點(diǎn)心債市場(chǎng)異軍突起

近年來(lái)點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展之所以發(fā)展快，最重要的原因在于點(diǎn)心債的發(fā)展成本相較于同級(jí)別美元債券具有明顯優(yōu)勢(shì)

文｜張明

狹義的點(diǎn)心債（Dim-sum Bond）是指在中國(guó)香港發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券。點(diǎn)心債的得名是因?yàn)樵缙谠谙愀郯l(fā)行的人民幣債券規(guī)模小且期限短，猶如精致的香港點(diǎn)心。廣義的點(diǎn)心債是指中國(guó)境外發(fā)行的所有以人民幣計(jì)價(jià)的債券。點(diǎn)心債的核心特征是以人民幣計(jì)價(jià)，債券的募集與兌付均通過(guò)離岸人民幣賬戶(hù)進(jìn)行，能有效降低中國(guó)背景的發(fā)債主體面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2007年7月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在香港發(fā)行首只點(diǎn)心債。在發(fā)展早期，點(diǎn)心債的發(fā)債主體僅限于中國(guó)政府、中國(guó)政策性銀行與商業(yè)銀行、中國(guó)香港銀行的內(nèi)地子公司。2010年，點(diǎn)心債的發(fā)債主體擴(kuò)展到非金融企業(yè)，同年麥當(dāng)勞與卡特彼勒成為最早發(fā)行點(diǎn)心債的外國(guó)公司。2012年5月，隨著國(guó)家發(fā)改委允許境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴港發(fā)行點(diǎn)心債，境內(nèi)發(fā)展主體全面放開(kāi)。

點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模在2014年曾達(dá)到接近3000億元的峰值。但隨著2015年“8·11”8.11匯改”后中國(guó)人民銀行收緊了人民幣跨境流出，2016年、2017年點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模明顯下滑。2017年點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模僅為1064億元、發(fā)行只數(shù)僅為211只，雙雙創(chuàng)下階段性新低。

如圖1所示，點(diǎn)心債市場(chǎng)在2019年回暖，并從2022年起進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。2022年至2025年，點(diǎn)心債年度發(fā)行規(guī)模分別為7499億、9944億、13127億與14123億元，發(fā)行只數(shù)分別為1186、1539、2236與2948只。如圖2所示，從2022年起至今，點(diǎn)心債年度余額迭創(chuàng)歷史新高，2022年突破1萬(wàn)億元達(dá)到10429億元，2025年突破2萬(wàn)億元達(dá)到21447億元。如圖3所示，點(diǎn)心債年度凈融資額在2016年至2021年期間累計(jì)為-1851億元，但在2022年至2025年期間分別為4516億、2601億、5177億與4969億元。

圖1 點(diǎn)心債發(fā)行的年度規(guī)模與年度只數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

圖2 點(diǎn)心債的年度存量發(fā)布

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

圖3 點(diǎn)心債年度凈融資額變動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

截至目前（2026年4月24日），存量點(diǎn)心債市場(chǎng)呈現(xiàn)如下結(jié)構(gòu)性特征：第一，從債券類(lèi)型來(lái)看，占主導(dǎo)地位的為金融債、公司債與同業(yè)存單，金額占比分別為31.70%、27.40%與23.32%。值得一提的是，主權(quán)債與央行票據(jù)的金額占比分別為8.95%與7.89%；第二，從發(fā)行人所處行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)的金額占比僅為1.72%，城投的金額占比為10.56%，金融的金額占比為14.18%。這一結(jié)構(gòu)與離岸中資美元債的結(jié)構(gòu)形成鮮明對(duì)比。例如，根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，在目前所有的中資離岸債中，房地產(chǎn)行業(yè)的金額占比依然達(dá)到12.63%；第三，從發(fā)行人所處地區(qū)來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港的金額占比分別達(dá)到59.59%與11.35%，美國(guó)、新加坡與法國(guó)的金額占比分別為4.77%、3.16%和2.66%；第四，從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，1年以?xún)?nèi)的金額占比為25.25%、1-3年、3-5年、5-10年、10年以上的金額占比分別為39.84%、16.94%、12.34%與5.73%。總體期限結(jié)構(gòu)依然偏短；第五，從付息類(lèi)型來(lái)看，固定利率債券的金額占比高達(dá)98.78%。

近年來(lái)點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展之所以異軍突起，最重要的原因在于點(diǎn)心債的發(fā)展成本相較于同級(jí)別美元債券具有明顯優(yōu)勢(shì)。之所以點(diǎn)心債從2022年起進(jìn)入快速發(fā)展階段，一個(gè)根本原因就在于2022年中美長(zhǎng)期利差發(fā)生了反轉(zhuǎn)。在2022年中期之前，中國(guó)長(zhǎng)期利率顯著高于美國(guó)長(zhǎng)期利率，之后兩者的利差發(fā)生了反轉(zhuǎn)。尤其是從2023年下半年至今，10年期中國(guó)國(guó)債收益率明顯低于美國(guó)同期利率，使得發(fā)行人更愿意通過(guò)人民幣來(lái)舉債。如圖4所示，2022年至2025年，點(diǎn)心債的加權(quán)平均發(fā)債利率均低于2.5%，且2022年與2025年均低于2.0%，這一發(fā)債成本無(wú)疑顯著低于相同信用級(jí)別公司發(fā)行美元債的成本。事實(shí)上，2022年至今，除點(diǎn)心債之外，熊貓債、明珠債、中國(guó)香港人民幣貸款市場(chǎng)等均獲得長(zhǎng)足發(fā)展，原因均與人民幣融資成本顯著低于美元有關(guān)。

圖4 點(diǎn)心債的發(fā)展利率與期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。

從點(diǎn)心債的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，早期點(diǎn)心債的投資者以中國(guó)香港及亞洲金融機(jī)構(gòu)為主。隨著2019年9月債券通“南向通”的正式啟動(dòng)，境內(nèi)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始逐漸成為點(diǎn)心債的重要投資者。近年來(lái)隨著特朗普政府的多項(xiàng)政策舉措損害了美國(guó)國(guó)債的安全資產(chǎn)聲譽(yù)，尋求外匯儲(chǔ)備多元化的境外央行也逐漸增加了對(duì)點(diǎn)心債的投資。但迄今為止，歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者對(duì)點(diǎn)心債市場(chǎng)的參與程度依然較低。由此導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是，點(diǎn)心債投資者大多傾向于持有到期，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足。此外，由于缺乏有效的利率、匯率、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具以及做市商制度不完善，也會(huì)抑制投資者的交易意愿，限制點(diǎn)心債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

值得一提的是，2025年7月，債券通“南向通”擴(kuò)容，投資者范圍擴(kuò)大至證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與理財(cái)公司等四類(lèi)非銀機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)之后購(gòu)買(mǎi)點(diǎn)心債不占用QDII額度；2025年7月，香港金管局發(fā)布離岸人民幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)化安排，支持抵押品債券在回購(gòu)期間再使用、多幣種外幣結(jié)算。這兩項(xiàng)政策的推出對(duì)于提振點(diǎn)心債二級(jí)市場(chǎng)將會(huì)發(fā)揮重要作用。

制約點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展的另一個(gè)結(jié)構(gòu)性因素是債券收益率曲線(xiàn)仍不完善，導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制存在一定缺陷。這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，如前所述，目前點(diǎn)心債的期限結(jié)構(gòu)主要集中于一年以?xún)?nèi)以及1-3年，中長(zhǎng)期尤其長(zhǎng)期點(diǎn)心債發(fā)展規(guī)模明顯偏低（圖4）；第二，目前點(diǎn)心債的定價(jià)在一定程度上參考離岸人民幣國(guó)債收益率曲線(xiàn)，但由于離岸人民幣國(guó)債同樣存在規(guī)模偏小、不同期限的人民幣國(guó)債發(fā)行不均衡等問(wèn)題；第三，點(diǎn)心債定價(jià)在一定程度上還受到人民幣價(jià)格雙軌制（也即人民幣在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)利率定價(jià)存在差異）的影響，在岸市場(chǎng)利率、人民幣匯率變動(dòng)預(yù)期、同一發(fā)行主體在內(nèi)地發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化等均會(huì)影響點(diǎn)心債發(fā)債成本。

當(dāng)前，全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)波詭云譎，特朗普政府的政策顯著損害了美國(guó)國(guó)債的安全資產(chǎn)地位，再加上由于中美處于不同的經(jīng)濟(jì)金融周期，造成中國(guó)利率顯著低于美國(guó)利率，這就為中國(guó)政府以人民幣負(fù)債產(chǎn)品為抓手、推動(dòng)人民幣國(guó)際化提供了一個(gè)難得的時(shí)間窗口。如前所述，近年來(lái)無(wú)論是熊貓債、點(diǎn)心債、明珠債還是離岸人民幣貸款市場(chǎng)均取得迅速發(fā)展。這為中國(guó)政府通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)與金融賬戶(hù)的“雙輪驅(qū)動(dòng)”來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化提供了新的空間。中國(guó)政府很可能將會(huì)實(shí)施具有中國(guó)特色的“通過(guò)金融賬戶(hù)逆差輸出人民幣、通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)順差回籠人民幣”的新型貨幣國(guó)際化道路。

為進(jìn)一步促進(jìn)點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展，相關(guān)政策建議包括：

第一，中國(guó)政府應(yīng)加大離岸人民幣國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，并多樣化離岸人民幣國(guó)債的發(fā)行期限。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，加大人民幣國(guó)債發(fā)行至少具有如下五大好處：一是為實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策融得低成本資金；二是增加國(guó)內(nèi)金融體系的優(yōu)質(zhì)抵押品；三是向國(guó)際投資者提供新的安全資產(chǎn)選擇；四是增加在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的深度與流動(dòng)性；五是為點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展提供更加堅(jiān)實(shí)可靠的定價(jià)基準(zhǔn)。除加大離岸國(guó)債發(fā)行規(guī)模外，中國(guó)政府還應(yīng)有意識(shí)地增加各種不同期限的國(guó)債發(fā)行，以完善離岸人民幣國(guó)債收益率曲線(xiàn)；

第二，點(diǎn)心債市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)融資功能與投資功能并重。為強(qiáng)化點(diǎn)心債的投資功能，首要任務(wù)是努力推動(dòng)點(diǎn)心債二級(jí)市場(chǎng)做大做強(qiáng)。其一，應(yīng)鼓勵(lì)更多類(lèi)型的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者投資于點(diǎn)心債市場(chǎng)。例如，通過(guò)推出點(diǎn)心債價(jià)格指數(shù)來(lái)推動(dòng)點(diǎn)心債ETF的發(fā)展，以吸引更多被動(dòng)投資參與。其二，應(yīng)完善點(diǎn)心債市場(chǎng)的做市商制度。其三，應(yīng)在離岸人民幣市場(chǎng)盡快提供有效的利率、匯率、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

第三，將點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展與中國(guó)政府推動(dòng)人民幣國(guó)際化的其他策略協(xié)同起來(lái)。例如，通過(guò)點(diǎn)心債市場(chǎng)的發(fā)展，來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)大宗商品交易的人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。點(diǎn)心債可以成為境外“石油人民幣”“天然氣人民幣”“鐵礦石人民幣”的重要配置選擇。又如，2026年4月20日，香港證監(jiān)會(huì)公布了新監(jiān)管框架，推動(dòng)代幣化證監(jiān)會(huì)認(rèn)可投資產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)。如果能夠推動(dòng)點(diǎn)心債的代幣化，這將會(huì)顯著拓寬點(diǎn)心債的投資者基礎(chǔ)，通過(guò)7*24的全天候交易吸引更多國(guó)際資本進(jìn)入離岸人民幣市場(chǎng)，從而有助于進(jìn)一步激活點(diǎn)心債二級(jí)市場(chǎng)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化取得新的突破性進(jìn)展。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家全球戰(zhàn)略智庫(kù)研究員；編輯：王延春）

責(zé)編 | 李煜

題圖來(lái)源 |東方IC