注銷(xiāo)式回購(gòu)，金額上限30億元。控股股東茅臺(tái)集團(tuán)還同步出手增持，計(jì)劃增持30億至33億元。

還有日益完善的ESG報(bào)告，茅臺(tái)已連續(xù)五年發(fā)布。相比往年，新報(bào)告在披露框架上實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性升級(jí)，首次嚴(yán)格遵循上交所“雙重重要性”要求與“四支柱”披露框架。

茅臺(tái)據(jù)此篩選出17項(xiàng)核心議題，將供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品安全與質(zhì)量、負(fù)責(zé)任營(yíng)銷(xiāo)、水資源管理、應(yīng)對(duì)氣候變化、風(fēng)險(xiǎn)管理六項(xiàng)列為最高優(yōu)先級(jí)，并按“治理、戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理、指標(biāo)與目標(biāo)”的結(jié)構(gòu)逐項(xiàng)披露。每項(xiàng)關(guān)鍵議題都需回答四個(gè)問(wèn)題：誰(shuí)在管、怎么應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)如何控制、目標(biāo)怎么量化。換句話說(shuō)，ESG不再是一份“成績(jī)匯總”，而是一套關(guān)于“如何管理未來(lái)”的路線圖、實(shí)操表。

以碳足跡為例，測(cè)算范圍從單一的飛天茅臺(tái)擴(kuò)展至七款主力產(chǎn)品，為精準(zhǔn)減排提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；水足跡管理首次披露架構(gòu)，CDP水安全評(píng)級(jí)由D級(jí)躍升至B級(jí)。

種瓜得瓜種豆得豆。短短五年間，MSCI對(duì)茅臺(tái)的ESG評(píng)級(jí)完成了從CCC到A的四級(jí)跨越，肉眼可見(jiàn)的強(qiáng)勁成長(zhǎng)即便放眼全球也不多見(jiàn)。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額達(dá)1264.26億元。雄厚的資金儲(chǔ)備是分紅回購(gòu)、ESG進(jìn)化的財(cái)務(wù)保障，也讓茅臺(tái)在行業(yè)調(diào)整期擁有更多從容應(yīng)對(duì)的騰挪空間。

放眼當(dāng)下白酒業(yè)，已進(jìn)入集中化、結(jié)構(gòu)化發(fā)展的新周期。ESG報(bào)告的系統(tǒng)化演進(jìn)，關(guān)乎供應(yīng)鏈韌性、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、品牌聲譽(yù)管理，以及長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)安全邊際。疊加真金白銀的股東回報(bào)、充沛決絕的改革內(nèi)生力，共同重塑著茅臺(tái)的新壁壘、新定價(jià)空間。

一端錨定眼下的價(jià)值兌現(xiàn)，一端錨定未來(lái)的可持續(xù)性。當(dāng)不再執(zhí)著“永遠(yuǎn)增長(zhǎng)”神話，轉(zhuǎn)而直面問(wèn)題、修正長(zhǎng)期航向，茅臺(tái)最壞的時(shí)候或許已經(jīng)過(guò)去。正如知名酒業(yè)分析師蔡學(xué)飛對(duì)銠財(cái)所言，茅臺(tái)市場(chǎng)筑底階段已基本完成。隨著市場(chǎng)化改革深入，疊加消費(fèi)場(chǎng)景的逐步修復(fù)與消費(fèi)意愿的溫和回暖，2026年業(yè)績(jī)小幅反彈是大概率事件。同時(shí)，新產(chǎn)品體系的逐步完善落地，也有望為資產(chǎn)價(jià)值帶來(lái)增厚效應(yīng)。

慢就是快、快就是慢。有時(shí)主動(dòng)降降速、擠擠泡沫，未嘗不是一件好事。2025年的業(yè)績(jī)雙滑，既是一次風(fēng)險(xiǎn)出清，也是一記蝶變號(hào)角！

屬于貴州茅臺(tái)的高端故事遠(yuǎn)未結(jié)束，只是換了一種更長(zhǎng)遠(yuǎn)的講法。