南方基金鄭曉曦：聚焦半導體國產替代，捕捉產業(yè)升級紅利

過去幾年，越來越多投資者開始習慣把自己的組合分層：底倉求穩(wěn)，紅利用來對沖波動，黃金負責應對信用擾動，海外資產承擔分散單一經濟體風險的任務。相較之下，科技成長這一層，反而常常顯得含混。有人嫌它波動太大，索性繞開；也有人象征性配一點科技基金，卻說不清自己究竟在配什么。

問題恰恰出在這里。

真正有意義的科技配置，從來不是籠統(tǒng)地“買一點科技”那么簡單。它首先要回答的是：這部分倉位，究竟要為組合承擔什么功能。是提供順周期階段的高彈性，還是押注一條代表中國產業(yè)升級方向的長期主線；是作為風格輪動中的進攻工具，還是在關鍵時點承擔起把組合收益拉開的增長引擎。這個問題不想清楚，科技配置就很容易停留在一種模糊的沖動上：看上去配了，實際上并不知道自己買了什么，也不知道應該在什么時候繼續(xù)持有。

從這個角度回頭看南方基金鄭曉曦的配置價值，邏輯就會清晰許多。

她長期在做的，并不是泛泛地配置科技板塊，而是以較高純度的半導體自主可控敞口，去承接中國科技產業(yè)升級中最具彈性的那部分機會。換句話說，配置鄭曉曦，配置的并不只是某一位基金經理的風格，而是這樣一種可能性：當中國科技、自主可控、半導體資本開支與產業(yè)突破進入共振階段，組合里是否有一塊倉位，能夠把這種趨勢真正兌現(xiàn)為凈值彈性。

在中國半導體產業(yè)方興未艾的背景下，理解鄭曉曦，不妨沿著三個層次展開：她究竟賺什么錢，她又是怎樣把這種判斷落實到選股與組合中的，以及這類產品最終更適合放進什么樣的賬戶里。

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鄭曉曦的框架并不復雜，卻足夠鮮明：相信研究能夠創(chuàng)造價值，相信產業(yè)鏈投資能夠貢獻超額收益；以產業(yè)趨勢為綱，以基本面篩選個股，再用相對集中的持倉，把判斷真正轉化為業(yè)績。

長期以來，她的注意力幾乎始終停留在科技創(chuàng)新與自主可控，尤其是半導體這條主線上。與其說這是一種對高波動科技板塊的偏好，不如說這是一種對中國產業(yè)演進方向的判斷。在她那里，科技并不是由情緒、估值和交易擁擠堆起來的想象空間，而是國家產業(yè)升級與技術進步的現(xiàn)實載體。政策扶持、產業(yè)趨勢、技術突破與資本開支一旦形成共振，企業(yè)成長便不再只是幾個季度的景氣波動，而可能演變?yōu)橐粋€更長周期里的復利過程。

也正因此，若只把這套框架概括為“看好科技、看好自主可控”，其實還遠遠不夠。真正值得拆開的，是這套方法背后更具體的收益來源：鄭曉曦到底在賺什么錢。

第一層，是長周期產業(yè)趨勢的錢。市場總在制造熱點，但在她的框架里，投資的起點并不是追逐短期熱度，而是先判斷哪些方向承載著未來三到五年的真實增量。只有那些同時被需求擴張、政策支持和技術進步共同推動的產業(yè)，才有可能穿越情緒起伏，持續(xù)向前。換句話說，先分清什么只是階段性的喧嘩，什么才是真正值得重倉的時代主線。

第二層，是產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)國產替代的錢。這幾乎構成了鄭曉曦近幾年最鮮明的投資標簽。無論是信創(chuàng)還是半導體，她所強調的都不只是景氣修復，而是自主可控這條更深的主線。尤其是在設備、零部件、材料、EDA軟件等關鍵環(huán)節(jié)，隨著替代進程持續(xù)推進，龍頭企業(yè)的訂單、收入乃至產業(yè)地位，都可能出現(xiàn)超預期的改善。這里賺的，不只是行業(yè)復蘇的錢，更是結構升級的錢。

第三層，則是少數(shù)贏家持續(xù)擴張的錢。在她看來，科技投資真正有價值的超額收益，最終并不會平均分布在整個板塊里，而是會沉淀到極少數(shù)公司身上。能不能守住利潤，要看競爭格局；成長還能持續(xù)多久，要看滲透率空間；而能否把產業(yè)故事真正兌現(xiàn)成業(yè)績，則最終取決于研發(fā)能力、技術路線和客戶驗證。相比靜態(tài)估值的高低，她顯然更關心一家公司是不是站在技術演進和產業(yè)兌現(xiàn)的正確一側。

這樣看下來，鄭曉曦想賺的，并不是“全市場一起上漲”時那種泛泛的貝塔收益，而是幾層邏輯疊加之后留下來的超額回報：先賺國家產業(yè)升級的大方向，再賺自主可控推進中的關鍵確定性，最終把收益落在那些能夠持續(xù)兌現(xiàn)的龍頭公司身上。

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如果說投資理念回答的是“該賺哪一種錢”，那么真正把這筆錢拿到手的，則是執(zhí)行層面的工夫。鄭曉曦的實操，恰恰是一套層次分明、邊界清楚的方法：先定方向，再擇環(huán)節(jié)，最后把籌碼壓在最值得押注的公司上。

她的起點從來不是個股，而是產業(yè)主線。相比圍著市場短期熱點打轉，她更先去判斷，未來三到五年，哪些方向真正承載著科技進步與產業(yè)升級。政策支持是否持續(xù)，宏觀環(huán)境是否配合，產業(yè)趨勢是否具備自我強化的力量，這些問題必須先回答清楚。只有當長期邏輯站得住，行業(yè)所處階段、競爭格局與增長斜率才有進一步討論的價值。

方向一旦確定，視線便會自然收窄。半導體在鄭曉曦這里，從來不是一個模糊的大詞，而是要繼續(xù)拆到那些真正有彈性、也真正能夠承接產業(yè)紅利的細分環(huán)節(jié)。近幾年她持續(xù)聚焦的，恰恰是設備、核心零部件、關鍵材料、EDA軟件，以及光刻機這類國產化率仍低、但一旦突破便可能帶來巨大重估空間的領域。真正吸引她的，不是“半導體”這個標簽本身，而是其中那些處在國產替代爬坡期的關鍵節(jié)點：從0到1的突破，或者從低滲透率向高滲透率抬升的過程。因為在這些地方，產業(yè)趨勢、政策扶持與企業(yè)成長并不是平行展開，而是彼此疊加，最終形成少見的高彈性。

到了公司層面，她的標準反而并不花哨。歸根到底，還是看幾件最樸素、也最難偽裝的事：行業(yè)格局是否健康，決定了企業(yè)能不能守住利潤；滲透率還有多大提升空間，決定了成長能走多遠；研發(fā)能力夠不夠強，則決定了公司究竟只是站在風口上，還是有能力穿越周期，把技術路線、產品能力與客戶驗證一層層落到報表上。估值當然重要，但在技術迭代迅速、產業(yè)結構劇烈變化的賽道里，“對”常常比“便宜”更重要。

而真正把這套風格釘牢的，還不是選股本身，而是組合管理的方式。鄭曉曦的組合有一種很鮮明的氣質：集中、穩(wěn)定、低換手。她顯然并不相信靠頻繁騰挪，就能把科技成長的錢賺得干凈；更像是在產業(yè)趨勢逐步清晰時先占住位置，然后讓時間替自己工作。長期持有為主、短期交易為輔，這不是一句口號，而是組合結構上的真實體現(xiàn)。近幾年，她的持股集中度持續(xù)提升，前十大重倉股占比已來到較高水平，股票倉位也長期維持高位。這樣的組合，不是在追逐每一次市場擺動，而是在押注少數(shù)判斷，并接受由此帶來的全部結果。

她近幾年的路徑，也很能說明這一點。2022年三季度開始逐步增加半導體配置，隨后在2023年之后進一步把重心放在自主可控相關子行業(yè)，到了2025年四季度，組合又向半導體自主可控更深處聚攏，尤其聚焦到光刻機等更具戰(zhàn)略意義的環(huán)節(jié)。這個過程本身就說明了她的打法：不是等市場把答案寫在臉上之后再追進去，而是在產業(yè)周期與政策方向逐步明朗時，先把位置占住，再耐心等待邏輯兌現(xiàn)。

當然，這種方法的代價也同樣清楚。集中持倉的鋒利，天然伴隨著凈值波動的放大；能力圈越專注，組合對單一產業(yè)的依賴也越深。看對的時候，進攻性會非常突出；一旦產業(yè)節(jié)奏、市場偏好或基本面兌現(xiàn)出現(xiàn)短期錯位，回撤也不會小。

所以，鄭曉曦的實操，底色并不是“分散配置以降低犯錯概率”，而是另一種更銳利的做法：先用研究把勝率抬高，再用集中把賠率做厚。

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這也決定了，鄭曉曦并不是一位適合所有投資者的基金經理。她的風格不靠模糊性取勝，恰恰相反，邊界清楚，個性鮮明，因此適配的人群也并不難辨認。

首先，她更適合那些本就認同科技創(chuàng)新、自主可控以及半導體國產替代這條中長期主線的投資者。基金經理最怕的，不是短期波動，而是持有人與自己在大方向上南轅北轍。鄭曉曦的能力圈相對集中，核心配置長期圍繞同一類產業(yè)展開，策略透明，路徑清晰。認同這套產業(yè)邏輯的人，更容易理解她的組合為什么這樣配，也更容易在市場起伏中分清，什么是邏輯波動，什么才是邏輯破壞。

其次，她更適合那些愿意讓時間站在自己這一邊的人。鄭曉曦并不是靠頻繁輪動、不斷切換熱門賽道來制造收益的基金經理，她的組合節(jié)奏更穩(wěn)，換手率更低，持倉也更有延續(xù)性。這樣的風格，更適合買入、理解，再耐心持有，而不是一邊配置成長基金，一邊又要求凈值每個季度都平滑無波。某種意義上，她所提供的，并不是一件短跑式的交易工具，而是一種需要時間來兌現(xiàn)的研究型資產。

再進一步說，她也更適合那些希望在組合中保留一塊高彈性科技倉位的投資者。她的產品顯然不是全市場均衡配置的底倉，也不是以低波動為目標的穩(wěn)健工具，而是一種帶有明確風格暴露的成長型表達。當成長風格占優(yōu)、科技景氣上行、政策與產業(yè)趨勢形成共振時，這類產品的進攻性會更強；但反過來，在成長承壓、行業(yè)去庫存，或者風險偏好迅速收縮的階段，凈值波動也會更為直接。享受它的銳度，就要一并接受它的鋒利。

因此，真正不適合她的，通常是兩類投資者：一類把科技基金當成銀行理財替代品，希望凈值盡可能平滑、回撤盡可能鈍化；另一類則希望基金經理時時追逐熱點、不斷切換賽道、在任何市場環(huán)境下都能左右逢源。鄭曉曦的長處，從來不在面面俱到，而在于對少數(shù)重要方向看得深、守得住，也押得下去。

說到底，她更像是一位有鮮明立場的基金經理，而不是一個試圖討好所有人的全能型選手。

放回到資產配置的語境里看，這恰恰也是她最清晰的位置。她不是用來替代底倉的，不是用來追求凈值平滑的，也不是為了在每一個市場環(huán)境里都顯得舒服。她更像是組合里那塊有明確使命的倉位：在中國科技產業(yè)升級、自主可控加速推進、半導體關鍵環(huán)節(jié)出現(xiàn)突破時，提供真正有辨識度的彈性與進攻性。

對投資者來說，配置鄭曉曦，真正的前提從來不是“她會不會永遠跑贏”，而是你是否需要這樣一塊倉位，去押注中國半導體產業(yè)鏈中最具戰(zhàn)略意義、也最具凈值彈性的那部分未來。

如果答案是肯定的，那么她的價值，恰恰不在于面面俱到，而在于足夠純粹。

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