茅臺直銷首超經銷！一場主動的業績剎車，能否換來市場健康？

近日，貴州茅臺（600519.SH）發布2025年年報，公司期內實現營業收入1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤823.2億元，同比下降4.53%；經營活動產生的現金流量凈額615.22億元，同比下滑33.46%。

這是貴州茅臺自2001年上市以來，業績首次出現年度營收與凈利潤同比雙下滑的情況。4月17日，公司股價開盤后跌4.3%。截至收盤，貴州茅臺報1407.24元/股，下跌3.8%。

此前，貴州茅臺對南方周末記者表示，2026年以來，茅臺堅持以消費者為中心，正深入推進營銷體系全面市場化轉型，以市場為導向，構建“隨行就市、相對平穩”的自營體系零售價格動態調整機制，確保企業持續穩定健康發展。

在貴州茅臺年報披露后，四家機構更新了評級。其中華創證券給予“強推”評級，目標價不超過2030元。其預測貴州茅臺2026年凈利潤為846.86億元。招商證券給出“強烈推薦”評級，預測貴州茅臺2026年凈利潤為848.86億元。

知趣營銷總經理、白酒行業專家蔡學飛對南方周末記者表示，茅臺的市場筑底階段已經完成，茅臺的業績大概率會在今年出現小幅反彈，并且新的產品體系也會進一步推動茅臺的資產增值。

年報中，貴州茅臺營收下滑，主要是受醬香系列酒產品結構調整影響。

從產品來看，茅臺酒期內營收1465億元，較上年小幅增長0.39%。毛利率93.53%，較上年減少0.53%。其他系列酒實現營收222.75億元，較上年下滑9.76%，毛利率76.11%，較上年下滑3.76%。

分季度來看，2025年，茅臺第四季度凈利潤同比下滑，是導致全年表現不佳的主因。

第四季度，公司實現營收403.84億元，歸母凈利潤為176.93億元，同比下降了30.34%，環比下降7%，是全年四個季度中貢獻凈利潤最少的一個季度，顯著低于市場預測。

對于這組數據，白酒行業內并不感到意外。蔡學飛對南方周末記者表示：“這是茅臺一次罕見的‘主動急剎車’。”

據蔡學飛介紹，面對2025年四季度傳統旺季市場需求偏弱，茅臺在12月全月暫停向經銷商發貨，通過大幅收縮供給來調整市場，以犧牲短期報表為代價，強力維護價格體系和渠道生態健康。

同時，白酒行業在四季度處于深度調整的“筑底期”，消費場景收縮、渠道庫存高企，行業處于“微弱不景氣”區間，白酒板塊季度跌幅明顯，機構也在減持，這對于茅臺酒的四季度表現也有影響。

換言之，2025年四季度茅臺采取了“控量保價”的市場策略，通過主動控貨，讓市場實際成交價止跌回升。2025年12月，貴州茅臺暫停向經銷商發放所有茅臺產品，直至2026年1月1日再適當恢復發貨。

根據第三方平臺酒價數據，當時飛天茅臺原箱的行情價為1520元/瓶，散瓶價格一度跌至1485元/瓶上下，跌破當時1499的官方建議零售價。

“茅臺能管好水龍頭，那么市場價就會好一些，如果管不好，酒價就會跌。”一位曾重倉茅臺的個人投資者對南方周末記者表示。

酒水行業研究者、千里智庫創始人歐陽千里認為，從數據上看，的確是第四季度營收、利潤下滑導致全年業績下滑。原因主要包括四季度距離春節尚有一段時間，消費力仍未回暖。雙十一、雙十二使得普茅價格持續走低，線下消費趨于即買即用等。

2025年12月中旬，貴州茅臺在控量保價外，還宣布將減少經銷商非標產品的配額。這是因為當時如茅臺15年、生肖茅臺等非標產品的市場成交價已低于經銷商打款價。減少這部分產品配額，可以讓經銷商在年底資金壓力較大時，得到適當的減負，避免出現拋售行為。

蔡學飛認為，在行業深度調整、全渠道承壓的周期里，茅臺沒有選擇“放量沖業績”的短期行為，而是主動控量穩價、提升直營占比，甚至通過i茅臺平價放量來擠壓渠道泡沫。

“短期犧牲了報表增速，卻換來了批價穩定和渠道生態的健康。”他對南方周末記者說。

從2025年年報來看，貴州茅臺直銷渠道實現營收845.43億元，同比增長12.96%；批發代理渠道實現營收842.32億元，同比下降12.05%。這是公司直銷渠道收入首次超過經銷渠道。

2026年1月1日，數字營銷平臺i 茅臺上線了包含飛天茅臺在內的所有主流產品，公司直銷收入還將繼續增長。

貴州茅臺交出的2025年年報中，分紅也頗為慷慨。公司擬實施2025年年度利潤分配，向全體股東每股派發現金紅利27.993元(含稅)，合計擬派發現金紅利約350.33億元。

此前的2025年11月，貴州茅臺公告實施中期利潤分配，擬向全體股東每股派發現金紅利23.957元（含稅），合計擬派發現金紅利300.01億元。

一位持有茅臺股票的投資者在微博平臺表示，加上中期已經分紅的23.957元，年度合計分紅為51.95元，相對于當前股價，股息率約為3.55%。他寫道，在過去五年中買入茅臺的人，能享受到的好日子并不多，對于長期持有的股東來說，整體市值從巔峰到谷底，不開心是真的，只有拿著分紅比較安慰。

根據同花順數據，2021年2月18日，貴州茅臺股價曾在盤中創下2413.60元/股的歷史新高，也曾在2024年9月跌至1170.32元/股，波動劇烈。

這是整個白酒行業的縮影。以2025年為例，量價齊跌、價格倒掛成為常態。蔡學飛認為“茅臺這份年報，真實反映了中國酒行業過去一年面臨的困難與壓力”。

2025年12月，五糧液（000858.SZ）董事長曾從欽在一次公開大會上表示，2025年，是中國酒業發展史上極不平凡、極為不易、極其艱辛的一年。整個產業正在經歷一場涉及產品結構、市場結構、消費結構的全方位、顛覆性深刻變革。

五糧液年報預計將于2026年4月底披露。從前三季度數據來看，公司實現營收609.45億元，同比下降10.26%；歸母凈利潤215.11億元，同比下降13.72%。是五糧液十年來首次前三季度營收出現負增長，經營現金流由正轉負。

早在2025年4月就曾宣布全線停貨、通過控量調節市場的瀘州老窖（000568.SZ），從2025年前三季度數據來看，公司營收231.27億元，同比下降4.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤107.62億元，同比下降7.17%。第三季度營收凈利潤下滑幅度更為明顯。

2025年前三季度，20家A股白酒上市公司的營收合計為3177.79億元，同比下降5.9%，歸屬于上市公司股東凈利潤合計1225.71億元，同比下降6.93%。國金證券當時的研究報告指出，行業已經處于明確“去庫存”階段。

2026年3月30日，貴州茅臺宣布對飛天進行漲價，目前，散瓶市場價在1580元/瓶上下，第八代五糧液批價也維持在840元/瓶。市場價格一季度趨于穩定，因此，有市場觀點認為，白酒已經見底。

蔡學飛提出，名酒基本已經見底，價格筑底完成了。“不過現在依然處于低谷，頭部名酒今年可能會出現弱反彈，具體需要多長時間行業反彈，任重道遠”。

酒仙網集團合伙人路平同樣認為，白酒調整得差不多了，包括股價。在他看來，白酒企業的業績，基本上只要控住量，市場的基本需求還是有的。目前市場價格比較合理，也避免了中間商因暴利囤貨帶來的市場緊缺。

“過去，企業的業績有些并不是真正賣出去，而是壓貨給經銷商，這并不是真正的消費，這種虛假數字現在比較少。”他對南方周末記者說。在他看來，只要茅臺調整到位了，行業也就基本到位了。

久戰久勝私募基金投資總監李斌也對南方周末記者表示，白酒過去、現在和未來始終是一個高毛利率和相對穩定的好行業，茅臺作為這個行業的龍頭也是不變的。只是任何行業和企業都有周期，過去五年是一個相對低迷的時期，但茅臺等白酒龍頭盈利總量還是很滋潤的，白酒行業和公司盈利大大強于絕大部分其他消費品行業和公司。