為什么卡牌公司上市難？

作者| 宋婉心

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

一眾卡牌公司前赴后繼沖擊資本市場，但至今仍未有公司摘下“卡牌第一股”的桂冠。

最新消息是，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所遞交了招股書。不同于卡游針對青少年受眾的低價定位，Suplay定位高端，但營收規模也僅為卡游的不足3%。

在卡游在兩次折戟IPO之時，Suplay接棒沖刺也多了幾分不確定的意味。

卡牌是被市場認為最有潛質成為下一個“泡泡瑪特”的賽道。但這一更為復雜，邊界更為模糊的行業踏入資本市場之時，似乎注定要面臨更多審視——卡游兩次折戟IPO是否具有卡牌整體行業的共性？卡牌是不是一門好生意？

邊界與監管

首先要明確的是，卡游與Suplay所售賣的均屬于集換式卡牌。即玩家通過盲盒或卡包形式獲取卡片，并可以在二級市場進行交換和買賣。

在集換式卡牌的細分分類中，Suplay提供的是非對戰類產品，即Suplay 的卡牌通常沒有數值設計或對戰規則，純粹用于審美、收藏和展示，而卡游的卡牌則可以進行對戰游戲。

這些卡片之所以能在二手市場流通，是由于“集換式”游戲的成套卡組中，少數“強力卡”供小于求，而擁有“強力卡”無疑意味著游戲競技能力的提升。當卡片足夠稀有且獲取卡牌的需求足夠多，二手甚至拍賣市場便自然形成。

不局限于集換式游戲卡牌，體育（球星）卡、娛樂卡、桌游卡，凡是具有一定IP屬性的卡片，都可以在玩家與玩家之間流轉起來。

資深球星卡收藏人士孔文瑞告訴36氪，隨著國內市場成熟，卡牌玩家增多，明顯出現了三類玩家：玩游戲的、搞收藏的和搞“投資”的。

由于不同類型的卡牌在市場上的流通數量不同，基本分為高罕貴卡和低罕泛用卡。后者基本只用于正常游戲使用，所以價格在市場需求范圍內自行調整，前者則根據稀有度不同，具有收藏價值和升值空間。

具體流通數量則由開發商決定，開發商通常以“保留清單”或“限量版”名義生產卡牌，指明每張卡牌的發行數目。

也就是說，卡商是游戲規則制定方，他們掌握著一套精密的卡牌等級和價值評價系統，用以維持稀缺度。

比如全球最早的集換式卡牌“萬智牌”中，2002年時，一張初代alpha版本的黑蓮花售價500美元，如今在卡牌交易平臺上，這張卡已經漲到了70000美元，而該卡發行量最多的unlimited版本，則低一個檔次，最新售價在17500美元。

已經在二手市場流通的高罕卡越漲越貴，和普通成包（盒）卡價格逐漸分化。要獲取稀有卡，只有兩種途徑，要么直接高價從二手市場買來特定卡，要么拼概率，買大量成盒新卡賭能否開出稀有卡。

這一本質和盲盒并無二致，以收藏為主要定位的Suplay正是抓住了這一市場。基于萬智牌和球星卡等“財富神話”在前，Suplay想在中國復制這一路徑。

不過，由于高度活躍二級市場是卡牌行業必需且重要的組成部分，二級市場炒作的邊界也成為卡牌公司所要面臨的共同問題，甚至直接影響上市進程。

對卡游來說，由于公司受眾主要為未成年人群體，導致卡牌產品的監管工作一直面臨風險，也是卡游兩次被擋在IPO門外的主要原因。

2024年1月，卡游首次向港交所提交招股書時，中國證監會就要求卡游闡述《數據安全法》《兒童個人信息網絡保護規定》等法規的落實情況，以及針對未成年人個人信息保護的具體措施。

這之后卡游的IPO進程便陷入停滯，最終招股書過期失效。盡管此后卡游在監管方面進行了多次整改，但從第二次遞表再次失效的結果來看，合規性依然是卡游上市之路上最大的阻力之一。

未成年人監管之外，當下大熱的直播拆卡也面臨涉賭風險。

上海政法學院講師周陳曾表示，當前拆卡玩法已遠超最初的簡單“平拆”模式，在部分熱門直播間中，主播精心設計出“抓豬”“數人頭”“對對碰”“加菜”等進階玩法。需警惕直播間抽卡“以小博大”的玩法，與賭博特征相似。

Suplay能復刻泡泡瑪特嗎

從產品性質而言，Suplay更符合“卡牌界泡泡瑪特”的稱號，但這能否幫助Suplay摘得“卡牌第一股”，還要看其基本面。

招股書顯示，在2023年、2024年及截止至2025年9月30日，Suplay的收入分別為人民幣1.46億元、2.81億元與2.83億元，經調整凈利潤分別為人民幣1597.4萬元、6481.5萬元、8642.3萬元。

從業務構成來看，2023年至今，Suplay逐步減少了消費級卡牌的占比，從67.1%降低至去年前三季度的30%，轉而提升了收藏級卡牌的占比，期內從32.9%增長至70%。

（Suplay業務構成，來源：Suplay招股書）

可以看出Suplay對高端收藏級定位的戰略轉向。這與泡泡瑪特的方向一致。

但值得注意的是，不同于泡泡瑪特的自營IP路線，統計期內Suplay對于外部IP的依賴程度逐步加深。截至去年前三季度，公司總收入中來源于授權IP產品的占比，從54.2%增長至95%，且前五大授權IP貢獻了總收入的77.7%。

與此同時，IP授權成本也隨之上漲，在三個統計區間分別為人民幣1468.5萬元、2877.4萬元、3158.7萬元，占比分別為17.3%、18.9%、24.5%。

公司的頭部IP主要是迪士尼、哈利·波特、星球大戰以及股東米哈游的IP等，但這些均為非獨家授權，這意味著為了維持合作，未來授權成本或將進一步水漲船高。

（授權IP情況，來源：Suplay招股書）

不過從商業化能力來看，與高端IP的綁定支撐了其產品的溢價能力，招股書顯示，Suplay收藏卡業務的毛利率接近70%，且呈現持續增長的態勢。

Suplay在招股書中多次強調公司的“收藏級”定位，而能夠獲取國際機構評級認可，是收藏品價值錨定的關鍵。

在這一點上，Suplay旗下的卡卡沃，是中國首個獲得PSA、CGC、BGS、SGC四大全球評級機構全面認證的卡牌品牌——這些第三方機構的評級，直接決定了一張卡牌的流通價值。

而且從用戶側來看，招股書顯示，Suplay卡牌的自主送評率在中國收藏級卡牌品牌中排名第一。

“自主送評”指的是，消費者購買卡牌后自己付費送交三方機構評分的行為。36氪查詢，PSA等機構送評收費并不低，大概在175元人民幣一張卡左右。

根據弗若斯特沙利文的料，在截至2025年10月31日止前十個月內，消費者送評的卡卡沃卡牌中有約80%從PSA獲得GEM-MT 10級評級（代表工藝與品相近乎完美的最高等級），遠超行業44.6%的平均水平。

相比于手辦盲盒的二手市場游離在灰色地帶，集換式卡牌的二手市場是產業鏈的必要組成部分。也正是因此，卡牌的二手價格高低更直接地決定著一手產品的購買需求。

36氪發現，在社交平臺上，不少用戶抱怨卡卡沃的二手價格越來越低，使得買一盒定價599元的卡牌拆包、博稀有卡的性價比變低，因此有用戶表示只想收心儀的二手卡牌，“只收不拆就不會很虧”。

（閑魚平臺二手卡卡沃卡牌）

而在二手平臺咸魚上，不少卡卡沃卡牌在大幅降價出售，價格在100元左右。

可以看出，部分卡卡沃卡牌消費者的購買動機，從買一手新卡拆卡變為收二手的特定卡牌，同時卡牌在二手市場的銷路較為冷淡。

實際上，不論二級市場價格過高或過低，都會對Suplay造成不良影響。如果過高，卡牌市場會吸引以“理財”為目的的投機用戶，而非真正收藏者，使得目標用戶偏離，如果過低，則會造成上述消費者購買一手產品欲望降低的情況。

這是Suplay需要面對的兩難境地——在國內，對于集換式卡牌，收藏者的行業影響力幾乎蓋過了玩家用戶，也帶動了更大市場，但不利的一面是，公司業務受二級市場波動而波動的幅度更大。

全球桌游品牌Asmodee中國區總經理劉洪峰曾向36氪表示，卡牌行業最好的良性循環，是吸引更多人來玩卡牌游戲，有了不錯的游戲體驗后，可能一半買來去游戲，一半買來去收藏，而不是只剩下賭盲盒。

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