百度的估值邏輯該變了

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2026年2月26日，百度（NASDAQ：BIDU；HK：09888）發(fā)布了《2026年第四季度及全年業(yè)績公告》。

財報發(fā)布當周，百度在美、港分別下跌8.41%和4.11%。說明多數(shù)投資人還是把百度當成老牌藍籌股，死盯營收、凈利潤。

但是，給AI賽道上的選手估值，不論傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多賺錢，不論賺錢能力上升還是下降，應(yīng)優(yōu)先考慮AI業(yè)務(wù)的前景，而不是糾結(jié)于當期利潤。按舊邏輯估值的百度，或被低估。

營收結(jié)構(gòu)巨變

2024年，百度集團營收1331億，同比減少1.1%；2025年，百度集團營收1291億、同比減少3%。主要原因是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入下降的幅度超過AI業(yè)務(wù)帶來的收入增長。

我們從三個方面考察百度營收結(jié)構(gòu)：第一分部收入微降；第二在線營銷收入下滑；第三核心AI業(yè)務(wù)正在崛起：

• 分部收入

百度凈集團收入分為：百度核心（包括移動生態(tài)、智能云、智能駕駛）與愛奇藝（包括在線營銷、會員服務(wù)、內(nèi)容分發(fā)）兩大塊。

2025年，百度核心營收1024億、同比下降2.2%；愛奇藝營收273億、同比下降6.6%（不考慮分部間抵消）。

• 在線營銷

換個維度：To B的“在線營銷服務(wù)”和To C的“會員服務(wù)”。前者由百度搜索、愛奇藝提供，后者是愛奇藝的核心業(yè)務(wù)。

2025年前三季，在線營銷收入503億、同比減少15.1%；會員服務(wù)收入126億、同比減少7.5%。

• 核心AI業(yè)務(wù)

2025年三季報開始，百度推出“全新AI原生視角”，按照產(chǎn)品、服務(wù)與AI的關(guān)聯(lián)程度對核心業(yè)務(wù)進行梳理——嘗試綁定AI的歸為“核心AI新業(yè)務(wù)”、正在“AI化”的歸為“其他一般性業(yè)務(wù)”。

重組劃分后，核心AI新業(yè)務(wù)包括三個分部：智能云基礎(chǔ)設(shè)施（為企業(yè)及公共部門提供基礎(chǔ)設(shè)施及平臺服務(wù)）、AI應(yīng)用（例如面向個人的百度文庫、百度網(wǎng)盤）、AI原生營銷服務(wù)（用AI原生解決方案提高客戶營銷回報，例如智能體、數(shù)字人）。

2025年Q3，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入42億、同比增長33%；AI應(yīng)用收入26億、同比增長6%；AI原生營銷服務(wù)收入28億、同比增長262%。

2025年Q4，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入58億、同比增長143%；AI應(yīng)用收入27億；AI原生營銷服務(wù)收入27億、同比增長110%。

2025年，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入198億、同比增長34%；AI應(yīng)用收入102億、同比增長5%；AI原生營銷服務(wù)收入98億、同比增長301%；核心AI新業(yè)務(wù)總收入400億、同比增長48%。

百度業(yè)務(wù)的演進才剛剛開始。如果核心AI業(yè)務(wù)占比每年提高10%，2028年占比將超過70%。

對百度的估值邏輯應(yīng)與時俱進，不能刻舟求劍。

比如特斯拉，當整車銷售業(yè)績下滑，投資人基于FSD、無人出租車、人形機器人的發(fā)展前景，為新興業(yè)務(wù)單獨估值，然后加總。#這其實是分項加總法?（SOTP）的變種#

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤空間被壓縮

1）利潤空間被壓縮5個百分點

藍色折舊線代毛利潤、彩色堆疊樁代表費用率，藍色淹沒彩色方可獲得經(jīng)營利潤：

2024年，百度集團毛利潤率50.3%，銷售/管理費用率17.7%，研發(fā)費用率16.6%； 2025年，百度集團毛利潤率降至43.9%，銷售/管理費用率提高到20%，研發(fā)費用率降至15.8%；

與2024年相比，百度集團毛利潤率下降6.5個百分點，總費用率上升1.5個百分點，利潤空間被壓縮5個百分點。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，AI新業(yè)務(wù)尚在成長，出現(xiàn)業(yè)績波動很正常。

2）巨額計提后的凈利潤

百度有一個動作造成三季度巨虧112.3億，那就是計提161.9億長期資產(chǎn)減值。

巨額減計并非像許多人猜測的那樣，是砍掉或出售某個效益差的部門或業(yè)務(wù)，而是對過時服務(wù)器、芯片等計算基礎(chǔ)設(shè)施的一次性計提減值。

巨額計提后，百度集團2025年歸母凈利潤降至55.9億。

剔除一次性資產(chǎn)減值及激勵成本，2025年百度EBITDA為229億。

特斯拉2023年凈利潤高達150億美元，2024年降至71.5億美元，2025年縮水至38.6億美元。

兩年時間，特斯拉凈利潤跌74.3%，且2026年大概率會陷入虧損（整車業(yè)務(wù)利潤下滑、占凈利潤過半的碳排放配額出售收入歸零，機器人/無人出租燒錢），但市值仍高達1.5萬億美元，市盈率400倍。

百度計提162億資產(chǎn)減值是一次性的，未來幾年可以輕裝上陣。特斯拉開始布置計算基礎(chǔ)設(shè)施的時點不會比百度晚，過時硬件資產(chǎn)也存在減值的必要性。

基于對未來兩三年的盈利預期，百度明顯優(yōu)于特斯拉。

AI串起“閑棋冷子”

對技術(shù)進步，能提前數(shù)年模模糊糊看出大致方向就已經(jīng)是神人了。喬布斯重返蘋果時，對后來的iPod、iPad、iPhone沒有半點預知，只能沿著“科技要滿足人性”的理念探索進行。

2017年宣布All in AI以來，百度累計投入研發(fā)費用1816億。到底哪些錢花在了刀刃上，現(xiàn)在還算不清。難怪許多旁觀者認為，大搜之外投入都不值得，盡是些“花里胡哨”的“閑棋冷子”。

隨著人工智能向縱深發(fā)展，一些“閑棋冷子”被AI串了起來。

比如2025年8月，百度文庫、百度網(wǎng)盤聯(lián)合推出通用智能體平臺GenFlow，使用戶能夠透過多智能體協(xié)作及自然語言交互，提升效率。多年來，百度在這兩項業(yè)務(wù)上累積的天量數(shù)據(jù)、海量用戶總算有了實現(xiàn)自身價值的機會。

目前潛力相對明確的閑棋有兩枚：無人出租車、芯片。

• Robotaxi

特斯拉1.5萬億美元估值中，無人出租車至少占10%，也就是1500億美元。

特斯拉無人出租車長期維持在幾十輛車的極小規(guī)模，“無安全員測試”規(guī)模更小。

蘿卜快跑（Robotaxi）遙遙領(lǐng)先：

2025年Q1，全無人駕駛（車內(nèi)沒有安全員）單量310萬單、累計1100萬單； 2025年Q2，全無人駕駛單量220萬單，累計1300萬單； 2025年Q3，全無人駕駛單量310萬單，累計1700萬單； 2025年Q4，全無人駕駛單量340萬單，累計2000萬單；

截至2026年2月，蘿卜快跑車隊累計智駕里程超過3億公里，其中1.9億公里為全無人駕駛。

百度無人出租車頂層設(shè)計思路正確——開放的輕資產(chǎn)模式。

2025年7月，與優(yōu)步結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，旨在將無人駕駛服務(wù)推向國際市場；8月與Lyft.Inc.建立戰(zhàn)略合作，目標市場為歐洲，首先在德國、英國落地。

百度出技術(shù)，優(yōu)步或其他網(wǎng)約車平臺出錢買車、運營。在中國，從滴滴到各地出租車管理部門都可以成為百度無人出租車的合作伙伴。

相比之下，特斯拉無人出租車業(yè)務(wù)還在重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)間搖擺。

所謂重資產(chǎn)就是自己造車、賣給自己運營；所謂輕資產(chǎn)，就是忽悠美國中產(chǎn)花幾萬美元買車，自己吃飯、睡覺、上班，車開出去拉活賺錢。

且不說美國中產(chǎn)能否拿出幾萬美元閑錢，運營能力是絕對沒有的（不像優(yōu)步、滴滴）。特斯拉還要擔起運營重擔（相當于運營一個網(wǎng)約車平臺，加一個有數(shù)十萬加盟商的連鎖機構(gòu)）。

即使特斯拉無人出租車成氣候了，用低價卷死了傳統(tǒng)出租車。然后呢？卷死自己？特斯拉只想多賣車，買了車的中產(chǎn)不想讓車閑著……

總之，特斯拉無人出租車技術(shù)上還停留在小規(guī)模測試階段，商業(yè)模式根本沒想清楚，但估值已經(jīng)超過1500億美元。

• 昆侖芯

2026年1月1日，昆侖芯以保密形式向港交所提交上市申請（A1表格）。

2024年，昆侖芯營收20億，AI芯片（GPU）出貨6.9萬片，位列國產(chǎn)第二，遠超寒武紀（2.6萬片）和沐曦(2.4萬片)，僅次于華為昇騰（64萬片）。

據(jù)高盛預測，昆侖芯2025年、2026年營收分別為35億、65億?；ㄆ旆治鰩熒踔两o出2026年營收132億的樂觀預測。

百度的AI布局可概括為“芯-云-模-用”一體化。貫穿四個層面——芯片層（昆侖芯）、框架層（飛漿）、模型層（文心大模型）、應(yīng)用層（眾多智能體及各類產(chǎn)品）。全棧布局從芯片到應(yīng)用層層打通，各層相互協(xié)調(diào)而不是各自為戰(zhàn)。拿芯片與英偉達比，當然顯得“平庸”，但最終在應(yīng)用層獲得的效果完全有可能勝出。華為、阿里、字節(jié)不約而同地采取相似布局。未來，這四家頂尖公司都有可能成為全球AI霸主。

截至2025年12月31日，百度凈資產(chǎn)414.3億美元，賬面現(xiàn)金及短期投資（債券、理財?shù)鹊惋L險、高流動資產(chǎn)）165億美元；最新市值428億美元，市凈率僅1.1倍（特斯拉市凈率18.4）。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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