去年違約債過(guò)半獲評(píng)AAA，“評(píng)級(jí)通脹”遭嚴(yán)監(jiān)管

資深金融監(jiān)管政策專家周毅欽對(duì)記者指出，當(dāng)前債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)虛高、級(jí)別同質(zhì)化的現(xiàn)象確實(shí)普遍存在，在高評(píng)級(jí)債券占比如此之大的情況下，評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)揭示功能被嚴(yán)重弱化了。

作者｜余紀(jì)昕

編輯｜方海平 曾芳

排版｜鄭唐

近日，債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)虛高、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能弱化的現(xiàn)象再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

其中，“評(píng)級(jí)虛高”指的是，信用評(píng)級(jí)未能準(zhǔn)確反映發(fā)行主體的真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大量債券集中在高信用等級(jí)；因而從投資端視角來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分度不足。

資深金融監(jiān)管政策專家周毅欽對(duì)記者指出，當(dāng)前債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)虛高、級(jí)別同質(zhì)化的現(xiàn)象確實(shí)普遍存在，在高評(píng)級(jí)債券占比如此之大的情況下，評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)揭示功能被嚴(yán)重弱化了。

據(jù)中證報(bào)，4月底，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或?qū)⑴e行行業(yè)自律會(huì)議，并共同發(fā)布自律倡議。

記者多方采訪了解到，市場(chǎng)各方對(duì)該會(huì)議關(guān)注度很高，普遍期待能為整治行業(yè)亂象、重塑評(píng)級(jí)公信力指明方向，帶來(lái)積極改觀。

評(píng)級(jí)虛高、區(qū)分度低，“AAA泛濫”成債市隱憂

信用評(píng)級(jí)本是衡量債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵標(biāo)尺，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布卻呈現(xiàn)一定的“頭重腳輕”態(tài)勢(shì)，高等級(jí)債券占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，其預(yù)警失靈現(xiàn)象也愈發(fā)令人擔(dān)憂。

東方金誠(chéng)研究發(fā)展部報(bào)告指出，2025年信用債市場(chǎng)呈現(xiàn)高等級(jí)擴(kuò)容、中低等級(jí)收縮的分化格局，AAA級(jí)信用債發(fā)行量同比增長(zhǎng)7.9%，主要由產(chǎn)業(yè)債發(fā)行放量帶動(dòng)；而AA+和AA級(jí)信用債發(fā)行量同比分別下降10.5%和12.0%。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年全年發(fā)行的公司債和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中，由主體評(píng)級(jí)為AAA的發(fā)行人發(fā)行的債券規(guī)模高達(dá)11.17萬(wàn)億元，占發(fā)行總額的71.95%。相比之下，AA+和AA級(jí)發(fā)行人的債券發(fā)行規(guī)模分別為3.12萬(wàn)億元和1.15萬(wàn)億元，占比僅為20.06%和7.38%。

然而，占據(jù)市場(chǎng)七成份額的AAA級(jí)債券，并未能完全匹配其代表的“最高安全等級(jí)”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查詢企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在2025年發(fā)生違約的債券中，被給予AAA級(jí)評(píng)級(jí)的債券涉及金額高達(dá)129.69億元，在當(dāng)年總違約金額347.74億元中占比37.30%；在數(shù)量上，AAA級(jí)違約債券有38只，占全年69只違約債券的比例約55%。

這一“違約倒掛”現(xiàn)象并非孤例。事實(shí)上，交易商協(xié)會(huì)早在2022年第一季度的通報(bào)中就曾指出，有4家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了AA級(jí)、AA+級(jí)與AAA級(jí)債券之間違約率倒掛的異常情況。

有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員告訴記者，評(píng)級(jí)“虛高”具體表現(xiàn)在多個(gè)方面——首先，級(jí)別分布上，截至2025年末，AAA、AA+和AA級(jí)三檔主體合計(jì)占比高達(dá)96%，且呈現(xiàn)“級(jí)別越高、主體越多”的逆向分布特征，高級(jí)別主體集中度偏高，評(píng)級(jí)區(qū)分度明顯不足。

其次，從歷史違約主體的級(jí)別調(diào)整看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往在違約前1到3個(gè)月才對(duì)受評(píng)主體進(jìn)行“斷崖式”下調(diào)，多則一次性下調(diào)七八個(gè)子級(jí)至BBB檔；此外，部分發(fā)債主體已出現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)違約，但信用等級(jí)仍維持在AAA、AA+等水平。

監(jiān)管持續(xù)出手整頓，4月聯(lián)合約談劍指行業(yè)亂象

面對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)長(zhǎng)期存在的“重市場(chǎng)份額、輕評(píng)級(jí)質(zhì)量”等問(wèn)題，近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)的整治行動(dòng)層層加碼，旨在重塑行業(yè)生態(tài)。

監(jiān)管規(guī)范行動(dòng)早有跡可循。2021年3月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布通知，取消了債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)的強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求，旨在從源頭上弱化對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴，遏制“評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)”。

2024年3月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布新版《銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)自律指引》和《銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)信息披露指引》，進(jìn)一步強(qiáng)化了評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的規(guī)范性與信息披露要求。

在自律監(jiān)管層面，對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)的處分也持續(xù)保持高壓。

2025年8月，聯(lián)合資信評(píng)估因同時(shí)開(kāi)展投資人付費(fèi)的3C評(píng)級(jí)和發(fā)行人委托評(píng)級(jí)，對(duì)同一對(duì)象使用兩套評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，被給予嚴(yán)重警告并責(zé)令改正。

同期，中證鵬元資信評(píng)估因向潛在受評(píng)對(duì)象發(fā)送級(jí)別提升建議方案、評(píng)級(jí)與營(yíng)銷未有效隔離等問(wèn)題被警告并責(zé)令改正。

市場(chǎng)消息人士稱，今年4月，行業(yè)協(xié)會(huì)集中約談了多家主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并對(duì)于嚴(yán)控AAA評(píng)級(jí)數(shù)量、杜絕“批量授予”、提高評(píng)級(jí)門(mén)檻、嚴(yán)禁“購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)”行為等方面提出相關(guān)整改意見(jiàn)。

有分析人士向記者直言，評(píng)級(jí)行業(yè)出現(xiàn)評(píng)級(jí)膨脹，為多方面原因共同作用的結(jié)果。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)行業(yè)起步較晚，在發(fā)展初期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)部聲譽(yù)約束機(jī)制未能有效建立的情況下即開(kāi)展發(fā)行人付費(fèi)業(yè)務(wù)。

在該模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收入主要依賴于被評(píng)企業(yè)，天然具有通過(guò)級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)獲取市場(chǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，加上聲譽(yù)樹(shù)立非一日之功，機(jī)構(gòu)迫于短期生存壓力，往往通過(guò)級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)迎合客戶，使其獨(dú)立性、公信力面臨較大考驗(yàn)。

其認(rèn)為，從發(fā)行人訴求來(lái)看，往往有通過(guò)獲取更高評(píng)級(jí)來(lái)降低融資成本、滿足市場(chǎng)準(zhǔn)入要求的現(xiàn)實(shí)需求，因此會(huì)進(jìn)一步向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施壓。

同時(shí)，盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在不斷完善模型與開(kāi)展盡調(diào)，但面對(duì)部分發(fā)行人的財(cái)務(wù)造假或數(shù)據(jù)粉飾，在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與核實(shí)方面仍存在很大挑戰(zhàn)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性屢遭質(zhì)疑，“投資人付費(fèi)”模式是理想出路嗎？

在監(jiān)管重拳之下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，尤其是“發(fā)行人付費(fèi)”商業(yè)模式帶來(lái)的固有利益沖突，也隨之成為業(yè)內(nèi)探討焦點(diǎn)。

近期發(fā)生的青島上合控股發(fā)展集團(tuán)有限公司評(píng)級(jí)被下調(diào)事件，成為觀察窗口。

青島上合控股自2025年3月起已頻繁發(fā)生商票逾期，但三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直維持其AAA評(píng)級(jí)。直至2026年3月底其相關(guān)信托融資違約，隨著監(jiān)管關(guān)注，中誠(chéng)信國(guó)際和聯(lián)合資信才于4月3日發(fā)布公告，將其主體信用等級(jí)由AAA驟降至AA+，展望調(diào)整為負(fù)面，并同步終止評(píng)級(jí)。

值得注意的是，評(píng)級(jí)公司在公告中披露，收到了該公司單方面發(fā)來(lái)的終止合作函。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這一事件反映出，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主體可能給出不利判斷時(shí)，其在發(fā)行人付費(fèi)模式下或面臨潛在壓力。

記者注意到，2021年8月，中國(guó)人民銀行等五部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》，明確鼓勵(lì)擴(kuò)大投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)的適用范圍，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。

通知鼓勵(lì)發(fā)行人選擇兩家及以上信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，并繼續(xù)引導(dǎo)擴(kuò)大投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)的適用范圍。在債券估值定價(jià)、債券指數(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及質(zhì)押回購(gòu)等機(jī)制安排中，可參考投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)結(jié)果，也可將其作為內(nèi)部控制參考。

同時(shí)，鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展主動(dòng)評(píng)級(jí)、投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)并披露評(píng)級(jí)結(jié)果，以發(fā)揮雙評(píng)級(jí)、多評(píng)級(jí)以及不同模式評(píng)級(jí)的交叉驗(yàn)證作用。

業(yè)內(nèi)人士分析，該模式能從根本上切斷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的直接利益鏈。中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院教授孟慶斌指出，投資人付費(fèi)的評(píng)級(jí)方式，使“多空”信息交匯能讓投資人更充分了解發(fā)行主體實(shí)際情況，提升市場(chǎng)交叉驗(yàn)證能力。廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院教授吳育輝的研究也表明，“投資人付費(fèi)”模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)質(zhì)量更高。

那么，“投資人付費(fèi)”模式，能否成為破解評(píng)級(jí)行業(yè)困局的更優(yōu)解？理想與現(xiàn)實(shí)之間或許還存在差距，投資端人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言，該種模式的推廣，還面臨一定的實(shí)際挑戰(zhàn)。

一位券商資管債券投資經(jīng)理曾告訴記者：“如果要讓機(jī)構(gòu)付費(fèi)才能獲取評(píng)級(jí)報(bào)告，我們可能會(huì)保持慎重。畢竟，發(fā)行人新發(fā)債券時(shí)出具的募集說(shuō)明書(shū)也會(huì)披露相關(guān)數(shù)據(jù)，第三方系統(tǒng)也能查到很多信息。”

某大型私募基金的信用研究員亦表示，其愿意付費(fèi)的前提是，評(píng)級(jí)報(bào)告在準(zhǔn)確性的基礎(chǔ)上，能夠?qū)罄m(xù)投資回報(bào)帶來(lái)超額收益。

并且值得關(guān)注的是，投資者付費(fèi)模式長(zhǎng)期面臨“搭便車(chē)”問(wèn)題的困擾，即報(bào)告易被無(wú)償分享，影響商業(yè)可持續(xù)性。

展望后續(xù)行業(yè)發(fā)展，周毅欽對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“未來(lái)，我認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)和投資者付費(fèi)兩種評(píng)級(jí)業(yè)態(tài)會(huì)共同發(fā)展。投資者付費(fèi)模式仍面臨市場(chǎng)覆蓋不足、付費(fèi)協(xié)調(diào)難度大等問(wèn)題，需要金融監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)逐步推廣。”

多位專家建議，現(xiàn)階段應(yīng)充分發(fā)揮“雙評(píng)級(jí)”或“多評(píng)級(jí)”機(jī)制的交叉驗(yàn)證作用。

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授林晚發(fā)認(rèn)為，在目前“發(fā)行人付費(fèi)”模式下，引入其他模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可以提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。

業(yè)內(nèi)人士也指出，鼓勵(lì)不同付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同參與、相互校驗(yàn)，有利于抑制評(píng)級(jí)虛高，推動(dòng)評(píng)級(jí)結(jié)果回歸風(fēng)險(xiǎn)揭示的本源。

在評(píng)級(jí)質(zhì)量與行業(yè)規(guī)范方面，有從業(yè)人員對(duì)記者表示，當(dāng)前在地方化債和高風(fēng)險(xiǎn)民企出清背景下，債券市場(chǎng)違約率處于歷史低位，這削弱了違約率作為評(píng)級(jí)質(zhì)量檢驗(yàn)工具的短期效果；但從長(zhǎng)期看，違約率仍是衡量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)質(zhì)量的關(guān)鍵標(biāo)尺，建議逐步建立并落實(shí)以違約率為核心的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)效評(píng)價(jià)體系。

此外，該人士建議未來(lái)應(yīng)重視利差檢驗(yàn)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的輔助作用。評(píng)級(jí)“通貨膨脹”現(xiàn)象與部分監(jiān)管規(guī)則中過(guò)于依賴評(píng)級(jí)設(shè)置“投資門(mén)檻”有關(guān)，可適當(dāng)弱化評(píng)級(jí)在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的剛性約束，從而推動(dòng)評(píng)級(jí)結(jié)果更真實(shí)地反映信用風(fēng)險(xiǎn)。

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