軍備、石油、美股，特朗普的三本賬

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

隨著美伊談判進入反復拉扯的階段，全球資本市場卻已迫不及待地開始為“沖突結束”定價。納斯達克與日韓股市再度突破歷史新高，上證指數也強勢重返4000點大關。

面對再度活躍的資本市場，一個新問題浮出水面：市場是否過于樂觀了？

要回答這個問題，不妨先拋開錯綜復雜的政治考量，回歸特朗普最熟悉的視角：算一筆純粹的“經濟賬”，即如果將這場沖突視作一門生意，繼續打下去的收益，還能否覆蓋高昂的戰爭支出？

這取決于特朗普能否端平他的“三個賬本”。簡要計算后的結論是：無論怎么精打細算，這都已經是一筆入不敷出的生意。

第一個賬本：沖突的支出

2月28日，美以聯手對伊朗發起軍事打擊，行動初期成本極為高昂。沖突爆發后的前六天，美軍累計支出約113億美元，日均耗資近19億美元。

隨后，隨著戰事陷入僵持，日均支出大幅降至4億至7億美元。根據新華社與《華爾街日報》消息的綜合估算，截至4月8日談判開始，此次行動的總成本已達250億至350億美元。

如果后續美伊談判破裂，美國可能會步入與伊朗的長期消耗戰，按此前僵持階段4億至7億美元的日均支出取平均數，美國后續要承擔5.5億美元的日均軍事支出賬單。

在3月下旬，美國國防部請求白宮批準一項向美國國會提交的逾2000億美元的預算申請。按這一預算申請反推，這可能是美國為伊朗的持久戰做出的最壞打算。按5.5億美元的日均支出計算，這筆預算可以支撐一年左右的軍事行動。

第二個賬本：石油和美元的收益

不可否認，美國確實從對伊行動中嘗到了甜頭，最直接的體現便是“發石油財”。

由于伊朗對霍爾木茲海峽的封鎖威脅擾亂了全球能源供應，作為產油大國的美國順勢成為關鍵的替代供應方，顯著推高了海外市場對其原油的需求。

這一趨勢直接體現在最新的EIA數據中：截至4月10日當周，美國原油及成品油凈出口量飆升至每日602萬桶的歷史最高點。

這為美國帶來了雙重紅利：一是出口量增加，二是價格上漲。僅作簡化計算參考，與2025年同期相比，今年3月至4月10日，美國日均石油凈出口（含原油、成品油）增加了約38萬桶。假設全部按按90美元/桶的原油價格計算，暫不考慮邊際成本，僅數量增長一項就帶來每日約3420萬美元的新增營收。更可觀的是價格收益，若按20美元/桶的沖突溢價計算，去年的出口量（313萬桶/天）能額外創造每日6260萬美元的收益。

兩者相加，此次沖突每天為美國石油出口帶來的收益保守估計接近1億美元。考慮到市場反應存在滯后性，若霍爾木茲海峽的緊張局勢持續，美國的石油出口量和價格溢價預計還將進一步攀升。

極端情況下，如果美國后續的日均石油出口數量維持在當前602萬/桶的高點，對比2025全年289萬桶/日的平均出口量，按90美元/桶的原油價格計算，可為美國帶來約3.4億美元/日的收益。

不難發現，即便是在極端情況下，美國靠發“石油財”也難以直接抵消維持軍事支出的成本。另一個潛在的經濟收益是，避險資金回流美國，可能會推動美元指數走強以及美國國債收益率下行，間接起到降息的效果，進而降低美國政府的融資成本。

但這只是一個邏輯推演，實際的情況是，石油價格抬升同樣也會拉高美國通脹，致使市場加息預期抬升，導致3月份以來美國國債收益率反而上行。不過，資金回流美國，確實也推動了美元指數的上行，2月低點美元指數約96.85，3月高點一度上行至100.51。

2025年，美元指數整體進入下行周期，對年度貿易逆差達到約9000億美元的美國而言，指數下行意味著實際購買成本的上升。因此，若美伊沖突推動美元指數上行2%-5%，實際可以為美國貿易逆差降低約180-450億美元/年度的進口價格壓力，換算為日均則約為0.5-1.2億美元。

綜上所述，均按樂觀情況計算，石油帶來3.4億美元/日的收益、美元指數上行帶來1.2億美元/日的收益，合計4.6億美元。此時的收益勉強可以覆蓋前文測算的5.5億美元的日均軍事行動支出。

但對特朗普而言，這仍不是一筆劃算的買賣。一是通脹上行會導致居民生活成本抬升，制約美國貨幣政策，阻礙降息進程；二是，石油出口與美元升值所帶來的收益，主要體現在企業利潤改善與貿易條件優化層面，實際由石油公司及進口部門所吸收，難以直接傳導至財政體系應對持續的軍事支出。

第三個賬本：資本市場的穩定

如果說前兩個賬本只是入不敷出，那么一旦將資本市場的連鎖反應納入考量，特朗普的“沖突賬本”將面臨更嚴峻的“虧損”。

美股是美國居民財富的基本盤。據中信證券數據，2024年美國居民總資產中，金融資產占比高達七成，其中股票與基金又占據了半壁江山。此外，中原證券的統計指出，截至2025年二季度，美國私人和政府養老金直接持有美股整體5.89%的市值。若疊加通過先鋒領航、黑石等共同基金間接持有的份額，養老金對美股的綜合持股比例估算高達總市值的20%至30%。

這意味著，資本市場的表現與美國普通民眾的財富及養老基石深度綁定。面對如此深刻的利益捆綁，特朗普在推演持續軍事沖突的代價時，絕不能對股市的潛在動蕩掉以輕心。

從宏觀邏輯來看，持續的地緣沖突正在對美股形成“壓制流動性”與“缺乏盈利支撐”的雙重打擊：

首先，在流動性與估值端，盡管沖突會驅使部分避險資金回流美國，但這部分資金短期內極難流入作為風險資產的股市。另一個潛在影響是，油價飆升會推高通脹，進而強化市場對美聯儲維持高利率的預期。這種流動性收緊的預期，也將壓制美股的估值。

其次，在企業盈利端，結構性的利好難以扭轉大盤的頹勢。在估值承壓的背景下，企業盈利能否支撐美股成為核心考量。不可否認，美伊沖突直接利好能源與軍工板塊，但從市場整體結構來看，根據萬得（Wind）數據，截至2025年，標普500指數中能源板塊權重僅為2.5%，軍工國防板塊僅占1.5%。二者合計微乎其微的4%權重，根本無法拉動或托底整個市場的基本面。

因此，美伊持續的沖突不僅無法為美股帶來實質性的盈利驅動，反而會通過通脹和流動性收緊重挫資本市場。

綜合三本經濟賬，即使在相對樂觀的假設下，沖突帶來的經濟收益也難以有效對沖其財政支出；而一旦將資本市場的反饋納入考量，這一“經濟賬”將進一步惡化。這可能是支撐市場樂觀情緒的重要原因。

考慮政治賬，隱患更高

前述分析并無考慮政治因素，對特朗普而言，如果考慮到政治因素，潛在風險可能還要大于收益。

從美國石油產區來看，德克薩斯州、北達科他州、新墨西哥州為最大的三個產區，占據了絕大多數石油產量，前兩者本就屬于特朗普（共和黨）的大本營，新墨西哥州則多數時候傾向于民主黨。對于這些州而言，其整體政治傾向已相對固定，僅憑油價上漲帶來的經濟利益，并不足以從根本上改變其選票的歸屬。

因此，特朗普的策略重心自然是爭取“鐵銹帶”等搖擺州的支持，如賓夕法尼亞州、密歇根州和威斯康星州。這些州份除賓州是天然氣生產大州外，大多是傳統的工業州，藍領工人集中，且并非石油主產區，導致當地選民對通貨膨脹尤為敏感。

如此一來，油價持續上漲所帶來的通脹壓力，便可能侵蝕特朗普在這些關鍵搖擺州的支持，構成其選舉的重大隱患。

綜上，當高油價在“經濟賬”和“政治賬”上對特朗普而言都變得不劃算時，資本市場在經歷短暫的恐慌與流動性收緊后，自然會開始預期沖突的緩和。總的來說，未來地緣沖突在消息層面對市場的影響力或將減弱，投資者更應將注意力回歸到企業基本面，而非宏觀局勢的波動上。

圖：2024美國各州石油產量 資料來源：Elements、36氪整理

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