if椰子水“塌房”，終究是因為輕資產模式的弊端

“椰子水第一股”IFBH（06603.HK），正遭遇嚴峻考驗。

2月27日，新京報消費研究院發布的一份檢測報告，將整個椰子水行業推上風口。報告顯示，四款市面常見、標稱“100%椰子水”的產品，在同位素檢測中均被發現存在外源水或淀粉源糖漿添加。

送檢的四款產品中，有一款的外包裝與IF椰子水高度相似。在臨近“315”的關鍵時刻，出現這樣的輿情，對IFBH而言無疑是一記重擊。

在“造假爭議”之外，IFBH的經營壓力也非常大。

在檢測風波暴發前不久，if椰子水母公司IFBH Limited（下文簡稱IFBH）剛交出一份“增收不增利”的成績單，現金流等多項關鍵財務指標也在惡化。

投資者早就“用腳投票”，上市8個多月，其股價下跌超七成，市值縮水近百億。

IFBH曾以“46名員工創收10億”話題引起行業關注與討論，資本市場甚至給出了比農夫山泉還高的估值。

如今，光環盡褪。IFBH正面臨著市值大幅縮水、盈利能力下滑、消費者信任動搖、競爭壓力加劇等多重壓力。

面對更激烈的行業競爭，IFBH曾引以為傲的“輕資產模式”，已經捉襟見肘了。

市值蒸發百億，經營壓力藏不住了

2月26日，if椰子水母公司IFBH Limited（下文簡稱IFBH）披露了上市后的首份年報。這份財報，將公司的經營壓力清晰地擺在了臺面上。

2025年全年，IFBH營收1.76億美元（約合12.76億元人民幣），同比增長11.9%。表面上看，收入仍在增長，但盈利能力卻明顯承壓——全年凈利潤約2280萬美元，同比下滑31.7%。

與此同時，多項關鍵財務指標也在走弱。

財報顯示，IFBH應收賬款從2024年的約705萬美元（折合人民幣0.49億元），激增至約1924萬美元（折合人民幣1.33億元），增幅高達173%。這意味著部分分銷商的回款節奏正在放緩。

這直接拖累了公司的現金流表現。2025年，IFBH經營活動產生的現金流同比下跌70.5%，暴跌至約1233萬美元（折合人民幣0.85 億元）。

現金流大幅減少的同時，支出卻在暴漲。2025年，IFBH的營銷開支飆升至1301.7萬美元，同比暴漲76.98%，其中僅廣告開支就達915.9萬美元，比2024年全年的營銷費用還要高。這筆錢主要用于簽約頂流男團“時代少年團”，為子品牌Innococo代言，試圖再次靠流量打法開拓新市場。

然而，IFBH在營銷上砸下重金，卻沒能換來預期效果。2024年，Innococo還能貢獻16.6%的營收，到了2025年，這一占比直接收縮至5.5%。

IFBH在資本市場上也是高開低走，投資者早就開始“用腳投票”。

2025年6月30日，if椰子水母公司IFBH登陸港交所，開盤股價暴漲58%，市值突破百億港元。上市后的第三個交易日，其股價最高達到48.8港元/股，市值高達130億港元。

上市之初，香港資本市場也給了它很高的估值。IFBH市凈率接近16倍，市盈率超過了43倍。同期，飲料行龍頭農夫山泉同期才13倍的市凈率，34.5倍市盈率。

IFBH股價達到48.8港元/股的高點后，便一路下滑，9個月的時間，其股價下跌了76.3%，最低跌至10.3港元/股，市值蒸發近百億港元，僅剩31億港元。

▲IFBH的股價走勢，圖源同花順

年報中，IFBH將業績表現不佳的主因歸結于——副品牌Innococo在拖后腿。

IFBH財務總監OngYingShyun在財報會上表示，Innococo的收益下滑，主要由于分銷商內部問題，甚至有數月停止發貨，以及新運動飲品上市時間有所推遲。

然而，這些更像是表層原因。真正的問題，或許隱藏在IFBH的商業模式之中。

模式弊端盡顯，副牌難救場

上市后，IFBH輕資產模式的脆弱性，正逐漸暴露出來。

在招股書中，IFBH曾自信的表示：自成立以來，我們憑借輕資產業務模式實現快速擴張。

這一模式的核心，是將生產、物流與銷售幾乎全部外包。

IFBH沒有自己的工廠，一瓶IF椰子水的原料采購、加工生產、包裝成型，都是由泰國代工廠完成，品牌方僅派駐小型團隊監督生產標準與品質。

該公司也沒有建立倉儲體系，IFBH全程委托第三方物流企業，將產品從泰國工廠運輸到中國終端渠道。

產品銷售則完全依賴分銷商，IFBH在中國市場分設線上、線下核心分銷商，分別負責電商平臺、商超便利店、餐飲渠道等布局，品牌方不直接參與終端銷售。

在這樣的架構下，IFBH幾乎只保留兩項核心職能——品牌營銷與運營。

在椰子水行業競爭尚不激烈的階段，這套模式確實展現出驚人的效率。2024年，IFBH全球員工僅46人，卻創造出超過10億元營收，人均創收超過2400萬元、人均創利533萬元，人效遠超傳統飲料企業。

然而，隨著行業的發展，這套模式的弊端也逐漸顯現。

2017年if椰子水剛進入中國時，國內椰子水市場剛起步，還沒有出現絕對的頭部品牌。if椰子水當時踩中了健康飲品的風口，就憑借“天然、健康”的標簽，吸引了大批中產消費者，很快就成為中國內地椰子水市場的老大。

當椰子水賽道逐漸熱起來后，局勢開始改變。

椰子水的原料結構單一、產品形態高度標準化，技術門檻并不高。對于那些本就擁有原料渠道、生產工廠或銷售網絡的飲料企業來說，進入這一品類的難度并不大。

很快，椰子水賽道就擠滿了各類玩家。銀河證券研報顯示，2016年椰子水行業玩家約20+家，2023年增長至50+家，2024年增長至200+家。

廣東椰泰飲料集團的“輕上”、佳農食品推出“佳果源”、做椰子糖的海南春光食品也推出了“一口鮮氣椰汁”。山姆、盒馬、小象等商超巨頭也推出自有品牌的椰子水，良品鋪子、周黑鴨等零食玩家也紛紛入局。

國產品牌們還把椰子水的競爭拉入到一個IFBH不擅長的戰場——“價格戰”。

▲椰子水主要產品的價格梳理，圖源銀河證券研報

在電商平臺上，超吉椰1L裝椰子水售價約為9.95元/瓶；盒馬、小象的自有品牌1L椰子水均售價9.9元/瓶。

IFBH由于沒有工廠和供應鏈，在價格戰中陷入被動。在if天貓旗艦店，其1L椰子水如今售價51.9元/4瓶，單價為12.9元/瓶，在價格上毫無優勢。

隨著品牌不斷增多，產品同質化程度較高的椰子水品類，消費者自然更傾向于性價比更高的產品。

結果就是，if椰子水的市場份額以極快的速度被蠶食。據“馬上贏”的數據，if的線下市占率從高峰期的超過60%，一路跌到了2025年第三季度的30.3%，幾乎腰斬。

在這場椰子水大戰中，IFBH曾經引以為傲的輕資產模式，幾乎毫無還手之力。

面對競爭壓力，IFBH也在嘗試尋找新的增長曲線。

IFBH已經開始走多品牌、多品牌的路線，先后推出椰青紅茶、椰子咖啡等品類，重點培育電解質水品牌Innococo，同時將市場拓展至東南亞、澳洲及美洲市場。

這些新業務并沒有復制if椰子水的成功。

2025年，由于椰子咖啡和椰子紅茶收入分別減少70萬美元、50萬美元，導致公司其他椰子水飲料業務收入錄得138.3萬美元，同比減少55.17%。同期，受菊花飲品等銷售額下降影響，公司其他飲料業務收入錄得307.9萬美元，同比減少12.58%。

被寄予厚望的第二大品牌Innococo同樣未能打開局面。去年，該品牌收入僅966.9萬美元，同比下降63.15%。

更糟糕的是，在副品牌尚未成長為新的增長支點之前，主品牌if椰子水卻正遭遇一場新的信任危機。

被逼至十字路口，下一步怎么走？

新京報消費研究院發布的那份檢測報告，直接撕開了多款網紅100%椰子水產品“純天然”的遮羞布。

新京報消費研究院選取了市面上四款熱銷、均標稱“100%椰子水”的產品，在公證處監督下封樣后送往歐洲專業檢測機構，參照歐盟標準完成檢測。

結果顯示，四款產品均被檢出存在外源水、外源糖添加情況，部分產品甚至檢出了淀粉源糖漿的典型標記物——這類成分通常提取自玉米、大米等的工業糖漿，本不該出現在純椰子水產品中。

雖然新京報給送檢產品的品牌標識打上了馬賽克，但知名自媒體“剁椒Spicy”根據包裝形態、容量規格辨認出四款送檢產品分別為：泰國進口網紅品牌if、熱門的盒馬自營椰子水、直播電商端主力軍輕上、主打 “NFC 純鮮” 的佳果源。

▲被送檢的四款椰子水產品，圖源新京報

3月4日，IFBH通過官方微博發布聲明稱，其產品并未添加外糖源，但僅憑一紙公告，顯然無法徹底打消消費者心中的疑慮。

在這場檢測風波之前，IF就因品控問題頻繁被消費者投訴。在小紅書上，關于if椰子水“不同批次味道不一樣”的討論早就不絕于耳，有的說像餿了，有的說像甘蔗汁。

據“黑貓投訴”的消息，2025年3月有京東用戶投訴稱自己購買的if椰子水產品中出現了白色異物；同年5月，又有天貓超市的用戶反饋，他們購買的處于保質期內的if椰子水產品出現了霉斑。

▲消費者對IF椰子水的投訴，圖源黑貓投訴

這些來自消費端的反饋，最終都指向同一個核心問題——品質管控。

問題的根源，很大程度上來自IFBH的生產模式。由于生產完全依賴代工，品牌方對產品質量的控制能力受限。IFBH也在招股書中坦言，公司主要供應商均為泰國代工廠商，品牌方對生產環節的直接監管有限。

當產品穩定性出現波動時，這種“輕資產+代工”模式的弊端，很容易被放大。

如今，IFBH正站在關鍵的十字路口——是繼續堅持輕資產模式，還是回歸傳統打法？

如果說上半場，IFBH依靠流量與資本講故事，迅速成為中國椰子水賽道的頭部品牌；那么進入下半場后，行業競爭的焦點已經發生轉移。品牌之間不再只是比拼營銷能力，而是在供應鏈、品控能力和組織效率上展開較量。

事實上，在消費品行業，不少依靠輕資產模式快速崛起的品牌，最終都不得不走向更“重”的路徑——自建工廠、自建供應鏈，以換取對品質與成本的控制力。元氣森林便是典型案例。

另外，這場檢測風波，很可能成為改變行業競爭邏輯的催化劑。

行業媒體普遍認為，這次造假風波后，椰子水行業很可能迎來更嚴格的監管以及更清晰的行業標準。一旦行業進入更規范的發展階段，椰子水賽道很可能從“營銷驅動”轉向“供應鏈驅動”。

銀河證券參考美國椰子水競爭格局演變趨勢得出一個結論：龍頭Vita coco長期保持行業第一名的位置，主要得益于其強大的供應鏈管理能力與營銷能力。

對IFBH來說，如果想繼續穩住行業頭部的位置，就必須補齊短板。比如自建工廠、布局供應鏈、完善品控體系重拾消費者信任等等。

這些都需要更多真金白銀的投入，也就是說，IFBH需要放下對輕資產模式的執念，補上過去幾年快速擴張中落下的功課。