虧損擴(kuò)大，股價(jià)狂飆！國(guó)產(chǎn)大模型“一哥”的路子很野

一邊是營(yíng)收7.24億元、虧損32億元，另一邊是股價(jià)單日漲超35%、市值一度突破4000億港元。

虧損擴(kuò)大，股價(jià)卻狂飆。市場(chǎng)到底在為怎樣的故事買(mǎi)單？

昨天(4月1日），智譜股價(jià)在港交所上演了一場(chǎng)令人瞠目的表演。盤(pán)中最高漲超35%，觸及每股938港元，續(xù)刷歷史新高。截至收盤(pán)，股價(jià)報(bào)914.5港元，總市值突破4000億港元。

而就在前一天晚上，這家公司剛剛交出了一份看上去“喜憂參半”的成績(jī)單：2025年全年收入7.24億元，同比增長(zhǎng)132%；但同時(shí)凈虧損47.18億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損31.8億元。

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股價(jià)飆漲，誰(shuí)在點(diǎn)火？

回顧智譜上市以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，是一段標(biāo)準(zhǔn)的“先抑后揚(yáng)”。2026年1月上市時(shí)一度破發(fā)，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)大模型公司的商業(yè)化能力普遍存疑。

但隨后的三個(gè)月，股價(jià)一路攀升，累計(jì)漲幅最高超過(guò)7倍。

而4月1日這波超35%的暴漲，直接導(dǎo)火索是財(cái)報(bào)發(fā)布后披露的一則實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)：截至2026年3月31日，智譜開(kāi)放平臺(tái)API的年度經(jīng)常性收入（ARR）已飆升至約17億元人民幣，較2025年底暴增逾2.4倍，較12個(gè)月前增長(zhǎng)約60倍。

這個(gè)數(shù)字讓華爾街的分析師們坐不住了。摩根大通將ARR的超預(yù)期表現(xiàn)定性為“重大驚喜”（Major Surprise），摩根士丹利則將其列為“強(qiáng)化投資邏輯”的核心事件。

市場(chǎng)從來(lái)不怕虧損，怕的是沒(méi)有清晰的盈利路徑。智譜用這組數(shù)據(jù)告訴投資者：我的商業(yè)模式正在跑通，而且跑得比預(yù)期快得多。

02

漲價(jià)83%，反而賣得更好了

如果要用一句話概括智譜這份財(cái)報(bào)最讓市場(chǎng)興奮的點(diǎn)，那就是量?jī)r(jià)齊升。

2025年，國(guó)內(nèi)大模型賽道陷入了一場(chǎng)慘烈的價(jià)格戰(zhàn)。從字節(jié)到阿里，從百度到騰訊，各家輪番降價(jià)，甚至有廠商打出了“免費(fèi)”的旗號(hào)。但在這樣的背景下，智譜做了一件反常識(shí)的事：漲價(jià)。

2026年一季度，智譜API調(diào)用定價(jià)較2025年底平均上漲83%。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，漲價(jià)應(yīng)該抑制需求。但現(xiàn)實(shí)恰恰相反：調(diào)用量反而增長(zhǎng)了400%，供不應(yīng)求。

摩根大通分析師Olivia Xu在研報(bào)中明確指出，這種現(xiàn)象是“模型真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力”和“高價(jià)值工作負(fù)載”驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的最清晰信號(hào)。翻譯成人話就是：客戶不是因?yàn)楸阋瞬庞弥亲V，而是因?yàn)橹亲V能真正解決他們的問(wèn)題。

這背后反映的是一個(gè)更深層的轉(zhuǎn)變：付費(fèi)邏輯正在從“按量計(jì)費(fèi)”升級(jí)為“為任務(wù)完成質(zhì)量、吞吐量和穩(wěn)定性付費(fèi)”。

編程（Coding）和智能體（Agent）相關(guān)場(chǎng)景的客戶，愿意為更好的結(jié)果支付溢價(jià)，而非僅僅追求最低單價(jià)。

當(dāng)一家公司能讓客戶心甘情愿地接受漲價(jià)，并且越漲越買(mǎi)，這就是定價(jià)權(quán)的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)。

03

拆解財(cái)報(bào)

1.整體業(yè)績(jī)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)查詢

乍看之下，營(yíng)收翻倍固然亮眼，但41%的毛利率和超30億元的虧損也不容忽視。

但細(xì)拆業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)后，故事變得更有層次。

2.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化

關(guān)鍵信號(hào)：雖然本地化部署仍是現(xiàn)金牛，但云端API業(yè)務(wù)的增速幾乎是前者的3倍。這意味著智譜的商業(yè)模式正在從重資產(chǎn)、低復(fù)購(gòu)的項(xiàng)目制交付，向輕資產(chǎn)、高粘性的訂閱式API經(jīng)濟(jì)演進(jìn)。

更值得注意的是毛利率的變化。云端API業(yè)務(wù)毛利率從2024年的3.3%躍升至18.9%，提升近5倍。而整體毛利率從56.3%下降至41%，恰恰是因?yàn)榈兔脑贫藰I(yè)務(wù)占比提升，筆者認(rèn)為這其實(shí)是轉(zhuǎn)型陣痛，而非業(yè)務(wù)惡化。

摩根大通預(yù)計(jì)，隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，2026年集團(tuán)整體毛利率將回升至31%左右，2027年進(jìn)一步升至36%。

3.虧損結(jié)構(gòu)質(zhì)變

再看虧損。2025年研發(fā)支出31.8億元，與經(jīng)調(diào)整凈虧損規(guī)模大體相當(dāng)。這意味著什么？

現(xiàn)有模型產(chǎn)生的毛利潤(rùn)已足以覆蓋銷售及行政費(fèi)用，核心業(yè)務(wù)已在貢獻(xiàn)層面實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，全部虧損本質(zhì)上是對(duì)下一代模型迭代的主動(dòng)投入。

這是一個(gè)極其重要的信號(hào)：智譜的虧損并非商業(yè)模式本身的缺陷，而是戰(zhàn)略性研發(fā)投入的體現(xiàn)。

當(dāng)一家公司可以選擇停止研發(fā)就實(shí)現(xiàn)盈利，卻選擇繼續(xù)砸錢(qián)押注未來(lái)，資本市場(chǎng)通常會(huì)給予溢價(jià)。

03

智譜VS MiniMax

說(shuō)到智譜，就不得不提他的“死對(duì)頭”MiniMax。

在中國(guó)大模型“六小龍”中，智譜和MiniMax是率先上市的兩家，也代表了兩條截然不同的商業(yè)化路徑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)查詢

智譜的路子更“重”，高研發(fā)投入構(gòu)建技術(shù)壁壘，深度綁定政府和國(guó)企等大客戶，本地化部署貢獻(xiàn)主要收入。

這條路的特點(diǎn)是：?jiǎn)喂P價(jià)值高、毛利厚，但難以快速標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制。

MiniMax則更“輕”，聚焦C端產(chǎn)品，憑借Talkie等爆款應(yīng)用打開(kāi)海外市場(chǎng)。

這條路的特點(diǎn)是：用戶規(guī)模增長(zhǎng)快，但需要持續(xù)投入營(yíng)銷費(fèi)用，且直面OpenAI、Anthropic等全球巨頭競(jìng)爭(zhēng)。

圖片來(lái)源：董秘一家人

兩條路沒(méi)有優(yōu)劣之分，但資本市場(chǎng)給出了不同的估值邏輯。

智譜CEO張鵬在業(yè)績(jī)會(huì)上明確將公司對(duì)標(biāo)Anthropic，“當(dāng)模型足夠強(qiáng)，API本身就是最好的商業(yè)模式”。

這個(gè)對(duì)標(biāo)很聰明。Anthropic的ARR從2024年底的10億美元飆升至2025年底的90億美元，2026年3月已接近190億美元。

如果智譜能復(fù)刻這條增長(zhǎng)曲線，4000億港元市值可能只是起點(diǎn)。

03

從ARR到TAC，估值邏輯變了

智譜在財(cái)報(bào)中提出了一個(gè)新概念：TAC（Token Architecture Capability，Token架構(gòu)能力），并給出了一個(gè)公式：

AGI商業(yè)價(jià)值=智能上界 ×Token消耗規(guī)模

圖片來(lái)源：公司年報(bào)

這個(gè)公式試圖回答一個(gè)根本問(wèn)題：AI公司的價(jià)值，應(yīng)當(dāng)如何被衡量？

在傳統(tǒng)視角下，大模型公司的估值往往依賴于市銷率或市研率。但智譜認(rèn)為，這些指標(biāo)忽略了AI的本質(zhì)——價(jià)值不在于銷售規(guī)模，而在于智能被調(diào)用的程度。

TAC進(jìn)一步拆解為三個(gè)維度：調(diào)用量 × 智能質(zhì)量 × 轉(zhuǎn)化效率。

財(cái)報(bào)中的多個(gè)信號(hào)，正對(duì)應(yīng)TAC的三個(gè)維度

調(diào)用量：API調(diào)用量增長(zhǎng)400%，ARR達(dá)17億元

智能質(zhì)量：漲價(jià)83%而需求不減，印證定價(jià)權(quán) 轉(zhuǎn)化效率：API毛利率從3%升至19%，效率持續(xù)優(yōu)化

如果這套估值邏輯被市場(chǎng)接受，智譜將不再是單純的模型廠商，而是智能經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)設(shè)施提供者。這能解釋為什么摩根大通給出了950港元的目標(biāo)價(jià)，基于30倍2030年預(yù)期市盈率，對(duì)應(yīng)2026至2030年預(yù)計(jì)超過(guò)100%的年均復(fù)合營(yíng)收增速。

當(dāng)然，挑戰(zhàn)依然存在。

算力瓶頸是智譜CEO張鵬公開(kāi)提及的隱憂：“大模型未來(lái)12個(gè)月面臨的最大問(wèn)題可能是算力。”

使用Agent完成一次任務(wù)背后觸發(fā)的是幾十上百次的模型調(diào)用，復(fù)雜任務(wù)對(duì)應(yīng)幾萬(wàn)到百萬(wàn)Token。

智譜并非自建數(shù)據(jù)中心，算力支出流向云廠商，本質(zhì)上處于算力下游，可能面臨“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)。

解禁壓力也不容忽視。智譜目前流通股僅1000多萬(wàn)股，占總股本不到3%。

今年7月初到明年1月，大部分IPO前的原始股東將解禁。

屆時(shí)，內(nèi)地通過(guò)港股通入場(chǎng)的股民，是分享成長(zhǎng)紅利，還是為夢(mèng)想接盤(pán)，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

站在2026年4月的節(jié)點(diǎn)回望，智譜用一份“收入翻倍、虧損仍巨”的財(cái)報(bào)，講述了一個(gè)讓資本市場(chǎng)愿意押注的故事：當(dāng)大模型不再拼價(jià)格，而是拼誰(shuí)能真正解決問(wèn)題時(shí)，定價(jià)權(quán)就是最稀缺的護(hù)城河。

Token正在成為AI時(shí)代的“新石油”。而智譜押注的是，自己能成為那個(gè)掌握煉油技術(shù)的公司。

真正的考驗(yàn)，在于智譜能否在算力緊缺、競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利壓力三重夾擊下，把故事兌現(xiàn)為持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

“一哥”加油。

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