環(huán)保選礦龍頭三闖IPO，高增長(zhǎng)背后隱憂待解

4月13日，北交所上市委員會(huì)將召開(kāi)2026年第37次審議會(huì)議，對(duì)廣西森合高新科技股份有限公司（下稱“森合高科”）的首發(fā)申請(qǐng)進(jìn)行審核。

這家主營(yíng)環(huán)保型黃金選礦劑的國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，歷經(jīng)創(chuàng)業(yè)板、主板折戟后，第三次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，此次擬募資4.9億元，用于擴(kuò)大產(chǎn)能與研發(fā)升級(jí)。

一邊是營(yíng)收、利潤(rùn)連續(xù)三年高速增長(zhǎng)的亮眼業(yè)績(jī)，一邊是單一產(chǎn)品依賴、頻繁更換保薦機(jī)構(gòu)等多重爭(zhēng)議，森合高科能否打破IPO“屢戰(zhàn)屢敗”魔咒，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

張力制圖

業(yè)績(jī)猛增

森合高科成立于廣西南寧，是國(guó)內(nèi)環(huán)保型貴金屬選礦劑領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)出具的情況說(shuō)明，2022年-2024年森合高科市場(chǎng)占有率位居國(guó)內(nèi)環(huán)保浸金藥劑生產(chǎn)企業(yè)首位。

公司的核心產(chǎn)品“金蟬”環(huán)保型黃金選礦劑在環(huán)保性、安全性及經(jīng)濟(jì)性等方面具備優(yōu)勢(shì)，可替代傳統(tǒng)劇毒選礦劑氰化鈉，契合全球礦業(yè)綠色發(fā)展趨勢(shì)。目前，公司已與寧波中策、旺塔等主要下游直銷(終端)客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，并不斷加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)知名黃金集團(tuán)中國(guó)黃金、招金黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金等終端用戶的合作力度。公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷老撾、俄羅斯、幾內(nèi)亞、中非共和國(guó)、吉爾吉斯斯坦、埃及、蘇丹、蘇里南等30余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，構(gòu)建起“國(guó)內(nèi)+海外”雙輪驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)格局。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年（下稱“報(bào)告期”）公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：公司營(yíng)業(yè)收入分別為34587.46萬(wàn)元、62282.61萬(wàn)元和83975.16萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)55.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為5606.93萬(wàn)元、14978.89萬(wàn)元和27228.46萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)120.1%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同步大幅改善，分別為4293.84萬(wàn)元、17383.36萬(wàn)元和24375.27萬(wàn)元，盈利質(zhì)量持續(xù)提升。

在盈利能力方面，報(bào)告期內(nèi)，公司的綜合毛利率分別為31.15%、36.80%和46.35%。森和高科最近一年（2025年）扣非凈資產(chǎn)收益率達(dá)38.97%，遠(yuǎn)超北交所上市標(biāo)準(zhǔn)。

業(yè)績(jī)高增的核心驅(qū)動(dòng)力，一方面來(lái)自環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)下，傳統(tǒng)氰化提金工藝加速替代，公司核心產(chǎn)品需求持續(xù)釋放，產(chǎn)品具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，由于下游黃金市場(chǎng)需求旺盛、公司積極進(jìn)行國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)拓展，報(bào)告期內(nèi)來(lái)自前五大客戶的收入金額持續(xù)增長(zhǎng)，但占比逐漸下降，客戶多元化程度提高。

報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶銷售占比從2023年的51.78%降至2025年的37.65%。與此同時(shí)，海外市場(chǎng)成為新增長(zhǎng)極，2025年境外銷售收入毛利率達(dá)56.13%，顯著高于境內(nèi)市場(chǎng)。

此次IPO，森合高科擬募集資金4.9億元，主要投向年產(chǎn)8萬(wàn)噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項(xiàng)目。公司表示，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將有效緩解產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)份額，同時(shí)強(qiáng)化研發(fā)投入，提升技術(shù)壁壘，為長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

從資本市場(chǎng)定位看，公司選擇北交所上市，既契合自身“專精特新”屬性，也能借助北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的政策優(yōu)勢(shì)，降低上市門檻、提升審核效率。

四重隱憂

盡管業(yè)績(jī)亮眼，但森合高科的IPO之路始終伴隨爭(zhēng)議，前兩次上市折戟的陰影尚未消散，此次闖關(guān)仍面臨多重核心考驗(yàn)。

首先是三次IPO，公司三換保薦機(jī)構(gòu)。

從創(chuàng)業(yè)板到主板再到北交所，本次IPO，已經(jīng)是森合高科第三次闖關(guān)。

值得注意的是，在反復(fù)申報(bào)的歷程中，公司曾三次更換保薦機(jī)構(gòu)。

具體來(lái)看，2020年公司的創(chuàng)業(yè)板申報(bào)由國(guó)海證券保薦，因業(yè)績(jī)、客戶集中度等問(wèn)題遭三輪問(wèn)詢后，于2021年主動(dòng)撤回申請(qǐng)，且終止與國(guó)海證券的合作。2022年，公司再度沖刺上市，主板申報(bào)由安信證券保薦。最終因業(yè)績(jī)下滑不滿足全面注冊(cè)制下主板上市條件，公司未提交平移申請(qǐng)，項(xiàng)目按規(guī)則自動(dòng)失效，第二次IPO折戟。

此次北交所申報(bào)，更換為國(guó)投證券保薦。目前，公司雖已完成兩輪問(wèn)詢，但其頻繁換中介機(jī)構(gòu)的行為，讓市場(chǎng)投資者對(duì)其內(nèi)控有效性、信息披露誠(chéng)信度存疑。

先是一產(chǎn)品依賴風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司生產(chǎn)的環(huán)保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%，始終超94%，呈現(xiàn)產(chǎn)品類型單一的特征。

高度集中的收入結(jié)構(gòu)意味著，公司對(duì)下游行業(yè)需求依存度較高。若核心產(chǎn)品市場(chǎng)需求波動(dòng)、技術(shù)被替代或出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮鬀_擊。

其次，公司對(duì)核心原材料依賴度較高。

公司對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比超60%，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性存在隱患。需要指出的是，直接材料成本占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例常年在七成以上。敏感性分析顯示，若原材料價(jià)格上漲10%，對(duì)報(bào)告期各期的公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響為下降或上升28.61%、17.27%和10.44%。

第三是技術(shù)壁壘、合規(guī)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入占比偏低，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.15%、3.38%、3.46%，低于行業(yè)平均水平，技術(shù)迭代能力有待驗(yàn)證。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，公司存在卡住紅線超產(chǎn)能生產(chǎn)的“先上車后補(bǔ)票”行為。

2024年1至9月，森合高科產(chǎn)能利用率達(dá)到了127%，產(chǎn)能利用率超過(guò)100%，意味著公司在超產(chǎn)能運(yùn)轉(zhuǎn)。

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，生產(chǎn)、處置或儲(chǔ)存能力增大30%及以上的構(gòu)成污染影響類建設(shè)項(xiàng)目重大變動(dòng)。對(duì)此，森合高科在問(wèn)詢回復(fù)中強(qiáng)調(diào)各期超產(chǎn)比例均小于30%，不構(gòu)成建設(shè)項(xiàng)目重大變動(dòng)，且已就部分時(shí)段超產(chǎn)能的情況及時(shí)辦理各項(xiàng)手續(xù)，前述行為不會(huì)被當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境局進(jìn)行追究。

第四，公司還面臨客戶集中度與關(guān)聯(lián)交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶仍貢獻(xiàn)超三成收入，對(duì)大型礦企的依賴度依然較高，議價(jià)能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待提升。同時(shí)，公司對(duì)關(guān)聯(lián)客戶供貨占比較高，部分關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性、必要性曾被監(jiān)管問(wèn)詢。

此次上會(huì)，森合高科能否順利過(guò)會(huì)，關(guān)鍵在于能否有效回應(yīng)上述爭(zhēng)議。對(duì)于投資者而言，公司雖身處高景氣賽道、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，但需警惕單一產(chǎn)品依賴、技術(shù)壁壘、產(chǎn)能消化等長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

隨著4月13日上會(huì)日期臨近，這家環(huán)保選礦龍頭的資本市場(chǎng)之路即將迎來(lái)關(guān)鍵裁決，其后續(xù)表現(xiàn)也將為同類企業(yè)IPO提供重要參考。

記者 褚念穎

文字編輯 傅光云

版面編輯 褚念穎

1

2

3

4

如果您有IPO、并購(gòu)重組等上市公司相關(guān)的【獨(dú)家線索】需要分享，歡迎發(fā)送郵件至郵箱: ipowgw@ifnews.com

IPO日?qǐng)?bào)是《國(guó)際金融報(bào)》旗下新媒體，對(duì)平臺(tái)刊載內(nèi)容享有著作權(quán)。

未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。