杭州六小龍第一股將誕生？“空間智能故事”也不好講

2025年，群核科技與深度求索、宇樹科技、云深處科技、強腦科技、游戲科學等企業一起被稱為“杭州六小龍”。

2026年2月24日，Manycore Tech Inc.（以下簡稱“群核科技”）第三次向港交所遞表，前兩次都因為招股書過期而未能推進。這次群核科技通過中國證監會境外發行備案，有望成為“杭州六小龍”中首家上市的公司，向“全球空間智能第一股”沖刺。

公司的保薦機構為J.P. Morgan Securities (Far East) Limited和建銀國際金融有限公司，律師事務所為科律香港律師事務所，會計師事務所為畢馬威會計師事務所。

大碗在這總結幾點：目前群核科技各細分收入都在持續增長，但公司整體依然深度虧損，不過有扭虧為盈的跡象。同時，群核科技的商業模式目前依然高度依賴“酷家樂”訂閱，收入結構單一，雖然其正在努力從家裝軟件轉向“空間智能+機器人訓練”新賽道，但面臨行業巨頭和其他第三方的激烈競爭，“賣鏟子”角色存在被替代風險，轉型存在不確定性。行業地位上，目前雖然是中國空間設計軟件市占率第一，但和第二名差距較小，領先幅度不夠明顯，護城河還不深。財務上，公司負債高、現金流未轉正，財務結構目前較弱。

群核科技，公司位于浙江省杭州市， 是云原生空間設計軟件提供商，產品廣泛應用于從住宅及辦公樓到零售店及商業項目等業務場景。群核科技最初以家裝設計軟件酷家樂為人所知，如今正將業務重心轉向具身智能領域，推出SpatialTwin等平臺，為工業機器人提供虛擬訓練環境。

報告期內（2023年至2025年），群核科技的收入分別為6.64億元、7.55億元、8.2億元；年內虧損分別為-6.46億元、-5.13億元、-4.28億元，報告期累計虧損15.87億元。

按服務類型劃分的收入來看，群核科技九成以上收入都來自酷家樂訂閱服務，客戶主要集中在家居行業。2023年至2025年，群核科技的訂閱收入分別為6.47億元、7.36億元、7.95億元，占總營收的比例分別為97.5%、97.5%、96.9%；專業服務收入分別為1645.1萬元、1880.5萬元、2520.7萬元，占比分別為2.5%、2.5%、3.1%。

報告期內，群核科技訂閱收入在中國內地及國際市場均保持增長。

其中，中國內地訂閱收入由2023年的6.1億元增至2024年的6.82億元，并于2025年進一步增長至7.26億元，主要得益于較高的客戶續約率、大客戶留存率以及客戶規模持續擴大。

國際市場方面，訂閱收入由2023年的3711.6萬元增長至2024年的5418.4萬元，并于2025年增至6844.6萬元，主要受益于公司推進全球擴張戰略，加大海外銷售及市場推廣力度。

專業服務收入方面，中國內地收入由2023年的1362.6萬元增長至2025年的1996.5萬元，國際市場專業服務收入亦由2023年的282.5萬元增至2025年的524.2萬元，主要受技術部署服務需求增加帶動。

整體來看，公司訂閱業務及專業服務收入均呈現穩步增長態勢，內地市場仍為主要收入來源，國際市場增長較快。

2023年至2025年， 群核科技 整體毛利率呈穩步上升態勢，由76.8%提升至80.9%，并進一步增至82.2%。

分業務來看，作為核心的訂閱服務毛利率持續提升，從2023年的77.6%增至2024年的81.7%，2025年進一步升至83.0%。其中企業客戶訂閱服務毛利率由77.8%增至82.5%，個人客戶訂閱服務毛利率提升更為顯著，從76.2%增至85.9%。

專業服務毛利率也實現了明顯增長，由2023年的43.9%增至2024年的50.0%，2025年進一步提升至56.9%。

分地區來看，中國內地訂閱服務毛利率穩步提升，由2023年的77.8%增至2024年的81.9%，2025年進一步升至83.3%；中國內地以外市場的訂閱服務毛利率也實現了顯著增長，從2023年的74.6%提升至2024年的79.1%，2025年進一步增至80.4%，各區域訂閱業務的盈利水平均呈現良好的上升趨勢。

中國及全球的空間設計軟件市場均呈現高度集中的特點，優勢參與者占有顯著的市場份額。

在中國空間設計軟件行業整體中，以收入計，群核科技于2024年排名第一，市場份額為23.2%。不夠這個領先幅度有限，第二名市場份額也達21.3%。

英偉達已發布Cosmos世界模型，特斯拉、小鵬等也在構建自有仿真訓練體系，一旦這些硬件廠商選擇內部開發而非采購第三方工具，群核科技作為“賣鏟子”的角色也容易被替代。

想要真正從家居設計軟件服務商轉變為空間智能領域提供商，依然有難度。

股權結構方面，公司群核科技實際控制人為黃曉煌、陳航和朱皓三人。上市前入股的投資機構有IDG資本、高瓴投資、順為資本、GGV資本等眾多明星機構。

具體地，黃曉煌通過受控法團權益持股2.38億股，占比15.46%；Wintermatch International Limited持股2.38億股，占比15.46%；陳航通過受控法團權益持股1.70億股，占比11.04%；Ineffable InternationalLimited持股1.70億股，占比11.04%；IDG Technology Venture Investment IV,L.P.及LLC各持股1.20億股，各占比7.79%；IDG TechnologyVenture Investment V,L.P.及LLC各持股0.79億股，各占比5.10%；何志成通過受控法團權益持股1.99億股，占比12.90%；周全通過受控法團權益持股1.99億股，占比12.90%；HHSUM-IHoldings Limited持股1.94億股，占比12.60%；HHSPR-XIV Holdings L.P.及Hillhouse Fund IV,L.P.各持股1.94億股，各占比12.60%；高瓴投資管理有限公司通過受控法團權益持股1.94億股，占比12.60%；GGV Capital VL.P.持股1.71億股，占比11.11%，GGV Capital VLLC持股1.77億股，占比11.51%；ShunweiGrowth III Limited、Shunwei China Interne tOpportunity FundII,LP、Shunwei Capital Partners IIIGP,L.P.及Shunwei Capital Partners III GPLimited各持股1.33億股，各占比8.66%；Silver Unicorn VenturesLimited及許達來通過受控法團權益各持股1.50億股，各占比9.75%；Coatue PE Asia 36 LLC持股0.54億股，占比3.49%；Coatue PE Asia 73 LLC持股0.50億股，占比3.26%；Coatue Management, L.L.C.、Coatue Management PartnersL.P.及Coatue Management PartnersGPLLC各持股1.04億股，各占比6.75%；Philippe Laffont通過受控法團權益持股1.04億股，占比6.75%。

然而，群核科技自成立以來一直虧損，且日后可能繼續錄得凈虧損，并且公司經營先進持續流出。2023年、2024年及2025年，群核科技分別產生凈虧損6.46億元、5.14億元及4.28億元；經營活動產生的現金流量凈額分別為-0.63億元、-1.08億元和-0.19億元，雖有改善，但仍未轉正。

群核科技 解釋稱，凈虧損主要由于群核科技繼續推動業務快速及長期增長而大量投資于產品開發、技術支持及產品營銷。

此外，群核科技未來盈利能力仍存在較大不確定性。公司可能面臨客戶需求變化、行業格局調整及競爭加劇等風險，從而影響收入增長及盈利實現。公司無法保證未來能夠實現盈利或持續盈利。

同時，群核科技持續加大對新產品、新解決方案及新技術的研發投入，但相關投入未必能夠轉化為商業成功。2023年至2025年，公司研發費用分別為3.91億元、3.37億元及2.91億元。盡管公司持續推進產品創新，但新產品及新功能可能無法滿足客戶需求或獲得市場認可，亦可能在性能、質量或推廣過程中遇到問題，從而影響產品商業化進程及公司增長前景。

此外， 群核科技 客戶對新技術的接受程度存在不確定性，技術升級未必能夠帶來預期的市場回報。同時， 群核科技 在產品開發及市場推廣過程中可能面臨技術、運營或營銷方面的挑戰，從而延緩產品推出或影響業務發展。

財務結構方面，群核科技在報告期內持續錄得凈負債及流動負債凈額。截至2023年、2024年及2025年末，公司贖回負債分別為32.87億元、37.36億元及40.92億元，持續上升。該等負債主要源于歷史融資形成的贖回義務，預計在上市后將轉換為權益。

與此同時，群核科技遞延收入由2023年的6.17億元下降至2025年的5.10億元，主要因公司調整銷售策略，由長期訂閱轉向一年期短期訂閱，以提升客戶靈活性并增強市場應對能力。但短期訂閱模式也可能降低收入穩定性。

整體來看，盡管 群核科技 預計收入將保持增長，但仍無法保證未來能夠轉為凈資產狀態。若凈負債狀況持續，可能對公司的流動性及財務穩健性造成不利影響。

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