速看，關(guān)于美股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況的分析

文/滄海一土狗

ps：2200字

引子

如上圖所示，本周美股表現(xiàn)比較差，納斯達(dá)克指數(shù)一周回落3.23%，尤其是最近兩個(gè)交易日，連續(xù)兩次錄得2%+的跌幅。

此外，從技術(shù)形態(tài)的角度來看，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)向下突破了年線。于是，投資者們顯著地感受到美股出現(xiàn)了一些根本變化。

那么，到底是哪個(gè)部分出現(xiàn)變化了呢？流動(dòng)性狀況！這篇文章將從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析的角度給出一個(gè)解釋。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)維度

如上圖所示，資本市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)維度：1、實(shí)際利率；2、流動(dòng)性偏好。

1、實(shí)際利率

實(shí)際利率反饋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場之間的關(guān)系。當(dāng)超級大國收緊壟斷要素供應(yīng)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)P會(huì)緩慢抬升，從而減少實(shí)際貨幣供應(yīng)量S=M/P，進(jìn)而推高實(shí)際利率。

在這里我們需要注意的是兩點(diǎn)：1、物理世界的外生性：這一條主要是針對央行，央行無法改變霍爾木茲海峽的擁堵情況，所以，它無法改變實(shí)際貨幣的供應(yīng)；2、現(xiàn)實(shí)世界的低傳導(dǎo)速率：跟金融市場不同，現(xiàn)實(shí)世界的傳導(dǎo)十分緩慢，A漲價(jià)→B漲價(jià)→C漲價(jià)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)需要時(shí)間，因此，實(shí)際貨幣的收緊緩慢而持續(xù)。

2、流動(dòng)性偏好

流動(dòng)性偏好反饋了股票市場和債券市場的關(guān)系。它屬于金融市場的內(nèi)部關(guān)系，因此，它的運(yùn)行規(guī)律跟現(xiàn)實(shí)世界截然相反。

實(shí)際利率的運(yùn)動(dòng)沒有那么在意央行如何想和如何做，但是，流動(dòng)性偏好的運(yùn)動(dòng)極度在意央行的意圖和行為。當(dāng)央行企圖縮表時(shí)，那么，投資者會(huì)大量拋售股票來追逐債券，尤其是短債，即流動(dòng)性偏好大幅增加。

通過上面的分析，不難發(fā)現(xiàn)，股票、長債和短債對實(shí)際利率和流動(dòng)性偏好的響應(yīng)機(jī)制是不同的：

1、股票指數(shù)既不喜歡實(shí)際利率的上行，也不喜歡流動(dòng)性偏好的提高；

2、債券收益率跟實(shí)際利率的方向保持一致，但是，跟流動(dòng)性偏好的方向相反；

3、相比于長債，短債對流動(dòng)性偏好更加敏感，因此，期限利差跟流動(dòng)性偏好正相關(guān)；

實(shí)際利率和流動(dòng)性偏好的共振

有了實(shí)際利率+流動(dòng)性偏好的分析框架之后，我們就可以分析當(dāng)下美國資本市場的狀況了。

如上圖所示，如果僅僅是實(shí)際利率起作用，那么，我們只能觀察到納斯達(dá)克指數(shù)沿著長期趨勢線緩慢下行，不會(huì)觀察到納指偏離長期趨勢線運(yùn)動(dòng)。

此外，我們還應(yīng)該觀察到債券收益率是上行的，即股債一起跌，反饋實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融市場的虹吸效應(yīng)。在《》一文中，我們已經(jīng)討論過這個(gè)命題了。

然而，在近期，我們卻發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)異常：

1、納指加速回落

2、兩年美債利率回落

這是在提醒我們，流動(dòng)性偏好動(dòng)了，尤其是十債利率和二債利率的背離。

事實(shí)上，二債利率可以很好地指示流動(dòng)性偏好的劇烈運(yùn)動(dòng)（ ps：上一節(jié)的分析告訴我們二債利率對流動(dòng)性偏好的變動(dòng)更敏感 ），如上圖所示，最近兩年，二債利率有兩次快速下行（ps：剔除降息預(yù)期的擾動(dòng)）：

一、2024年7-8月份，日本央行意外加息，導(dǎo)致系統(tǒng)的流動(dòng)性偏好劇烈攀升，兩年美債利率快速下行；

二、2025年4月份，特朗普發(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)，導(dǎo)致系統(tǒng)的流動(dòng)性偏好劇烈攀升，兩年美債利率快速下行；

在這里，我們需要注意的是“流動(dòng)性偏好的劇烈攀升”很容易被誤診為“降息預(yù)期大幅提高”，甚至于有人會(huì)用“衰退風(fēng)險(xiǎn)攀升”來描述這一現(xiàn)象。然而，事實(shí)的真相很簡單，市場被某些外部因素刺激到了，集體買入短債避險(xiǎn)。

回到這一輪，2026年3月27日的兩年美債利率已經(jīng)出現(xiàn)了異常，市場的平均心態(tài)開始出現(xiàn)變化，流動(dòng)性偏好開始快速攀升。顯而易見，美國資本市場終于開始擔(dān)心美以伊沖突的烈度再上一個(gè)臺(tái)階。

流動(dòng)性偏好和央行資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)

除了事件和情緒沖擊之外，流動(dòng)性偏好還反饋央行資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)。

如上圖所示，近3年以來，美債期限利差震蕩上行，目前，已經(jīng)來到了55bp上下的位置。這意味著，系統(tǒng)的流動(dòng)性偏好是逐步抬升的。

與之相對應(yīng)的則是，RRP賬戶逐漸枯竭（ps：我們在《》一文中已經(jīng)討論了RRP賬戶的作用）。這一現(xiàn)象，向我們展示了一個(gè)樸素的道理，現(xiàn)金的可得性越差，流動(dòng)性偏好越高；相反，現(xiàn)金的可得性越好，流動(dòng)性偏好越低。

此外，現(xiàn)金的可得性、流動(dòng)性偏好的趨勢項(xiàng)也會(huì)投射到股市的波動(dòng)率之中， 如上圖所示，自去年年底，vix指數(shù)持續(xù)攀升，已經(jīng)來到了31的高位。如果后續(xù)vix指數(shù)進(jìn)一步攀升，那么，美股很容易出現(xiàn)2025年4月份那種動(dòng)蕩，vix指數(shù)奔著60大關(guān)去了。

結(jié)束語

綜上所述，我們就梳理清楚了一種流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，并給我們當(dāng)下所處的位置以指示：

1、實(shí)際利率是最根本的東西，它是由物質(zhì)世界所決定的；

2、央行可以決定如何響應(yīng)實(shí)際利率的變動(dòng)；

3、市場的流動(dòng)性偏好，既反饋市場對實(shí)際利率的判斷，也反饋市場對央行舉措的解讀；

4、在當(dāng)下的局面中，一旦資本市場確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)無力對沖實(shí)際利率的快速上升，那么，流動(dòng)性偏好會(huì)出現(xiàn)快速的上升；

5、因此，近期流動(dòng)性偏好的提升反饋了市場對未來貨幣政策的悲觀預(yù)期——即便不加息也要縮表；

6、希望大家對新一輪全球流動(dòng)性偏好的沖擊做好充足的準(zhǔn)備；

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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