中東戰火蔓延，會引發美國經濟衰退嗎？

疫情后的美國經濟展現了驚人的韌性，從通脹飆升、俄烏沖突到美國加征關稅，一連串沖擊與危機都未能將其擊垮。專家和分析師們不斷預言“不可避免的衰退”，2024年唱衰拜登經濟如是，去年特朗普加征關稅后亦如是，但都未能應驗。

如今，高管們不無道理地提出疑問：席卷中東的美以對伊朗戰爭，是否終將引發美國經濟衰退？雖然戰爭對新聞頭條和能源價格的影響顯而易見，但其對經濟的影響卻遠非如此清晰。戰爭總是迫使分析師在不可知的地緣政治動蕩之上，做出不可靠的宏觀經濟預測。

在此情境下，領導者能做的最好的事，是深入思考地緣政治驅動因素，以及能源危機傳導至實體經濟的渠道。盡管這場沖突可能導致多重逆風疊加，將美國經濟推入衰退，但這遠非定局。

歷史教訓的陷阱

地緣政治動蕩時期，專家和分析師常轉向歷史尋找先例和模板。歷史上充滿了能源危機的案例，但也容易誤讀。

以1990年經濟衰退為例。海灣戰爭爆發后油價飆升，是對本已因1980年代末儲蓄貸款危機而脆弱不堪的美國經濟的最后一擊。當時經濟對油價的敏感度遠高于今日，單位產出的能源消耗是現在的兩倍。沙漠風暴行動后，油價回歸溫和水平，為復蘇掃除了這一障礙。情境至關重要。

從1970年代石油危機中汲取教訓也充滿誘惑但暗藏風險。能源價格飆升造成了巨大破壞，因為通脹預期“脫錨”，這意味著高能源價格毫無阻礙地傳導至利率，嚴重削弱了貨幣政策或財政政策應對經濟疲軟的能力。而如今，通脹預期牢牢錨定。

歷史具有獨特性，并無固定公式。今天什么才是關鍵？

持續時間比價格更重要

盡管油價總能登上頭條，但價格波動的持續時間比價格水平更重要。油價在300美元維持幾天，遠好于在150美元維持數月。

戰爭進入第三周，在雙方對上游石油設施的攻擊升級后，以“天”為單位的短期持續時間已越來越不可能。難點在于無人——包括白宮——知曉戰爭將持續多久。盡管華盛頓可以決定升級局勢或尋求退路，但伊朗領導層的決策也是其中一環。

隨著伊朗政權固守立場，其對能源價格的影響仍高度不確定，而其戰略考量可能與特朗普政府截然不同。

雖然遠非絕對可靠，但金融市場或許能提供關于可能持續時間的最佳判斷。它們持續納入新信息，并產生企業可用于對沖未來風險的實際價格。盡管近期油價已劇烈波動43%（截至3月19日，從每桶67.02美元升至96.14美元），但2026年底到期的期貨價格波動幅度則更為溫和，漲幅為23%（從63.73美元升至78.41美元）。換言之，交易員總體上認為戰爭持續時間有限，沖擊更多是對低油價機制的打斷，而非躍入高油價機制。

沖擊如何傳導至實體經濟

即使能源價格沖擊的長度和程度不可知，我們仍可開始勾勒這些逆風減緩經濟、并可能將其推入衰退的傳導渠道。

首要區別在于供應中斷與價格沖擊。供應中斷并非平等沖擊所有經濟體；霍爾木茲海峽關閉主要沖擊亞洲經濟體，并在一定程度上影響歐洲。然而，油價是全球性的，因此能瞬間傳導至世界經濟的各個角落。

對美國經濟而言，能源價格傳導至宏觀影響有五大渠道值得考慮：

1. 通脹與實際工資

能源價格上漲推高通脹，對無法避開加油站的消費者而言構成實際工資削減（購買力下降）。2026年實際工資增長預計在0.7%左右，在此經濟周期中，它是美國消費增長的關鍵引擎（另一引擎——招聘——已陷入停滯）。短期能源價格飆升可能僅削減約0.1%，但持續上漲可能抹去今年所有實際工資增長。盡管如此，家庭可以通過減少儲蓄來緩沖能源沖擊對消費的影響。

2. 財富效應

股價下跌相當于資產負債表沖擊，會抑制消費，盡管我們仍強調其韌性。當前股市跌幅（-5%）尚未達到技術性回調的標準（定義為跌幅超過-10%），即使進入熊市（跌幅達-20%）也未必引發經濟衰退。僅本輪經濟周期內，就曾兩度出現未伴隨衰退的熊市（2022年與2025年）。即便市場下跌20%，美國企業整體資產負債表仍將保持相對穩健。

3. 投資

波動性和不確定性削弱企業信心和投資，導致項目暫停、推遲或擱置。持續高油價可能刺激部分能源行業投資，但不足以抵消經濟其他領域因項目暫停、推遲或取消而造成的損失。不過，作為經濟增長重要推力的AI數據中心建設熱潮，其發展勢頭不太可能因油價波動而根本性動搖（盡管該行業本身也存在風險）。從總體趨勢看，商業投資將成為經濟增長的又一阻力，但若沖突持續時間有限，我們預計其負面影響將較為溫和。

4. 金融狀況

金融市場的波動性可能增加信貸流動和成本，并抑制資本市場活動。大多數美國企業的活動對油價并不特別敏感，但市場波動、估值下降、高信用利差或信貸條件收緊，都會給尋求招聘或投資的企業造成摩擦。此處的影響方向也是負面的，但我們預計其宏觀影響較小，除非沖突進一步升級。

5. 貨幣政策

即使美國央行傾向于關注核心通脹而非能源驅動的通脹，新一輪模糊且高于其政策目標、并持續走高的通脹數據，也可能削弱其主動降息以支撐經濟的意愿。自戰爭開始以來，市場對政策路徑的降息預期減少，也證實了這一點。這構成了又一個增長阻力，盡管其影響程度相對有限。

高管應如何應對

在高層領導者應對這場最新沖擊時，我們建議：

1、勿混淆地緣政治危機與宏觀經濟危機。前者可導致后者，但亦有許多地緣政治危機未留下宏觀經濟印記的例子。

2、分析，而非預測。在這種情況下，高管能做的最好是分析沖擊的驅動因素及其傳導至經濟的渠道，并隨著事實演變重新評估。

3、審慎參考歷史，警惕類比陷阱。差異往往比相似性更具洞察價值。要摒棄“歷史必然重演”的思維定式——歷史的每一章都是獨特的創作。

4. 建立系統性思維。經濟風險的本質不在于沖擊事件本身，而在于系統遭受沖擊時的狀態，以及各利益相關方隨之產生的復雜反應網絡。

5. 警惕“末日敘事”的誘惑。輿論場往往青睞那些擅長描繪極端悲觀圖景的聲音。理解下行風險固然關鍵，但對極小概率的尾部風險更需保持審慎——應深入拷問：究竟在何種極端情形下，所有預設的“系統性斷路器”才會同時失效？

系列沖擊 vs. 多重沖擊疊加

過去幾年，專家們常從沖擊和危機中推斷，常引用歷史先例自信地預言災難。但在每次（通脹、利率、戰爭、關稅）推斷中，都誤判了經濟的韌性。每次沖擊都帶來了周期性風險和不確定性，但無一強大到足以壓倒經濟擴張。

新冠疫情后的經濟擴張如今已進入第六年，可謂久經考驗，或許也疲憊不堪，需要時間從每次挫折中恢復。最大的風險并非單一沖擊，而是多重沖擊疊加，共同壓垮經濟的韌性。

但無人知曉一系列沖擊在何處結束，多重沖擊疊加又從何處開始。經濟消化了通脹沖擊和高利率后，關稅再次重創經濟——但衰退仍未發生。

如今，隨著特朗普“解放日”一周年臨近，正當經濟看似筑就更為穩固的根基時，新一輪沖擊已驟然降臨。當“可被逐步消化的連續沖擊”與“難以承受的多重危機疊加”之間的界限日益模糊，經濟面臨的系統性風險已然清晰浮現。根據上述傳導渠道，價格上漲持續時間越長，越可能剝奪經濟維持所需的基本支撐力。

菲利普·卡爾松-斯萊扎克（Philipp Carlsson-Szlezak）、保羅·斯沃茨（Paul Swartz）| 文

菲利普·卡爾松-斯萊扎克是波士頓咨詢公司紐約辦公室董事總經理兼合伙人，公司全球首席經濟學家。合著《沖擊、危機與虛假警報：如何評估真實宏觀經濟風險》（哈佛商業評論出版社，2024年）。保羅·斯沃茨是BCG亨德森研究所執行董事兼高級經濟學家，駐波士頓咨詢公司紐約辦公室。合著《沖擊、危機與虛假警報：如何評估真實宏觀經濟風險》（哈佛商業評論出版社，2024年）。

周強 | 編校

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