美伊戰爭：黃金為何不漲？

文 | 清和 智本社社長（可點擊上方小程序直接閱讀）

去年，美國金融市場出現一個扭曲的現象：做多美元資產，做空美元貨幣。盡管國際投資者對美國證券資產凈買入創歷史最高記錄，但是市場盛傳“去美元化”敘事，美元指數大跌超9%。

年底，我發布的《》預測：今年黃金價格將深度回調，原油價格將上漲，美元將溫和升值，人民幣溫和貶值。

上周末，美以軍隊聯合打擊伊朗，本周一美元指數大漲0.93%，非美元貨幣紛紛貶值，歐元兌美元下跌1.07%，日元兌美元下跌0.82%，韓元兌美元下跌0.99%，人民幣兌美元下跌0.62%。

本文預測：一、“去美元化”是宏大敘事和偽命題；二、主權貨幣定價在國家沖突時代將更多計入國家主義；三、美伊戰爭是美元回歸的契機，戰后“石油美元”+“芯片美元”將重塑美元信用；四、黃金正面臨“四大利空”，將遭遇歷史性大頂，進入失落周期；五、人民幣穩中趨貶值，重回7.0左右水平。

本文邏輯

一、價格扭曲

二、美元回歸

三、黃金失落

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價格扭曲

去年4月特朗普發布“對等關稅”政策以來，市場流行“去美元化”敘事。

2025年，美元指數全年累計下跌9.41%，創近8年以來最大跌幅，其中4月單月就下跌了4.35%。非美元貨幣則紛紛上漲，歐元兌美元上漲13.5%，英鎊兌美元上漲7.69%，人民幣兌美元上漲超4%。

這是全球市場“去美元化”的最好證據。

另外，美國財政部的數據顯示，2025年，中國全年累計減持美債755億美元，持倉在年底降到6835億美元，較2013年1.3萬億美元峰值下降了一半左右。

這無疑是全球官方“去美元化”的關鍵證據。

但是，更為詳細的數據和邏輯否定了“去美元化”敘事。

先看市場份額：

國際貨幣基金組織(IMF)發布的數據顯示：2025年年底，美元在全球外匯儲備中的占比為56.92%，同比下降1.6個百分點，持續低于60%。全球儲備份額下降的原因，并不是全球官方減持美元儲備，主要是由黃金價格暴漲和美元兌一籃子貨幣貶值構成的估值擠壓（不可忽視，第二部分分析）。

環球銀行金融電信協會（SWIFT）發布的數據顯示：2025年12月美元在國際交易中的占比達50.5%，較11月的46.8%大幅躍升，為2023年以來最高水平；歐元、英鎊的支付份額分別降至21.9%、6.73%；人民幣滑至第六位，其支付份額小幅降至2.73%。

從趨勢來看，2024-2025年美元的全球支付份額較之前持續上升，而與之競爭的歐元的支付份額不斷萎縮，人民幣的支付份額較低且變化不大。這凸顯了美元在全球支付體系中的核心地位依舊穩固。

再看市場流量：

2025年，美國國際資本凈流入13519億美元，同比上漲11.2%，凈流入總額僅次于2022年（16231億美元），高居歷史第二位。

我相信，這一數據讓很多人感到意外，國際資本居然大舉買入美元資產。那么，他們買了什么？

數據顯示，國際投資者凈買入的美國證券高達16124億美元，創下歷史最高紀錄，同比大漲19.4%。這推動國際投資者持有美國金融資產的總額快速上漲，并創下歷史最高紀錄。

在凈買入證券中，美股是國際投資者最受歡迎、凈買入規模最大的資產，凈買入額達7201億美元，創下歷史最高記錄，同比增長超130%；美債是第二大凈買入資產，凈買入額達5510億美元，但是增速下降明顯，同比下降超22%。企業債是第三大凈買入資產，凈買入額達3671億美元，增長超20%。

從結構上來看，這說明去年國際資本風險偏好上升、策略更激進，大舉買入風險更高的美股和企業債。

到底誰在買入？

國際私人投資者是增持美元資產的絕對主力軍。2025年，國際私人投資者凈買入美國資產高達13202億美元，高居歷史第二，同比大漲超21%。

國際私人投資者最青睞美股，凈買入美股達6585億美元，創歷史最高紀錄，同比增長133%；凈買入美債5034億美元，雖然大規模維持凈買入，但凈買入額同比減少26%。

不過，政府機構投資者（不含美國政府）對美元資產的信心有所下降。2025年，盡管政府機構投資者依然是凈買入美國資產，凈買入額為317億美元，但凈買入額同比下降超75%。

政府機構投資者同樣青睞美股，凈買入美股616億美元，創歷史最高記錄，同比增長143%；凈買入美債476億美元，增長57.6%。

哪個國家投資者在買入？

盡管特朗普上臺以來，美歐關系嚴重撕裂，但資本市場用腳投票，歐洲依然是美元資產最大的支持者，歐洲投資者在2025年凈買入美國證券高達8783億美元，同比增長14.1%；加勒比地區緊隨其后，凈買入額3191億美元，但同比下降19.0%；亞洲對美元資產的熱情不減，凈買入額達2583億美元，同比增長23.3%。

但是，中國似乎是一個例外，是美元資產的凈賣出方。在2025年，中國投資者凈賣出美國證券2104億美元，凈賣出同比大增62.2%。其中，減持規模最大的三類資產是美債，主要來自官方減持。

所以，全球主要國家投資者都在大規模增持美元資產，只有中國在大規模減持。

但是，另外一個組數據讓這個結論又變得模糊。

從2013年到2025年，中國官方持續減持美債，減持規模合計超6000億美元，但盧森堡、比利時所持有的美債持續增加，增持規模合計超5000億美元。2025年，中國全年累計減持美債755億美元，盧森堡、比利時合計增持美債1138億美元。

長期以來，市場機構普遍猜測，盧森堡和比利時的美債賬戶是中國在海外的托管賬戶，因為除中國之外極少機構有如此龐大的持續的美元財力。如果猜測屬實，那么中國官方的美債持倉是穩定的，而且去年還增持了383億美元。

美債是社交媒體上最風雨飄搖的資產，不是已幾十次崩盤、就是在崩盤的路上。我們看數據：

2025年，外國投資者凈買入美債達5510億美元，外國投資者持倉占比（新增部分）為24%，而上一年這比例為32%。新增持倉占比下降8.1個百分點被認為是國際投資者拋售美債的證據，但實際上，24%的比例是一個非常高的水平，是2010-2020年平均數的兩倍。

所以，外國投資者依然在大規模買入美債，只是沒有美國本土投資者買的兇猛，沒有2024年那么激進，將部分資產配置到美股市場中。

總結起來，2025年，美國經濟增長超預期，AI革命繼續引領市場，商品項目逆差縮小，資本項目順差擴大，美股美債凈買入創紀錄，支撐美債價格穩定、美股持續上漲。

但是，如何解釋美元大跌超9%？美元是否繼續逆勢下跌？

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