向內求，向外拓：牧原股份如何用“多重確定性”穿越豬周期底部

在豬價階段性承壓的環境下，公司以更低的成本、更優的財務結構、出海擴圈的新增長方式，展現出穿越周期的核心能力。近日，摩根士丹利一份“首次覆蓋”牧原股份的報告認為，2026下半年行業將現拐點，并對公司給予了積極的評價。

2026年4月21日，生豬養殖龍頭牧原股份發布了第一季度報告。數據顯示，報告期內公司實現營業收入298.94億元，受豬價下跌影響，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-12.15億元。

3月公司生豬養殖完全成本降至11.6元/kg，繼續保持行業領先。截至一季度末，資產負債率50.73%，較年初下降3.42個百分點，負債總額較年初減少31.05億元。

這份成績單，清晰地映照出公司在行業底部周期所展現出的穿越周期的非凡經營韌性。

以成本優勢為盈利的“壓艙石”、穩健現金流為抵御寒冬的“生存底線”，屠宰肉食業務持續向好、海外布局亦穩步推進，動輒百億的變量具像化的體現在財報中每一個扎實的數據與前瞻性的戰略布局中。

成本+現金流優勢， 不懼周期

4月21日晚間，牧原股份發布2026年第一季度報告。報告期內，公司實現營業收入298.94億元，受豬價下跌影響，歸母凈利潤為-12.15億元。3月公司生豬養殖完全成本降至11.6元/kg，繼續保持行業領先。截至一季度末，資產負債率50.73%，較年初下降3.42個百分點，負債總額較年初減少31.05億元。

盡管行業整體盈利能力弱于去年同期，公司一季報利潤下滑，但數據端卻仍傳遞出了經營、財務指標改善的信號。

究其原因，牧原股份自繁自養、（早期）重資產投入的一體化經營模式，在成本端擁有強壁壘。成本結構上，公司每年固定資產折舊達140億至150億元，2025年折舊攤銷等非現金成本占比約13.2%。另一邊，2026年3月，公司養殖成本降至11.6元/kg，現金成本10.06元/kg左右。

牧原股份董事長秦英林曾對此做了清晰的闡述：“我們現在的成本結構里，折舊、攤銷等非現金成本要占到10%左右。

在4月21日晚間召開的一季報電話交流會上，公司管理層表示，預計二季度受原材料飼料成本的影響有限，公司全年目標完全成本將降至11.5元/公斤以下。

成本端的優勢能夠緩解豬價低谷期的壓力，而另一方面，源源活水的現金流優勢亦是關鍵。

數據上，2025年全年，牧原經營活動現金流凈額達300.56億元，在業內遙遙領先。貨幣資金余額142.7億元，自由現金流量增至182.4億元。

此外，隨著今年2月初牧原股份H股的順利發行，該筆118.65港元的募集凈額也直接用于補充資本金、優化債務結構。

截至一季度末，公司負債總額較2026年初繼續下降31億元，資產負債率已降至50.73%，為2021年中報以來最低水平，較2023年末壓降11.38%。

讓外界驚羨的是，2026年1月5日，牧原控股股東牧原實業集團將其持有的4750萬股股份全部解除質押，至此，控股股東及其一致行動人質押股份數量降至0。資料顯示，2年半來已陸續將2023年質押高峰的6.15億股解除了質押。大股東與公司深度綁定本身，在周期底部比任何業績預增都更具說服力。

屠宰肉食+出海， 雙軌擴圈

不止有周期低谷期的“主動降杠杠”，在深耕養殖主業的同時，牧原股份亦在持續推進屠宰肉食與海外業務發展。

數據上，2026年第一季度，公司屠宰生豬827.9萬頭，同比增長55.6%，產能利用率超過100%。公司屠宰肉食板塊延續了2025年首次年度盈利的良好態勢，一季度繼續盈利，頭均盈利接近20元。

據了解，下一步，公司將積極開拓銷售渠道，持續優化客戶結構和產品結構，提升內部經營管理能力，爭取實現更好的經營業績。

屠宰、肉食業務是公司近年來重點發展的方向。2025年，公司屠宰肉食產品總營收452.28億元，同比增速86.3%，2021年至2024年期間，屠宰肉食業務營收規模分別為54.18億元、147.18億元、218.62億元及以及242.74億元，規模體量5年增長超700%。

此外，屠宰肉食營收占比已從2021年的6.87%增至2025年的31.38%，利潤貢獻比例升至4.71%。隨著后續該部分業務繼續“翻筋斗”式的擴張，也將成為除生豬業務外，公司另一大盈利增量核心來源。

重點發力方向除了屠宰肉食外，“出海戰略”亦是2025年牧原股份重大決策之一，在2026年開年，便迎來了資本與產業屆的雙擴圈。

資本維度，2026年2月，公司在港交所正式完成掛牌上市，成為國內首家“A+H”兩地上市的生豬養殖企業。產業緯度，2025年公司與越南BAF公司、泰國正大集團推進合作事宜，聚焦東南亞市場，以裝備與技術出海模式，穩步推進國際化戰略布局。

而牧原股份系列出海動作也吸引了資本的關注，3月27日，公司“現場”調研會上，“摩根大通資管、千禧年資管、城堡投資”三家外資巨頭齊齊現身。

回看此次調研紀要，根據計劃，2026年公司海外市場的目標是在越南落地養殖產能，打通在當地發展的技術路徑，組建本地化團隊，此外，預計海外業務對資本開支（此前香港上市募集的百億港元中的60%用于海外拓展）的需求短期仍將處在較低的水平。

就“技術+裝備”出海范式的復刻，公司透露，海外業務是公司未來長期的重點工作，越南第一站探路后，公司會探索更多的市場以及多種的合作模式，把在國內已充分驗證的豬舍設計、營養研發、疫病防控、智能裝備研發與應用、環保治理等各項技術形成完善的、可復制的技術方案，將其落地到更多的國家與地區，為當地的生豬養殖產業創造實實在在的價值，推動全球養豬業發展。

無獨有偶，近兩月來，包括摩根士丹利、野村東方證券在內的外資投行也相繼發布了牧原股份深度研究報告，其中，大摩是首次覆蓋，野村東方系一年內首次覆蓋。

具體來看，大摩在報告中表示，國內2025年9月的能繁母豬存欄開始下降，通常需要近10個月才能在生豬供應和價格中體現，據此推算，2026年下半年將出現拐點，并對牧原股份成本節約能力及下游擴張增長潛力投出了支持票。

積極響應 產能調控

外資行對豬價的推測或許只是一家之言，而政策方面，國內生豬養殖業的“反內卷”確確實實到了攻堅克難的關鍵時點。

4月17日，生豬產業座談會召開，會議要求切實抓好生豬產能綜合調控，穩定生豬市場預期，推動價格合理回升，促進生豬產業高質量發展。對此，多家券商指出，政策引導把責任落實到各方，產能的去化將推動后續豬價企穩回升。

就公司層面著手，牧原股份積極響應國家產能調控號召，主動調整產能規模。

2025年，公司主動將能繁母豬從年初的362.1萬頭調減至年末的323.2萬頭，累計減少近40萬頭。截至2026年3月末，公司能繁母豬存欄為312.9萬頭，以實際行動配合行業產能優化進程。

與此同時，截至2026年3月末，全國外三元生豬均價跌至9.42元/Kg，較年初跌24.15%。短期不計成本的快速出清，加快了行業整體供給側去化。

統計局數據顯示，2026年一季度末，全國能繁母豬存欄3904萬頭，較2025年末的3961萬頭實現穩步去化，同比下降3.3%，距離最新劃定的3650萬頭合理保有量紅線，尚有311萬頭的去化空間，二季度存欄去化有望加速。

伴隨著周期底部的去產能動作，價格彈性也呈現擴大態勢，近期豬價開啟了久違的“回暖”模式。

數據監測顯示，4月20日，全國外三元生豬均價為9.37元/公斤，較上一日再漲0.18元/公斤。全國范圍內，31省份豬價延續集體“飄紅”態勢，特別是北京、天津、河北、山東、浙江、上海等多地已重回10元/公斤。

這一現象也受到了國內券商機構的廣泛關注，4月3日，中金研究所在研報中指出，2026年上半年，生豬養殖行業處于周期調整的關鍵節點。短期來看，2026年3、4、5月是國內生豬出欄高峰期，供給壓力最大。

研報指出，行業虧損加劇將倒逼產能去化加速，而這一“陣痛期”正是市場產能出清、重構供需平衡的必經之路。等到產能去化達到合理水平，行業方能真正走出低谷、迎來轉機。

順著機構的長周期視角，或許在經歷了二季度短暫的供需平衡再考驗后，像牧原股份這樣真正具備規模化養殖成本優勢和現金優勢的企業，也將在價格中樞回升之時，釋放出更大、更讓人贊服的業績彈性。

責任編輯 | 汪鵬