年?duì)I收14.7億卻虧3億的綠米，單靠小米能否沖刺港股成功？

2026年3月底，來(lái)自深圳的空間智能獨(dú)角獸綠米智能正式向港交所遞交招股書(shū)，擬沖刺“空間智能第一股”。

綠米的這份招股書(shū)揭開(kāi)了其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.72 億元，雖連續(xù)三年維持在15 億元左右的平穩(wěn)規(guī)模，但凈利潤(rùn)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至3.22億元，較2023年的1.59億元虧損近乎翻倍。

作為小米生態(tài)鏈的核心企業(yè)，綠米憑借Aqara品牌傳感器、控制器等產(chǎn)品深耕空間智能賽道，截至2025年底手握1262項(xiàng)已授權(quán)專(zhuān)利，研發(fā)團(tuán)隊(duì)占比超48%，歐洲市場(chǎng)已成為其最大海外陣地。

但光鮮數(shù)據(jù)背后，是依賴(lài)單一客戶(hù)、自有品牌增長(zhǎng)承壓、持續(xù)虧損等多重隱憂(yōu)。

與涂鴉智能等競(jìng)品相比，綠米的“硬件+系統(tǒng)”模式究竟是核心壁壘還是增長(zhǎng)桎梏？

年?duì)I收14.7億卻虧3億的背后，藏著怎樣的經(jīng)營(yíng)邏輯？這場(chǎng)港股沖刺戰(zhàn)，綠米能否成功打動(dòng)資本市場(chǎng)？

自有品牌+ODM雙輪驅(qū)動(dòng)，增長(zhǎng)動(dòng)能略顯不足

綠米的營(yíng)收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“雙輪驅(qū)動(dòng)”特征，自有品牌Aqara與ODM業(yè)務(wù)支撐起15億元規(guī)模，但無(wú)論是核心的自有品牌還是補(bǔ)充性的ODM業(yè)務(wù)，都面臨增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題，導(dǎo)致整體營(yíng)收停滯不前。

自有品牌是綠米的核心基本盤(pán)，以傳感器、中樞、控制器三類(lèi)硬件為核心，2025年收入達(dá) 9.47億元，占總營(yíng)收比例升至64.3%。

其中，傳感器業(yè)務(wù)增速最快，兩年內(nèi)收入占比從17.8%升至20.9%，2025年?duì)I收3.08億元，成為品牌增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ豢刂破麟m仍是收入最大的硬件品類(lèi)，2025年?duì)I收5.25億元，但占比已從2023年的39.1% 降至35.7%；中樞產(chǎn)品體量最小，年?duì)I收僅1.13 億元，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

有科技博主評(píng)價(jià)綠米，其硬件布局精準(zhǔn)踩中空間智能的核心需求，傳感器的高增速印證了“感知層”的市場(chǎng)潛力，但中樞產(chǎn)品的弱勢(shì)也暴露其在系統(tǒng)集成能力上的短板。

ODM業(yè)務(wù)作為補(bǔ)充，2025年收入4.97億元，占總營(yíng)收的 33.8%，三年來(lái)收入規(guī)模波動(dòng)不大，未能成為營(yíng)收增長(zhǎng)的突破口。

更值得關(guān)注的是，綠米存在嚴(yán)重的單一客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。小米連續(xù)三年都是其最大客戶(hù)，2025 年來(lái)自小米的收入達(dá)4.77億元，占總營(yíng)收的32.4%，且前五大客戶(hù)合計(jì)收入占比仍達(dá)38.9%。

這種依賴(lài)關(guān)系讓綠米的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性備受質(zhì)疑，一旦小米調(diào)整采購(gòu)策略或合作力度，將直接影響其營(yíng)收基本面。

海外市場(chǎng)的突圍是綠米的一大亮點(diǎn)。2023年至2025年間，其海外收入從3.80億元增至6.29 億元，占自有品牌收入比例從42.2%飆升至66.5%，歐洲已成為最大海外市場(chǎng)；而中國(guó)內(nèi)地收入則從5.20億元降至3.18億元，呈現(xiàn)明顯的“外熱內(nèi)冷”格局。

這一趨勢(shì)與空間智能行業(yè)的全球化浪潮相符，但也反映出綠米在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨華為、小米、涂鴉智能等巨頭的激烈擠壓，本土市場(chǎng)拓展受阻。

研發(fā)高投入+戰(zhàn)略失衡，競(jìng)品圍堵壓力劇增

綠米的持續(xù)虧損，并非業(yè)務(wù)衰退所致，而是研發(fā)高投入、戰(zhàn)略重心傾斜與競(jìng)品圍堵共同作用的結(jié)果。

與涂鴉智能等競(jìng)品相比，綠米的“硬件+系統(tǒng)”模式雖具差異化，但也陷入“研發(fā)投入高、盈利周期長(zhǎng)”的困境。

研發(fā)投入的持續(xù)加碼是虧損擴(kuò)大的直接原因。

2023年至2025年，綠米的研發(fā)費(fèi)用從1.73億元增至2.34億元，研發(fā)投入占收入比例從 12.0%提升至15.9%，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模達(dá)460人，占員工總數(shù)的48.9%。

高研發(fā)投入主要用于空間智能底座操作系統(tǒng)的迭代與硬件產(chǎn)品創(chuàng)新，截至2025年底，其持有1262項(xiàng)已授權(quán)專(zhuān)利及549項(xiàng)待審專(zhuān)利，構(gòu)建了一定的技術(shù)壁壘。

但招股書(shū)顯示，當(dāng)前虧損主要系可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)所致，這種“為技術(shù)鋪路”的虧損模式，在港股市場(chǎng)并不罕見(jiàn)，但持續(xù)擴(kuò)大的虧損額仍讓投資者保持謹(jǐn)慎。

戰(zhàn)略失衡進(jìn)一步加劇了盈利壓力。綠米過(guò)度聚焦硬件產(chǎn)品研發(fā)，卻在生態(tài)構(gòu)建與商業(yè)化變現(xiàn)上進(jìn)展緩慢。

其空間智能底座操作系統(tǒng)雖已實(shí)現(xiàn)多設(shè)備互聯(lián)互通，但生態(tài)覆蓋范圍遠(yuǎn)不及涂鴉智能—— 涂鴉智能通過(guò)“PaaS+SaaS”模式，連接超5000家品牌合作伙伴，覆蓋數(shù)十億智能設(shè)備，而綠米的生態(tài)更多依賴(lài)自有硬件與小米生態(tài)，開(kāi)放性不足。

此外，綠米的毛利率雖從 2023年的29.7%提升至2025年的38.4%，但仍低于涂鴉智能 45% 左右的毛利率水平，硬件為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致其盈利能力受限。

與競(jìng)品的差距在逐漸拉大。涂鴉智能憑借平臺(tái)化模式，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與利潤(rùn)的雙重增長(zhǎng)，2025 年?duì)I收突破30億元，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，其“輕資產(chǎn)+高毛利”的模式更受資本市場(chǎng)青睞；華為則依托鴻蒙生態(tài)的系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，在高端空間智能市場(chǎng)快速搶占份額；小米自身的智能家居業(yè)務(wù)也在持續(xù)發(fā)力，與綠米形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

某行業(yè)分析師指出，“綠米的技術(shù)實(shí)力值得認(rèn)可，但戰(zhàn)略定位過(guò)于模糊，既想做硬件爆款，又想做系統(tǒng)平臺(tái)，導(dǎo)致資源分散。在涂鴉智能的平臺(tái)化擠壓與華為、小米的生態(tài)圍剿下，其增長(zhǎng)空間被持續(xù)壓縮。”

更嚴(yán)峻的是，綠米的供應(yīng)鏈與客戶(hù)結(jié)構(gòu)存在雙重風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)商方面，雖前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比逐年下降至19.3%，但小米同時(shí)出現(xiàn)在其供應(yīng)商名單中，2025 年采購(gòu)額占比達(dá)4.9%，這種“既是客戶(hù)又是供應(yīng)商”的關(guān)系，讓綠米在議價(jià)能力上處于被動(dòng)；客戶(hù)方面，除小米外，其他大客戶(hù)規(guī)模懸殊且變動(dòng)頻繁，缺乏穩(wěn)定的次級(jí)客戶(hù)群，進(jìn)一步放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

靠技術(shù)講故事，資本市場(chǎng)買(mǎi)賬嗎？

綠米選擇在虧損擴(kuò)大時(shí)沖刺港股上市，核心訴求是通過(guò)資本市場(chǎng)融資，緩解資金壓力，加速技術(shù)研發(fā)與生態(tài)擴(kuò)張。但想要獲得投資者認(rèn)可，它需要在保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，拿出清晰的盈利轉(zhuǎn)型路徑，解決當(dāng)前的核心痛點(diǎn)。

綠米的核心勝算在于深厚的技術(shù)積累與明確的賽道前景。空間智能作為智能家居的高級(jí)形態(tài)，已成為科技行業(yè)的熱門(mén)賽道，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 2026 年突破千億元。

綠米深耕傳感器、控制器等核心硬件，且自主研發(fā)空間智能底座操作系統(tǒng)，形成了“硬件+系統(tǒng)”的垂直整合優(yōu)勢(shì)，這種差異化布局在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。

其海外市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)也證明了產(chǎn)品的全球化適配能力，歐洲等成熟市場(chǎng)的高毛利率有望持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。36氪在報(bào)道中指出：“綠米的研發(fā)投入占比與專(zhuān)利儲(chǔ)備，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，這是其吸引資本市場(chǎng)的核心亮點(diǎn)。”

但想要成功破局，綠米需要解決三大核心問(wèn)題。首先是降低單一客戶(hù)依賴(lài)，拓展多元化客戶(hù)群體。可以借助上市融資，加大對(duì)海外獨(dú)立經(jīng)銷(xiāo)商的扶持力度，減少對(duì)小米的依賴(lài)；同時(shí)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展與房地產(chǎn)商、酒店集團(tuán)的B端合作，打開(kāi)新的收入來(lái)源。其次是優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升軟件與服務(wù)收入占比。

參考涂鴉智能的成功經(jīng)驗(yàn)，綠米可以開(kāi)放其空間智能底座操作系統(tǒng)，吸引第三方硬件廠商接入，通過(guò)授權(quán)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等形式實(shí)現(xiàn)盈利多元化，降低對(duì)硬件銷(xiāo)售的依賴(lài)。

最后是控制虧損規(guī)模，明確盈利時(shí)間表。資本市場(chǎng)對(duì)持續(xù)虧損的容忍度有限，綠米需要在研發(fā)投入與盈利之間找到平衡，通過(guò)規(guī)模化效應(yīng)降低硬件成本，同時(shí)提升軟件業(yè)務(wù)的毛利率，讓投資者看到清晰的盈利路徑。

資本市場(chǎng)對(duì)綠米的態(tài)度呈現(xiàn)分化。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)可其技術(shù)壁壘與賽道前景，認(rèn)為上市融資將助力其加速擴(kuò)張；但也有機(jī)構(gòu)對(duì)其持續(xù)虧損、客戶(hù)依賴(lài)等問(wèn)題表示擔(dān)憂(yōu)。

一位不愿具名的港股分析師表示：“綠米的‘硬件+系統(tǒng)’模式很重，盈利周期會(huì)比較長(zhǎng)，港股投資者更看重短期回報(bào)，因此其估值可能會(huì)受到一定壓制。但如果能在上市后展現(xiàn)出明確的轉(zhuǎn)型成效，仍有估值修復(fù)的空間。”

上市是新起點(diǎn)，而非終點(diǎn)

綠米沖刺港股上市，是其發(fā)展歷程中的關(guān)鍵一步。

年?duì)I收 14.7 億的平穩(wěn)規(guī)模、38.4% 的毛利率提升、海外市場(chǎng)的快速突圍，以及深厚的技術(shù)儲(chǔ)備，都是其登陸資本市場(chǎng)的底氣；但持續(xù)擴(kuò)大的虧損、單一客戶(hù)依賴(lài)、生態(tài)開(kāi)放性不足等問(wèn)題，也讓這場(chǎng)上市之旅充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。

綠米的困境，是許多科技獨(dú)角獸的共同寫(xiě)照：在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的賽道中，高研發(fā)投入與盈利壓力始終存在矛盾，如何在保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利，是其需要持續(xù)探索的課題。

與涂鴉智能等競(jìng)品相比，綠米的核心優(yōu)勢(shì)在于垂直整合的“硬件+系統(tǒng)”能力，但短板也同樣明顯——平臺(tái)化與商業(yè)化能力不足。

對(duì)于綠米而言，上市不是終點(diǎn)，而是解決資金壓力、優(yōu)化戰(zhàn)略布局的新起點(diǎn)。如果能借助上市融資，降低客戶(hù)依賴(lài)、拓展生態(tài)邊界、控制虧損規(guī)模，它有望在空間智能賽道占據(jù)更重要的位置；但若不能及時(shí)解決核心痛點(diǎn)，可能會(huì)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中逐漸掉隊(duì)。

空間智能賽道的競(jìng)爭(zhēng)仍處于早期階段，綠米的技術(shù)積累與全球化布局已奠定基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)的認(rèn)可與否，關(guān)鍵在于其能否拿出清晰的盈利轉(zhuǎn)型路徑。

畢竟，技術(shù)故事終有盡頭，可持續(xù)的盈利才是企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的核心。綠米的港股之旅，不僅是對(duì)其自身的考驗(yàn)，也為同類(lèi)科技獨(dú)角獸的上市之路提供了參考。

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