搶灘港股，XREAL開(kāi)啟「斷糧」前的生存競(jìng)速

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

4月1日，AR眼鏡品牌商XREAL正式向港交所遞交了招股材料，沖擊“智能眼鏡第一股”。

根據(jù)招股書(shū)披露，這家成立近10年的硬件企業(yè)是目前全球規(guī)模最大的AR眼鏡供應(yīng)商，連續(xù)四年市占率霸榜，擁有全球近三成的市場(chǎng)份額，產(chǎn)品覆蓋40個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2025年?duì)I收超5億元。

但光鮮的另一面，則是近三年累計(jì)研發(fā)超6億元，卻換來(lái)了出貨量幾乎停滯、累虧超20億、賬面僅剩6400萬(wàn)現(xiàn)金儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)慘狀。

與此同時(shí)，值得玩味的是，今年1月，XREAL剛剛完成了1億美元的D輪融資，投后估值10億美元（約合70億元人民幣）。僅三個(gè)月后，公司就發(fā)起了IPO沖擊，這種“壓哨融資”后火速 IPO的操作，深刻映射出公司在研發(fā)黑洞下的資金渴求。

那么，XREAL的基本面表現(xiàn)究竟如何？未來(lái)值得長(zhǎng)期關(guān)注嗎？

技術(shù)自研、海外擴(kuò)張，全球市占超27%

根據(jù)招股書(shū)披露，XREAL是一家全球領(lǐng)先的AR眼鏡公司。其主要業(yè)務(wù)是以自有品牌設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、制造及銷售AR眼鏡，并提供配件產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)。目前，為了滿足消費(fèi)者的差異化需求，公司產(chǎn)品矩陣涵蓋從入門級(jí)到高端的多個(gè)價(jià)格帶。具體來(lái)看，產(chǎn)品線可歸納為三大系列：入門級(jí)的Air系列、中高端的One系列，以及面向下一代空間計(jì)算的Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線。

圖：XREAL產(chǎn)品矩陣 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，按銷售額計(jì)，公司從2022年到2025年間每年均在全球AR眼鏡市場(chǎng)中位居第一，2025年市場(chǎng)份額約27%；同時(shí)，在涵蓋AR眼鏡及無(wú)顯示眼鏡的廣義智能眼鏡市場(chǎng)中，公司2025年在全球排名第二，國(guó)內(nèi)排名第一，但市場(chǎng)份額占比僅2.6%，相比第一名Meta 56.8%的市占率差距巨大。

圖：智能眼鏡競(jìng)爭(zhēng)格局 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

相比Meta、阿里等科技大廠，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于長(zhǎng)期高強(qiáng)度研發(fā)投入下所積累的軟硬一體自研技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司自主研發(fā)了X-Prism光學(xué)引擎、專為AR眼鏡設(shè)計(jì)的X1端側(cè)協(xié)處理器和針對(duì)AR環(huán)境設(shè)計(jì)的NebulaOS操作系統(tǒng)。全棧自研，保證了公司在AI+AR賽道的技術(shù)領(lǐng)先壁壘和產(chǎn)品迭代速度，同時(shí)軟硬件協(xié)同也提升了用戶體驗(yàn)。

2023—2025年，公司營(yíng)收分別為3.9億元、3.94億元和5.16億元，CAGR15%。從變化趨勢(shì)看，近三年公司整體收入表現(xiàn)并不算亮眼，尤其是2023—2024年，其收入幾乎陷入停滯狀態(tài)。但進(jìn)入2025年，隨著智能眼鏡概念的再度爆火疊加公司新品迭代，推動(dòng)公司收入上漲了31%，突破5億元。

圖：XREAL收入表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

分產(chǎn)品類型看，AR眼鏡是公司最核心的收入來(lái)源，根據(jù)招股書(shū)披露，2023—2025年，AR眼鏡銷售收入占比分別為77.6%、78.1%和78.1%。同時(shí)，以Beam系列、Eye、Hub為代表的配件占比在15%左右，綜合看，硬件收入長(zhǎng)期占公司總收入的90%以上，2025年占比達(dá)到92.2%。

圖：XREAL分業(yè)務(wù)收入表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

但值得關(guān)注的是，隨著2025年與谷歌展開(kāi)戰(zhàn)略合作推進(jìn)Project Aura項(xiàng)目，公司服務(wù)及其他收入激增至0.4億元，同比增速高達(dá)576.4%。標(biāo)志著隨著AR硬件工程和軟件系統(tǒng)集成能力的不斷成熟，公司開(kāi)始從單純硬件服務(wù)商向技術(shù)輸出型生態(tài)業(yè)務(wù)延伸。

分區(qū)域看，目前公司超70%的收入來(lái)自海外市場(chǎng)，覆蓋超40個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中美國(guó)為最主要的市場(chǎng)，2025年的收入占比約37%，其次為日本和歐洲，占比均在15%左右；2025年內(nèi)地市場(chǎng)的收入占比為29%。

圖：XREAL分區(qū)域收入表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

出貨量停滯、規(guī)模效應(yīng)缺位，三年累虧超20億

盡管2025年行業(yè)需求的激增帶動(dòng)XREAL的收入重拾增長(zhǎng)，但目前仍面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)價(jià)量拆解，過(guò)去三年，XREAL的出貨量分別為13.72萬(wàn)臺(tái)、12.49萬(wàn)臺(tái)以及13.37萬(wàn)臺(tái)，整體維持在13萬(wàn)臺(tái)左右的平臺(tái)期，同期，ASP則從2205.30元一路攀升至3012.97元，呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。可以看出，產(chǎn)品均價(jià)的上漲是驅(qū)動(dòng)近三年公司營(yíng)收擴(kuò)張的主要原因。

圖：XREAL銷量與ASP 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

而價(jià)格紅利的背后，主要得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。2023—2025年，公司入門級(jí)的AIR系列產(chǎn)品銷量從13.41萬(wàn)臺(tái)大幅下滑至1.74萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)跌幅高達(dá)87%，與之相對(duì)，中高端的One系列銷量則從2024年的1.35萬(wàn)臺(tái)擴(kuò)張至2025年的11.14萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)了724%。高定價(jià)產(chǎn)品占比的提升，也同步拉動(dòng)了公司毛利率改善，從2023年的18.8%升至2025年的35.2%。

圖：XREAL分產(chǎn)品線量?jī)r(jià)數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

盡管營(yíng)收和毛利在2025年均迎來(lái)好轉(zhuǎn)，但XREAL目前依然深陷“賣一臺(tái)虧一臺(tái)”的財(cái)務(wù)怪圈。2023-2025年，公司歸母凈虧損分別為8.82億元、7.09億元和4.56億元，三年累計(jì)虧損超20億元；同期，核心運(yùn)營(yíng)虧損為4.64億元、3.76億元和2.45億元，雖然整體虧損在收窄，但若按照2025年13.37萬(wàn)臺(tái)銷量與2.45億核心運(yùn)營(yíng)虧損計(jì)算，相當(dāng)于公司每賣出一臺(tái)AR眼鏡，實(shí)際上仍要虧掉約1800元。

這種“自我造血”能力的缺失，根源在于缺乏規(guī)模效應(yīng)之下，公司無(wú)法有效攤薄持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入。如前文所述，為了實(shí)現(xiàn)技術(shù)差異化，XREAL選擇了從光學(xué)引擎、端側(cè)協(xié)處理器架構(gòu)及操作系統(tǒng)的全棧自研路線。從長(zhǎng)期視角看，這種模式雖然可以增強(qiáng)軟硬件的協(xié)同，提升成本效益；但重資產(chǎn)模式下，其前置成本極高，在規(guī)模效應(yīng)沒(méi)有兌現(xiàn)前，研發(fā)邊際成本猶如巨石，鎖死了公司的利潤(rùn)空間。

根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2023—2025年，公司研發(fā)投入分別為2.16億、2.04億、1.83億，三年累計(jì)超6億，占累計(jì)總營(yíng)收比例高達(dá)46%，也就是說(shuō)公司銷售AR眼鏡每獲取1元的收入差不多就要投入近5毛錢的研發(fā)成本來(lái)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。

圖：XREAL研發(fā)投入表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

而更大的危機(jī)在于，目前公司營(yíng)收和毛利率雖然有改善，但核心原因是中高端產(chǎn)品占比提升所帶來(lái)的ASP提升，銷量的絕對(duì)規(guī)模并沒(méi)有出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)趨勢(shì)。換句話說(shuō)，當(dāng)下公司其實(shí)仍處于深挖存量用戶的階段，并沒(méi)有開(kāi)拓出有效的增量市場(chǎng)。由于出貨量的停滯，公司根本無(wú)法攤薄高昂的研發(fā)折舊成本和渠道擴(kuò)張的銷售支出，所以長(zhǎng)期處于失血狀態(tài)。

無(wú)法自我造血最直接的后果，就是公司的現(xiàn)金流變得極其脆弱。2023—2025年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期維持流出狀態(tài)，2025年底的現(xiàn)金儲(chǔ)備僅有6363.4萬(wàn)元，按照2025年4.6億元的固定期間費(fèi)用計(jì)算，自有現(xiàn)金儲(chǔ)備僅夠維持2～3個(gè)月的正常運(yùn)營(yíng)，因此公司發(fā)展極度依賴外部融資。

圖：XREAL現(xiàn)金儲(chǔ)備 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

盡管今年一月，XREAL剛剛拿到了1億美元的D輪融資，暫時(shí)緩解了燃眉之急，但以目前的投入強(qiáng)度和出貨量情況來(lái)看，如果無(wú)法盡快實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，公司仍然面臨較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而資金面的壓力則使得此次IPO變得極為關(guān)鍵。

一場(chǎng)資本耐心與行業(yè)爆發(fā)的賽跑

從估值角度看，今年1月，XREAL D輪融資后的估值達(dá)10億美元，折合約70億元人民幣。若按照2025年5.16億收入計(jì)算，對(duì)應(yīng)PS高達(dá)13.6倍。這個(gè)估值水平，對(duì)于一家年?duì)I收僅5億且核心運(yùn)營(yíng)虧損超過(guò)2億的硬件企業(yè)而言，基本已處于上沿，這也意味著市場(chǎng)基本已提前透支了“行業(yè)爆發(fā)前夜+AR龍頭”的溢價(jià)空間。

這種背景下，如果XREAL可以成功上市，其未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)的容錯(cuò)率也不高，二級(jí)市場(chǎng)的想象空間，主要取決于公司能否如期實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，完成從“燒錢續(xù)命”到“自我造血”的驚險(xiǎn)一躍。

假設(shè)收入成本結(jié)構(gòu)不變，基于2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推演，XREAL至少要實(shí)現(xiàn)12億元的營(yíng)收，才有望觸及盈虧平衡，按照2025年3013元的ASP計(jì)算，對(duì)應(yīng)出貨量約40萬(wàn)臺(tái)。

然而，目前來(lái)看，現(xiàn)實(shí)情況較為嚴(yán)峻。

首先，從行業(yè)空間來(lái)看，根據(jù)Wellsenn XR的數(shù)據(jù)，全球智能眼鏡出貨量從2023年的24萬(wàn)臺(tái)快速攀升至2025年的766萬(wàn)臺(tái)，CAGR高達(dá)465%。雖然行業(yè)整體快速擴(kuò)張，但目前供給端出現(xiàn)了明顯的分層。

一方面，以阿里、百度、華為為代表的跨界科技巨頭，奉行“減法邏輯”，通過(guò)犧牲部分非核心功能，聚焦語(yǔ)音助手、實(shí)時(shí)翻譯等基礎(chǔ)智能功能，在輕量化上突破，有效提升了智能眼鏡的使用體驗(yàn)，降低了人機(jī)交互門檻。同時(shí)，這些大廠憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流、成熟的供應(yīng)鏈迅速將定價(jià)下調(diào)至1000-2000元的大眾價(jià)格帶，疊加上品牌影響力和海量存量用戶，帶動(dòng)智能眼鏡產(chǎn)品的進(jìn)一步破圈，也推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局走向多元化。

從戰(zhàn)略意義上看，由于智能眼鏡可以提供第一人稱視角（POV），支持連續(xù)多模態(tài)感知、免手持操作與空間理解，因此被市場(chǎng)認(rèn)定為AI時(shí)代Agent最理想的載體。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)巨頭而言，布局智能眼鏡并非為了單純追求硬件利潤(rùn)的增量，而是為了卡位AI時(shí)代的硬件入口。這意味著，大廠為了建立生態(tài)護(hù)城河并占領(lǐng)用戶心智，完全可以接受硬件端的微利甚至虧損，轉(zhuǎn)而通過(guò)后端流量與服務(wù)生態(tài)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)周期變現(xiàn)。

另一方面，以XREAL、Rokid、影目為代表的垂直玩家，長(zhǎng)期深耕光學(xué)硬件和顯示技術(shù)，試圖在產(chǎn)品力上拉滿。其在產(chǎn)品矩陣上布局更全面，除了基礎(chǔ)的AI+音頻、AI+視頻眼鏡之外，也有更先進(jìn)的AI+AR眼鏡，可以滿足從基礎(chǔ)用戶到極客玩家的更多需求。但由于這些企業(yè)業(yè)務(wù)單一且在研發(fā)上的投入更大，這種背景下，他們多數(shù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)自我造血，需要靠融資續(xù)命。

與供給端的百花齊放不同的是，從需求端來(lái)看，2023年開(kāi)始的這輪行業(yè)爆發(fā)，實(shí)際上主要是由Ray-Ban Meta為代表的AI+音頻/AI+視頻眼鏡所驅(qū)動(dòng)的。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，AI+AR賽道2025年整體出貨量只有50萬(wàn)臺(tái)左右，不足無(wú)顯示產(chǎn)品的十分之一，整體依然屬于小眾賽道。背后邏輯是，在目前的技術(shù)下，AR產(chǎn)品在追求極致性能的同時(shí)，不可避免地在輕量化與續(xù)航上遭遇物理桎梏。同時(shí)由于底層技術(shù)尚未跨越成熟度曲線，導(dǎo)致產(chǎn)品成本高企，難以觸達(dá)大眾消費(fèi)者的心理價(jià)位。

圖：智能眼鏡市場(chǎng)格局和主要參與者 數(shù)據(jù)來(lái)源：36氪公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)整理

這種背景下，未來(lái)AR眼鏡能否真正爆發(fā)，既取決于硬件迭代是否可以完美解構(gòu)續(xù)航、性能、輕量化之間的“不可能三角”，更有賴于供應(yīng)鏈成熟后，定價(jià)可以迅速俯沖至主流大眾市場(chǎng)。

回到XREAL，如前文所述，目前公司所在的AI+AR賽道實(shí)際想象空間依然有限，且公司已經(jīng)占據(jù)了24.8%的銷量份額，隨著雷鳥(niǎo)、Rokid等專業(yè)玩家和阿里的密集布局，短期內(nèi)份額繼續(xù)提升的概率也在下降。

圖：全球智能眼鏡增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來(lái)源：XREAL招股書(shū)，36氪整理

其次，從近三年的表現(xiàn)看，XREAL出貨量基本維持在13萬(wàn)臺(tái)附近，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，入門級(jí)產(chǎn)品銷量在加速萎縮，中高端產(chǎn)品一年內(nèi)銷量從1.4萬(wàn)臺(tái)擴(kuò)張到了11.1萬(wàn)臺(tái)。這意味著，當(dāng)前公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾乎完全依賴存量用戶的產(chǎn)品迭代，而非增量市場(chǎng)的拓荒。考慮到中高端占比已經(jīng)超過(guò)80%，大概率表明存量用戶基本完成了新品迭代，在消費(fèi)電子產(chǎn)品2～3年的換機(jī)周期下，如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)增量放量，公司未來(lái)很可能陷入“增量缺失+存量枯竭”的真空期。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2026—2028年，AI+AR眼鏡的銷量分別為80萬(wàn)臺(tái)、120萬(wàn)臺(tái)和360萬(wàn)臺(tái)，即便XREAL能夠頂住競(jìng)爭(zhēng)壓力維持市占率不變，其盈虧平衡的節(jié)點(diǎn)也要到2028年才會(huì)出現(xiàn)。

在招股書(shū)中，XREAL表示2026年會(huì)推動(dòng)產(chǎn)品矩陣升級(jí)，推出價(jià)格帶更低的入門級(jí)產(chǎn)品Project Helen來(lái)刺激出貨。但現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果入門級(jí)產(chǎn)品占比提升，大概率會(huì)拉低公司整體ASP，導(dǎo)致毛利率承壓。屆時(shí)可能需要更高的銷量去對(duì)沖毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

但由于入門級(jí)產(chǎn)品本質(zhì)上是分體式輕量化AR眼鏡，直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是夸克G1、影目GO等輕顯示方案AI視頻眼鏡，隨著巨頭的切入，這條賽道的競(jìng)爭(zhēng)在加劇，而且XREAL的產(chǎn)品本身是有線的，相比對(duì)手并不具有顛覆性和差異化，所以預(yù)計(jì)整體可想象空間并不高。這種背景下，XREAL能否靠入門級(jí)產(chǎn)品兌現(xiàn)規(guī)模的指數(shù)級(jí)放量，仍面臨較大不確定性。

綜上所述，對(duì)于一個(gè)深耕小眾賽道、依賴存量增長(zhǎng)、長(zhǎng)期依靠高額研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代的硬件企業(yè)而言，目前其賬面僅6000多萬(wàn)的現(xiàn)金儲(chǔ)備和遲遲無(wú)法實(shí)現(xiàn)的自我造血，意味著市場(chǎng)留給XREAL的“試錯(cuò)時(shí)間”已然不多。

如果可以成功上市，市場(chǎng)對(duì)其的估值邏輯本質(zhì)上就是一場(chǎng)關(guān)于資本耐心與規(guī)模效應(yīng)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)的對(duì)賭。如果技術(shù)紅利無(wú)法迅速轉(zhuǎn)化為增量市場(chǎng)的規(guī)模紅利，那么，屆時(shí)市場(chǎng)大概率會(huì)選擇用腳投票。

而在這場(chǎng)關(guān)乎生死的競(jìng)速中，硬件層面的“不可能三角”和巨頭入場(chǎng)后的“競(jìng)爭(zhēng)加劇”，依然是懸在XREAL頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

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