從主動權益到ETF，誰在降費中失血，誰在重建護城河

出品｜公司研究室基金組

文｜張陽

公募基金行業降費改革推進兩年后，表面上看，頭部公司的總管理費排名變化并不大：易方達、華夏、廣發、富國依舊穩居前列，天弘、招商的位置也基本穩固。

但如果我們把總管理費增速、產品數量擴張、主動權益依賴度和單只基金創收效率放在一起看，就會發現，頭部公司的分化其實已經明顯加深。

有人在低費率時代靠平臺化擴張穩住陣地，有人仍在依賴主動權益撐起利潤彈性，也有人因產品結構和明星基金經理效應，在逆風中暴露出更強的脆弱性。排名沒怎么變，賺錢方式卻已經變了。

降費時代，頭部基金公司表面上座次仍然穩定，內里卻已暗流涌動。

1. 費率、規模與效率，頭部公司的三條不同路徑

根據天相投顧數據，2025年總管理費排名前四的基金公司仍然是易方達、華夏、廣發和富國，與2024年完全一致；天弘和招商也分別守住了第八、第九的位置。

變動主要集中在中間梯隊：匯添富上升兩位至第五，中歐重回前十，南方和嘉實則各自下滑一位。

如果只看名次，這種變化并不算劇烈。但名次穩定，并不意味著經營狀態穩定。真正值得關注的，是管理費收入與產品擴張之間的背離。把管理費增速和基金數量增速放到一起對照，頭部公司的分化會比榜單本身更清楚。

第一類可以稱為費率壓降型。這也是當前行業最普遍的現象，即基金數量增加了不少，但管理費并沒有同步增長。嘉實、南方、易方達、華夏、招商，大體都屬于這一類。

原因并不復雜。一方面，公募費率改革壓低了主動權益等高費率產品的收費水平；另一方面，新發產品越來越多地流向指數基金和ETF等低費率品種。結果是，產品數量在擴張，但收入含金量在下降。

以2025年為例，易方達和華夏分別新增52只和67只基金，但其中主動權益產品只有6只和10只。新增產品的主體是低費率產品線，管理費自然很難與數量擴張保持同步。

第二類是規模擴張驅動型，即管理費增速與基金數量增速大致同步，富國、匯添富、廣發、天弘更接近這一特征。

2025年，富國基金數量增長15.69%，管理費增長14.32%；匯添富基金數量增長14.79%，管理費增長10.16%。雖然并非完全一致，但整體節奏比較接近。

這類公司的核心特征是，既保持了新發節奏，又沒有讓收入結構被低費率產品過度稀釋。換句話說，它們依然保留著一定比例費率較穩定、規模較扎實的產品底盤，因此在降費背景下還能維持相對平衡的創收能力。

第三類則是高效率型，頭部公司中最突出的代表是中歐基金。

2025年，中歐基金產品數量增長18.28%，但管理費增長達到25.68%，是前十中少數管理費增速快于產品數量增速的公司。

背后的原因在于其新發結構。2025年，中歐新發34只基金，其中14只是主動權益產品。在A股階段性回暖的背景下，主動權益產品的規模彈性和收入彈性都更強，這使得中歐的管理費增長跑贏了產品數量增長。

從這一點看，2025年的行業圖景其實很清楚：大多數公司都在面對“增量不增利”的現實壓力。問題不在于有沒有擴張，而在于擴張出來的，究竟是規模，還是收入；是產品數，還是賺錢能力。

這不是個別公司的問題，而是降費改革之后，整個行業管理費邏輯向低費率、規模化方向遷移的結果。

1. 主動權益依賴度，從63%到22.6%的結構差距

基金公司的管理費收入，除了主動權益之外，還來自債券、貨幣、指數、ETF等多條產品線。主動權益管理費在總管理費中的占比高低，某種程度上決定了這家公司在降費改革中受到沖擊的深淺。

從這個指標來看，頭部公司之間的差異相當明顯。

第一類是高依賴度梯隊，即主動權益管理費占比在50%以上，代表公司包括中歐和興證全球。

其中，中歐的依賴度最為突出。2025年，中歐總管理費為38.12億元，其中24.02億元來自主動權益，占比高達63%。興證全球約為53%，在頭部公司中僅次于中歐。

對于這類公司來說，主動權益既是利潤彈性的來源，也是經營波動的放大器。市場環境好時，主動權益能迅速拉升規模和收入；行情低迷時，壓力也會更直接地反映到業績上。

第二類是中間梯隊，主動權益占比大致在30%到45%之間，匯添富、富國、嘉實、易方達、廣發基本處于這一范圍。

這類公司雖然依然依賴主動權益貢獻相當一部分收入，但已經不是單腿走路。債券、貨幣、指數和ETF等業務，可以在一定程度上對沖主動權益降費和規模波動帶來的壓力，因此整體收入結構更具緩沖性。

第三類是低依賴度梯隊，主動權益占比低于30%，華夏和南方較為典型。

其中，華夏基金尤其值得關注。2025年，華夏總管理費為71.12億元，其中主動權益僅貢獻16.06億元，占比只有22.6%，較2023年的37.2%下降了近15個百分點。

但與此同時，華夏的總管理費并沒有下滑。相反，2023年至2025年，華夏總管理費從60.87億元增長至71.12億元，是少數在降費環境中仍然實現總管理費增長的公司。

原因在于其早年對ETF和指數業務的前瞻布局。作為國內最早系統性布局ETF的基金公司之一，華夏在指數化投資時代開始兌現紅利。雖然單只ETF產品費率不高，但在規模快速做大的情況下，總管理費口徑下的收入依舊能獲得支撐。

南方基金也有類似特征，多元產品線構成了降費背景下的緩沖帶。

說到底，主動權益依賴度越高，公司越容易在降費與市場波動中承壓；依賴度越低，越說明公司擁有更多“第二條腿”，也就越有機會在結構遷移中保持韌性。

1. 平臺型與精品店型，比的不只是鋒利更是抗壓

如果說總管理費反映的是一家基金公司的平臺厚度，那么單只基金平均管理費所反映的，就是它的單產品創收效率。

從這個維度看，行業同樣可以分成兩類。

一類是平臺型基金公司，如易方達、華夏、廣發、南方、富國。這類公司的特點是產品數量多、覆蓋范圍廣、總管理費盤子大，更多依靠平臺能力、渠道能力和產品線厚度取勝。

平臺型公司的優勢在于穩。由于收入來源足夠分散，即便某一只產品表現不佳，或某一位基金經理出現波動，也不至于讓整個收入結構劇烈搖擺。它們更像一支集團軍，依靠的是體系作戰。

另一類是精品店型基金公司，如睿遠、泉果、中庚、興證全球。這類公司并不追求龐大的產品目錄，而是依靠少數核心產品、明星基金經理和清晰的品牌認知，做出更高的單只基金創收能力。

其中，睿遠是較為典型的代表。2025年，睿遠僅有5只基金，平均每只基金管理費高達1.11億元，約為易方達單只平均管理費的六倍，精品店模式的效率相當突出。

但精品店模式的問題也同樣明顯，它的優勢很鋒利，弱點也很集中。

2023年至2025年，睿遠單只基金平均管理費從1.64億元降至1.11億元，降幅達到32%。泉果和中庚的下滑更加明顯。同期，泉果單只平均管理費從1.09億元降至3521萬元，降幅達67%；中庚則從9025萬元降至2365萬元，累計降幅達到74%。

中庚的案例尤為典型。2024年7月，核心基金經理丘棟榮離職后，公司規模迅速縮水。Wind數據顯示，中庚總規模從2023年末的363億元降至2024年末的136億元，縮水37%；2025年進一步降至105億元，較上年末再降23%。

精品店模式一旦遇到核心人物變動，影響往往是直接且劇烈的。2024年中庚單只管理費大幅下滑，主要是規模縮水所致；2025年繼續回落，則更多反映了費率調整的影響。規模和費率雙重承壓之下，精品店模式的脆弱性被放大。

相比之下，睿遠和泉果還擁有相對更強的品牌號召力，以及私募業務積累帶來的額外支撐，這一點是中庚難以比擬的。

興證全球則處于一個相對特殊的位置。它既保留了精品店風格，又具備一定的平臺規模。2025年，興證全球擁有79只產品，平均每只基金創收4135萬元，在有相當規模的基金公司中，效率仍屬領先。

但無論是中庚、泉果、睿遠還是興證全球，精品店模式都有一個共同的軟肋：一旦核心產品失去增長動能，或者核心基金經理離開，公司就容易承受明顯震蕩。

而平臺型公司家底更厚，收入來源更多元，本質上構成的是一套可以穿越周期的體系。

降費時代，這兩種模式并無絕對優劣。順風時期，精品店模式往往更具爆發力；逆風時期，平臺型公司則更容易顯示出韌性。

結語

降費改革走到第三年，行業真正的變化，已經不只是排名變化，而是賺錢方式的重構。

過去，主動權益是很多基金公司的利潤引擎；如今，指數化、ETF化和低費率化正在改寫這一套公式。誰能在低費率時代建立起新的平臺優勢，誰能在主動權益之外找到穩定的第二增長曲線，誰就更有機會在下一輪競爭中站穩腳跟。

從這個意義上說，頭部基金公司的分化，不是簡單的誰升誰降，而是三種不同經營邏輯的漸次展開：有人靠平臺化擴張守住基本盤，有人靠主動權益維持利潤彈性，也有人在高效率背后承受更大的波動風險。

座次或許還沒有大洗牌，但牌桌上的規則，已經變了。