心動公司：要匹配信仰溢價，TapTap 仍需加把勁

北京時間 3 月 27 日午間，心動公司發布了 2025 年全年業績。由于 3 月初已經發過預告，因此單從整體看，主要是盈利高于指引。

BBG 一致預期有滯后性（未能表現體現預告之后機構預期的調整），絕對值的預期差可忽略，單從利潤率表現來看算是超預期，得益于成本、費用的優化。

但除開預期，海豚君對 TapTap 下半年增速顯著放緩的表現不算滿意。畢竟 TapTap 恰恰是基于目前估值水平（稅后經營利潤 PE=16x，高于港股游戲同行，說明已經打入了 TapTap 溢價）能否繼續向上講故事的關鍵，因此盡管下半年利潤靠降本增效的 beat，還不夠支持估值有力回升。

今年 TapTap 用戶增長顯著放緩，可能是少了像去年的《心動小鎮》這樣的獨代/自研大 DAU 新游來上線拉動。而下半年廣告收入增速的環比放緩，是否意味著廣告商業化方向變現潛力釋放、遇到了瓶頸？

那么后續要么 接著 發游戲帶動平臺人氣，要么開拓廣告之外的新業務。這兩點的變化來看，要看到對估值的明顯提振還要繼續等等：

1）目前來看，新游戲在研待發的自研項目有兩個，其中應該包括《仙境傳說：守愛 2》。作為一個長生命周期的 IP 續作，有望吸引一些用戶回歸活躍。此外就是隨著《心動小鎮》國際服運營的深入，持續留存用戶。不過要讓 MAU 規?？吹匠掷m且明顯的增加，還是要靠新游戲來破圈，例如 2024 年的情況。

2）而變現路徑上，今年 1 月 TapTap 發布了 AI 游戲創作 Agent——TapTap Maker，目前還處于邀請測試階段，短期的用戶反饋、是否會看到變現增量比較關鍵。

最后在股東回報上，公司今年選擇不派息（去年派息 0.4 港元/股，耗資接近 2 億港元），可能是因為年初宣布了半年時間 4 億港幣的回購計劃。如果回購力度保持不變（凈現金手里有 38 億人民幣，有能力維持），那么意味著年度股東回報率為 2.5%，不算高，只是對于中小公司而言，有總比沒有好。

具體來看：

1. TapTap 增長降速：下半年 TapTap 國內月活略有增長，但三季度旺季收入表現反而不如上半年，收入增速從 38% 下降至 13%。我們猜測可能是受到了上半年用戶增長放緩、部分客戶自身投放預算削減、投流渠道競爭有關。

不過 MAU 下半年預計凈增明顯（年度 MAU 平均值倒算），可能主要源于去年 7 月 TapTap 小游戲的推出。今年看看能否在《心動小鎮國際服》和《仙境 RO 守愛 2》的新游帶動下，用戶規模可以持續擴張，以此來支撐 TapTap 的宣發價值潛力。

2. 高基數下，游戲同比下滑：下半年游戲部分同比減少 11%，主要受玩家數下滑影響。下半年的新游戲主要是伊瑟國服，原本市場預期也較高，實際情況是，雖然《伊瑟》開頭炮還不錯，但衰減太快，可能是同類競爭的影響，公司認為《伊瑟》運營情況目前已經屬于成熟期。

26 年主要的 pipeline 就是《心動小鎮》國際服和《仙境 RO：守愛 2》，此外還有一款游戲處于研發中。《心動小鎮國際服》已經 1 月上線，《仙境 RO》因為是心動運營多年的精品 IP 續作，類型是 3D 開放世界 MMO，預計首年 TTM 還是有希望沖個 20 億 + 的流水。去年底剛做了首測，按照一般的測試 - 上線周期，預計上線可能要到年中。

已上線的游戲中，《火炬之光》屬于賽季化運營的競技類游戲，因此流水仍有保持穩定或反彈的可能，尤其是在收購了 IP 之后，更方便同步做全球推廣運營，增強 IP 影響力。

3. “降本增效” 超預期：盈利能力是財報主要的亮點，下半年主業的經營利潤率為 31%，相比上半年提升了 3pct。其中毛利率貢獻 1pct，主要是高毛利率的 TapTap 收入占比增加。另外經營費用整體優化 2pct，主要體現在管理費用上——同比下滑 32%，優化了 5pct（部分管理層的薪酬激勵下降等帶來）。

預計今年游戲毛利率在蘋果稅調整的帶動下仍有小幅優化動力（心動獨代/自研游戲在 iOS 上的分發占比要低于行業，主要是 TapTap 上的分發占比不低），以及火炬 IP 收購后減少了收益分成，對沖掉《仙境 RO 守愛 2》在國內的流水分成。

4. 業績指標 vs 市場預期

（下圖中 bbg 預期相對滯后，實際 3 月初業績預告發布后，機構預期已經調整。）

以下為財務指標圖表

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