三路資金，“報復性”殺回創新藥！

眼下，有一個值得關注的信號，全球創新藥行業的資金似乎正在快速回流。

早在今年初，就有海外知名醫藥媒體撰文表示，經過4年的持續下探，進入2026年，生物制藥情緒指數大幅攀升。但這樣的預判，幾乎每年都有。該文章調研了近千位醫藥從業者，其中部分是企業高管，他們對于當前和未來的業務、融資、財務狀況、監管環境等，幾乎一致地都給出了樂觀的判斷。

當然，這份調研照慣例沒能引起什么關注。但從3月末、4月初的全球資金流向看，這種樂觀情緒似乎得到了驗證。

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已有數百億美元涌入

先看數據，全球醫藥二級市場在2025年整體走強后，2026年一季度仍在高位震蕩，并出現了聯動上漲的趨勢。

美股方面，醫藥板塊由禮來等龍頭帶動反彈，截至一季度末，標普500醫療保健指數累計上漲約8%–12%，季度資金凈流入約40億美元。港股及科創板方面，醫藥板塊在震蕩后于 3 月出現階段性反彈，與美股形成一定聯動。3月10日、27 日兩地醫藥指數均出現明顯上漲，部分單日漲幅超5%。據Wind數據，兩地季度資金流入總額近150億元。3月下旬以來，美股、港股及科創板三地的醫藥指數整體延續上行。

從2021年的高位急轉直下，醫藥股近年頻頻出現反彈，原本也不足為奇。但疊加了產業界和私募基金的同步發力，畫面就變得有意思。

一方面，罕見的MNC集中并購潮出現了。2026年以來，MNC明顯加快了買買買的節奏，尤其是在3月底至4月初，短短兩周之內，共有6家MNC完成了8筆收購交易，近500億美元流入創新藥市場。其中，吉利德和禮來出手最頻繁，前后3次出手，分別砸下126.5億美元和99億美元。

2026年以來的部分MNC收購交易 數據來源：動脈橙數據庫

有意思的是，在這些交易中，為了拿下選中的標題，MNC大多給出了可觀的溢價。比如，渤健收購Apellis，溢價高達140%，吉利德溢價79%收購Arcellx，施維雅溢價68%收購Day One，禮來溢價62%收購Ventyx等。此外，默沙東對Terns的交易，更是出現4個買家同時競價的局面，默沙東以最高出價，疊加更優厚的交易條件，贏得了這筆交易。

另一方面，私募基金出現史詩級募資金額。3月末，作為全球TOP10 PE基金之一的黑石集團，宣布生命科學六號基金完成63億美元募資，創下生命科學行業史上最大規模私募融資紀錄。這個獨立事件，在全球創新藥資金面緩慢復蘇的當下，別有意義。在創新藥生態中，PE基金和VC基金相協同，是Biotech重要的外部資金來源。根據動脈橙數據庫，在2025年全球創新藥總融資中，來自PE基金占比7%，與BD首付款的體量相當。占比不算大，但作用很關鍵。

2025年全球創新藥總融資結構 數據來源：動脈橙數據庫

通常，PE基金會在Ⅱ期或者Ⅲ期臨床階段介入，在藥企資金壓力最大的環節，打通從實驗室到臨床的“最后一公里”。修美樂、舒發泰等明星重磅藥上市前，Royalty Pharma等主流的PE基金都曾入局，用數億美元的PE基金，交換此后數百億美元的特許權收入。

此番黑石生命科學PE基金完成創紀錄募資，既是周期性回調的重要里程碑，更標志著養老金、主權基金、保險資金等主流的LP開始重拾對創新藥的信心。對于那些幾乎倒在黎明前的Biotech而言，PE基金的回歸，是比BD創紀錄更振奮的消息。

02

創新藥的金三銀四

如果僅從數據層面看，股市、產業和私募的三路資金，正“報復性”殺回創新藥。而一旦從熱鬧的現象回歸原因，事情遠沒有看起來那么讓人興奮。

首先來看微觀的MNC收購層面。實際上，MNC只是周期性地加快了收購節奏，而非突然變得出手更闊綽。

從年內的小周期看，在主要的行業大會周期內完成資產交易，是MNC的慣例。每年1月的摩根大通醫療大會（JPM大會）、4月的美國癌癥研究協會年會（AACR大會）、5月的美國臨床腫瘤學會年會（ASCO）期間，都是一年中Biotech集中展示創新成果、MNC集中掃貨的節點，囊括了全年大多數的創新藥資產交易。比如，在2024年和2025年的JPM大會周，創新藥資產交易金額分別達到80億美元和200億美元，相當于下半年一個季度的水平。此前強生146億美元收購Intra-Cellular Therapies的交易，就發生在2025年JPM大會周。

此番MNC收購爆發的3月底、4月初，正值JPM大會結束，AACR大會和ASCO大會預熱的關鍵時期。在過去兩年的3月至4月間，MNC都曾出現過收購小高潮。

數據顯示，2024年AACR/ASCO大會期間，共有8筆總金額超過10億美元的收購交易官宣，是全年活躍度最高的時期。曾轟動一時的Vertex以49億美元收購Alpine、默克以30億美元收購EyeBio等交易，都發生在這一時期。在2025年同一時間，創新藥資產又再出現量價齊升，發生了諾華以17億美元收購Regulus、BioNTech以12.5億美元收購CureVac等重磅交易，多家Biotech的股價也在短期內連續拉升，漲幅一度接近50%。而今年更勝以往，1月的JPM大會周資產交易意外爆冷，但交易的邏輯并沒有變，這解釋了今年同期出現更密集的MNC收購交易。

從跨年度的大周期看，重磅藥物專利期步步逼近，MNC急需補充管線，客觀上造成了2025年以來的創新藥資產交易急劇升溫。通常，盡管攤子往往鋪得很大，但MNC在特定時期的收入會依賴一個或者多個特定的重磅藥物。比如早年的修美樂之于艾伯維、如今的O藥之于BMS、替爾泊肽之于禮來，單一產品創造的收入，決定了整個企業的業績表現。這背后的核心邏輯，是原創新藥專利壁壘帶來的獨占市場期。而專利到期，則意味著失去對市場的獨占。

據動脈網不完全統計，2026年至2028年間，包括BMS的O藥、默沙東的K藥在內的大批重磅藥品，核心專利即將到期。此番密集交易的BMS、GSK、禮來、默沙東等MNC，均赫然在列。以BMS為例，Eliquis和O藥的專利都將在2028年到期，這兩款藥是BMS的收入支柱，在2024年分別賣出130億美元和90億美元。一旦失去專利壁壘，這筆占BMS總銷售額76%的收入，將受到仿制藥沖擊而銳減。

部分受專利懸崖影響的MNC和藥物 數據來源：公開信息整理

為應對專利懸崖，2023年以來，MNC紛紛加快了收購節奏，百億美元收購頻頻出現。比如，2023年12月，BMS以140億美元收購Karuna，拿下精神分裂癥新藥KarXT，切入CNS賽道；同期，艾伯維101億美元收購ADC龍頭ImmunoGen，打造自免之外的第二增長曲線。到了2026年，更多MNC更密集地登臺。比如出手最頻繁的禮來，收入中近50%來自替爾泊肽、度拉糖肽、恩格列凈等代謝藥物，不得不繼續尋找第二增長曲線，來應對專利懸崖的沖擊。此前的2024年，禮來以32億美元收購Morphic Therapeutics，布局自免，今年3起收購中最亮眼的Centessa，又布局CNS，即是例證。

再來看更宏觀的資金層面，此番回調，仍然更多是技術層面的原因。眼下，無論是二級市場還是PE/VC，都處于歷史低位。2021年以來，全球資本市場都陷入了漫長的寒潮，盡管近年的幾次反彈，在一定程度上活躍了市場情緒，但客觀而言，市場仍處于低位。以A股為例，2023年至今，醫藥板塊市盈率長期在25-27倍區間波動，始終處于近十年約10%分位，即比90%的時間都便宜。美股同樣低位，以標普生物科技基金（XBI）價格計算，從2021年高點175美元到2026年3月的66.66美元，跌幅仍高達62%。

PE市場同樣如此。2022年至2023年間，全球生命科學PE基金的募資和投資節奏都明顯放緩。包括黑石生命科學基金、Novo Holdings等在內的頭部生命科學PE基金，關賬時間都明顯延長，部分PE基金的關賬時間從以往的18個月，拉長到24～30個月。2022年和2023年，全球生命科學PE基金的投資總額從一年前的300億美元左右，驟降至150億美元上下。直到2024年以后，生命科學PE基金重新變得活躍。

03

會不會熱到國內？

對于牛市的預期，行業最關心的，莫過于國內是否能跟著熱。拋開二級市場的回暖不談，因為國內已有跡象，現在主要看MNC收購和PE基金。

MNC收購方面，在相當長一段時間內，MNC與國內Biotech之間，會保持管線BD的關系，而非直接收購。對于MNC而言，整體收購國內Biotech的性價比不高。除了監管環境的差異和地緣風險外，還會涉及整合國內外的創新藥生態、重塑企業文化等高難度工作。近年來持續走熱的BD大潮，反映出MNC對中國創新藥資產的認可度越來越高。據動脈網不完全統計，自2024年以來，國內Biotech與MNC的BD交易近300筆，但史上發生的整體收購卻不超過5次，堪稱小概率事件。

有一個點值得關注，由于競爭加劇，眼下MNC已經將BD國內Biotech資產的平均總交易額，拉到了在全球其他地區完成同類交易的2倍以上。寧愿加價買管線，也不愿坐下來談收購。可見，國內Biotech的退出通道中，仍不會有MNC收購這個選項。

另外，即便是面對海外Biotech，MNC雖然出手大方，但態度仍然十分謹慎。動脈網注意到，MNC在今年的交易中，更多用到了或有價值權利（CVR）。比如在禮來收購Centessa的交易中，就以OX2R藥品的獲批作為或有條件。

部分包含CVR的MNC收購 數據來源：公開信息整理

這是并購協議中的一種附加條款，買方承諾在特定里程碑達成后，比如藥品獲批、臨床達到某個終點，再額外支付一筆款項。如果里程碑未達成，CVR歸零，買方不用付這筆錢。CVR的本質，是把并購款分成兩部分，確定的部分先付，不確定的部分看結果再決定付不付。在收購交易中，CVR是典型的風險轉移工具，買方用來在不確定性中保護自己。

PE基金方面。歷史上，全球頂級PE基金很少涉足國內Biotech，此番破紀錄的黑石更是一單未投。因此，這些PE基金的回暖和破紀錄，與國內Biotech的影響并不大。但作為一種有別于VC的投資模式，國內醫藥PE基金今年已經開始萌芽。

自2023年以來，成都、杭州、蘇州、北京、上海、深圳等地陸續成立了產業基金。在這些產業基金中，部分的管理和投資邏輯帶有PE基金的色彩。

比如，2025年3月完成首關的上海生物醫藥并購基金，由上實集團發起，LP中包含上海醫藥、東富龍、君實生物等社會資本，以控股型收購為主，被投企業納入上市公司體系，整合后退出。2025年11月，上海生物醫藥并購基金收購康華生物21.9%股權，成為控股股東，這筆交易已經十分接近海外PE基金的做法。雖然國內醫藥PE基金的規模極小，但隨著全球生命科學PE基金市場逐步復蘇，老牌的LP重新回到戰場，對于國內醫藥PE基金而言，無疑是好消息。

總體而言，盡管股市、產業端、PE端都有資金層面的好消息頻出，對于創新藥行業而言，春天仍然沒有真正到來。對于國內創新藥而言，尤其如此。

*封面圖片來源：123rf

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