儲能內(nèi)卷的標(biāo)準(zhǔn)樣本：黑馬果下科技，究竟是如何速成的？

儲能為什么也會內(nèi)卷？

我們一習(xí)慣于通過儲能訂單的簽約價格、儲能企業(yè)的毛利率這些表象看問題。其實，我們只需要對剛剛在香港成功上市的儲能黑馬——果科技深度拆解，就能發(fā)現(xiàn)儲能行業(yè)之所以會內(nèi)卷的很多深層次問題。

一很簡單的道理，如果企業(yè)拿不到錢，就沒有卷的資格。企業(yè)上市圈到錢，自然會加速卷市場，卷價格，更何況是那些把內(nèi)卷深深刻在骨子里的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，無論是果下科技，還是思格新能源。這一幕與光伏行業(yè)何其相似？！市場參與主體，因為資本市場變得越來越多。然而，這卻是一個各方利益高度捆綁的資本局，儲能想要真正破卷，避免重蹈光伏覆轍，就必須從這里下手。

01從寂寂無名到一夜躥紅，背后花頭多

果下科技以前很少有人聽說過，如今卻被聚光燈突然

果下的能見度躍升，與其市場重點的變化高度一致。我們?nèi)绻恢倍⒅鴩鴥?nèi)大儲市場，很可能在2022年前后都不知道市場中還有這一號企業(yè)。因為在那時，果下科技中國收入占比僅27.9%，歐洲占比72.1%；而到了2025年上半年，中國占比已升至81.8%，歐洲降至9.1%?？傊?，這家公司以一種看似“巧妙”的理由回應(yīng)了自己為何寂寂無名。

歐洲戶儲，更像渠道與品牌戰(zhàn)；國內(nèi)大儲更像項目與資源戰(zhàn)。后者的特點是單體合同金額大、付款周期長、競爭烈度高——它會迅速放大收入規(guī)模，也會迅速稀釋利潤，并把企業(yè)拖進(jìn)“應(yīng)收—現(xiàn)金流”的壓力循環(huán)。果下科技的招股書對這一點給出了明確解釋：貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升，主要歸因于中國大型儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速擴張、合同價值更高且付款周期更長。

當(dāng)下，儲能行業(yè)的 “內(nèi)卷”早已超越單純的價格競爭，進(jìn)入信用與資金維度的深層博弈。剛登陸香港資本市場的果下科技，其招股書及公開披露信息完整呈現(xiàn)了這一演化路徑：營業(yè)收入從2022年的1.42億元陡增至2024年的10.26億元，2025年上半年為6.91億元；但公司盈利質(zhì)量持續(xù)滑坡，凈利率從2022年的 17.1%逐年下滑至2025年上半年的0.8%，毛利率從25.1%降至12.5%。另外，公司經(jīng)營現(xiàn)金流長期凈流出，2022-2025H1分別為-0.303億元、-0.729億元、-0.519億元、-2.049億元；應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)從2022年末的0.416億元快速抬升至2025年6月末的9.523億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長至198天。

最令人關(guān)注的是，果下科技甚至出現(xiàn)了“向潛在客戶提供貸款且不綁定采購義務(wù)”的極端競爭做法。

作為儲能行業(yè)畸形擴張的典型樣本，趕碳號儲能對其進(jìn)行深度拆解，將為我們理解儲能行業(yè)的內(nèi)卷本質(zhì)與風(fēng)險邊界提供一種獨特視角。

02規(guī)模之謎：不賺錢的國內(nèi)市場反而越做越大

果下科技的市場能見度提升并非來于偶然，而是精準(zhǔn)踩中產(chǎn)業(yè)節(jié)奏切換的結(jié)果。

2022年，公司收入中歐洲市場占比72.1%，中國市場僅27.9%，核心業(yè)務(wù)集中于戶用儲能；至2025年上半年，中國市場收入占比升至81.8%，歐洲市場降至 9.1%，業(yè)務(wù)重心完全轉(zhuǎn)向國內(nèi)大型儲能。

果下科技業(yè)務(wù)重心的遷移，直接驅(qū)動了公司規(guī)模快速擴張：2022—2024年及 2025年上半年，公司收入分別達(dá)1.42億元、3.14億元、10.26億元、6.91億元，三年間收入增長超6倍；同期利潤則分別為0.243 億元、0.281億元、0.491億元、0.056億元。

眾所周知，2025年爆單的是海外大儲，國內(nèi)大儲存在項目金額大、付款周期長、競爭烈度高”等特性。但果下科技為了沖上市沖規(guī)模，與急欲出海的主流儲能企業(yè)反其道而行之。這導(dǎo)致公司盈利持續(xù)承壓：凈利率從2022年的17.1%下行至2023年的9.0%、2024年的4.8%，到了2025年上半年時僅為0.8%；毛利率從2022年的25.1%升至2023年的26.7%后，2024年降至15.1%，2025年上半年進(jìn)一步降至12.5%，逼近盈虧平衡線。

果下科技招股書披露，公司貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)上升的核心原因，是中國大型儲能業(yè)務(wù)擴張帶來的合同價值提升與付款周期延長。這一數(shù)據(jù)印證了行業(yè)深層邏輯：國內(nèi)大儲賽道的規(guī)模增長，往往以盈利空間壓縮和資金占用為代價。值得注意的是，公司雖戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向國內(nèi)大儲，但戶用儲能業(yè)務(wù)仍保持增長，收入從2022年的1.023億元增至2024年的2.084 億元，復(fù)合年增長率高達(dá)42.7%，形成 “雙引擎” 戰(zhàn)略布局。

03應(yīng)收賬款里藏著的秘密

（一）經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，資金鏈承壓顯著

2022年至2025年上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出額分別為0.303億元、0.729億元、0.519億元、2.049億元，呈現(xiàn)持續(xù)流出且規(guī)模擴大的態(tài)勢。連續(xù)凈流出的背后，是 “規(guī)模擴張-資金占用” 的剛性循環(huán)：為獲取項目需要公司提前墊付資金，而回款周期的拉長則進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流缺口。

事實上，果下科技的財務(wù)緩沖空間已越來越緊張：2025年上半年，公司流動比率1.1倍、速動比率0.9倍，杠桿比率（總債務(wù)/股東權(quán)益）達(dá)128.8%；現(xiàn)金及等價物余額從2022年末的0.86億元、2023年末的1.24億元、2024年末的1.03 億元，降至2025年6月末的0.467億元，而計息借款達(dá)3.34億元，現(xiàn)金短債比低至 0.07，償債壓力巨大。這意味著公司需依賴外部融資或供應(yīng)鏈賬期管理，才能維持增長所需的資金周轉(zhuǎn)。

（二）應(yīng)收賬款高增與賬期拉長，壞賬風(fēng)險凸顯。

果下科技貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)賬面凈值2022年末的0.416億元，飆升至 2023年末的1.658 億元、2024 年末的5.205 億元，2025 年 6 月末達(dá) 9.523 億元，四年間增長超 22 倍。對應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)同步惡化：貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的56.2 天升至2023年的98.天、2024年的181.8 天，2025年上半年貿(mào)易應(yīng)收及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)則進(jìn)一步拉長至198 天，已逼近公司對主要客戶30-180 天的信貸期上限。

應(yīng)收賬款的增長與收入確認(rèn)節(jié)奏高度同步。公司公開信息披露中明確提到，“應(yīng)收與票據(jù)余額增加，尤其與自2024年最后一個季度以來經(jīng)歷了收入確認(rèn)高峰期相關(guān)”。這一現(xiàn)象引發(fā)資本市場對于果下科技增長質(zhì)量的關(guān)注：果下的快速增長，到底是市場需求的自然釋，還是公司在競爭壓力之下采用更為激進(jìn)的條款，把訂單提前鎖定了？如果是后者，那么公司刻意粉飾報表就被坐實了。

從果下科技的賬齡結(jié)構(gòu)看，截至2025年6 月末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項（扣除虧損撥備后）總計約8.446億元，其中1年以內(nèi)約8.168億元，1-2 年約0.279億元；貿(mào)易應(yīng)收款項的減值準(zhǔn)備在2025年6月末為0.153億元?？紤]到公司0.8%的凈利率水平，未來任何壞賬計提的上升，都將對利潤構(gòu)成巨大擠壓。

04果下科技的新金融業(yè)務(wù)

行業(yè)內(nèi)卷的深層演化，在果下科技的業(yè)務(wù)模式中尤為顯著：從價格競爭延伸至信用競爭，再升級為資金前置支持的競爭。

公司披露，自己也缺錢的果下科向第三方提供的貸款規(guī)模從2022年0.016億元增至2023年的0.071億元、2024年的0.578億元，2025年6月末為0.158億元；其中向潛在客戶提供的貸款分別約0.016億元、0.034億元、0.557億元、0.154 億元，2024年末占比高達(dá)96.4%。

這個“新業(yè)務(wù)”的關(guān)鍵風(fēng)險點在于，該類貸款并無潛在客戶必須采購公司產(chǎn)品或服務(wù)的合約作為約束。這種貸款的本質(zhì)就是項目前端資金支持，目標(biāo)是換取商業(yè)合作機會，但合作的不確定性勢必導(dǎo)致信用風(fēng)險與業(yè)務(wù)風(fēng)險疊加。

果下科技披露案例顯示，公司存在對行業(yè)參與K、L、M分別提供0.035億元、0.035億元、0.045億元的貸款；對行業(yè)參與者J提供了0.036億元的免息貸款，原定短期到期后延期的情形，也進(jìn)一步放大了果下科技未來資金回收的風(fēng)險。

在經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出的背景下，這類資金前置安排已非單純的業(yè)務(wù)支持，而是競爭壓力下的被動選擇——通過資金前置換取項目鏈條上的占位權(quán)，成為行業(yè)內(nèi)卷升級的典型形態(tài)：從 “卷價格” 變成 “卷信用”，再變成 “卷資金”。

公司招股書亦提示，若交易對手遭遇財務(wù)困境、經(jīng)營挫折或策略變動，或公司無法有效強制還款，將面臨更高信貸風(fēng)險，無法收回可能導(dǎo)致減值虧損并對現(xiàn)金流與經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

05果下科技的資本朋友圈

（一）估值躍遷與規(guī)模擴張的路徑依賴

公司估值在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅躍升：2025年3月某機構(gòu)入股時公司估值約16.32 億元，20天后另一機構(gòu)入股時估值則躥升至60億元，短期內(nèi)增值約44 億元。估值的快速提升強化了規(guī)模擴張的路徑依賴——在資本的邏輯里，規(guī)模更容易講清楚，現(xiàn)金更難講；收入更容易被做大，但回款卻很難確認(rèn)。

這一循環(huán)已經(jīng)是儲能行業(yè)內(nèi)卷加劇的典型特征：融資—擴張—搶單—讓利— 拉長賬期—應(yīng)收堆高—現(xiàn)金更緊—更依賴融資與更激進(jìn)的項目。

果下科技招股書顯示出來的“經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出+應(yīng)收飆升+貸款前置”，幾乎就是上面這條鏈條的一個財務(wù)投影。截至最后實際可行日期，公司已完成多輪融資，2024年3月凱博鴻成投資3000 萬元，2025年3月凱博鴻成再投資 7000萬元，2025年4月深圳寧乾投資3000萬元，融資資金主要用于業(yè)務(wù)擴張與運營資金。

（二）生態(tài)綁定的公允性質(zhì)疑與風(fēng)險傳導(dǎo)

公司與中創(chuàng)新航形成 “供應(yīng)商 — 客戶 — 股東” 的三位一體關(guān)系：中創(chuàng)新航通過常州市昇海智能科技有限公司持有凱博鴻成49.55%權(quán)益，而凱博鴻成截至 2025 年4月持有公司6.22%股份；雙方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，約定項目機會與采購優(yōu)先，中創(chuàng)新航同時為公司重要客戶及前五大供應(yīng)商。

市場層面質(zhì)疑，公司對特定關(guān)聯(lián)方的銷售毛利率顯著高于大型儲能系統(tǒng)平均毛利率，引發(fā)對交易公允性的關(guān)注。在盡調(diào)語境里，這些并非 “八卦”，而是必須被核驗的風(fēng)險點：訂單是否具有可持續(xù)性，還是高度依賴特定生態(tài)方的項目輸送？定價機制是否獨立、是否能被第三方證明為市場化？回款條款與賬期是否存在 “結(jié)構(gòu)性傾斜”？

當(dāng)儲能行業(yè)進(jìn)入信用戰(zhàn)的階段，任何形式的生態(tài)綁定都可能被市場解讀為兩面性：既可能是企業(yè)的護(hù)城河，也可能是利益高度捆綁后的定價與風(fēng)險傳導(dǎo)通道。尤其在行業(yè)信用風(fēng)險上升階段，生態(tài)圈內(nèi)的風(fēng)險傳導(dǎo)，將加劇企業(yè)的經(jīng)營壓力。

06回款管理與現(xiàn)金流優(yōu)化的現(xiàn)實努力

面對現(xiàn)金壓力，果下科技也在采取多重措施對沖風(fēng)險：在銷售端，銷售團隊跟進(jìn)應(yīng)收，獎金與收款率掛鉤；交付后180天內(nèi)未收回款項，將使負(fù)責(zé)人失去相應(yīng)傭金資格。這類機制在項目制行業(yè)并不罕見，但它從側(cè)面證明：回款壓力不是外界想象的那么簡單。

在供應(yīng)鏈端，公司通過與主要供應(yīng)商協(xié)商延長付款期限等方式來優(yōu)化現(xiàn)金流、緩解即時財務(wù)壓力。截至2025年6月末，公司貿(mào)易應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)規(guī)模同步增長，與應(yīng)收款項的增長形成對沖，但這種 “延長應(yīng)付 + 強化催收” 的精細(xì)化操作，本質(zhì)是在內(nèi)卷現(xiàn)金壓力結(jié)構(gòu)里——要維持增長，就必須不斷精細(xì)化地 “挪動現(xiàn)金流時間軸”。

公司招股書披露，2025年上半年貿(mào)易應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)增加4.118億元，部分對沖了貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)增加的4.397 億元帶來的現(xiàn)金壓力；同時合約負(fù)債增加0.299億元、其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用增加0.303億元，進(jìn)一步緩解了現(xiàn)金流緊張局面，但整體仍未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出的態(tài)勢。

結(jié) 語

儲能內(nèi)卷的演化邏輯與行業(yè)啟示

果下科技的樣本意義，在于其完整呈現(xiàn)了儲能行業(yè)內(nèi)卷的底層機制：

競爭已從產(chǎn)品價格、交付周期，逐步演化為賬期長度、信用支持、資金前置的多維博弈。

當(dāng)市場參與主體過多——全球儲能系統(tǒng)供應(yīng)商超300家、資本供給充沛、規(guī)模成為唯一追求的目標(biāo)，行業(yè)內(nèi)卷就必然從產(chǎn)品與價格，蔓延到信用與資金。

這一演化路徑的核心風(fēng)險在于，利潤會先被價格戰(zhàn)與規(guī)模擴張壓扁——果下凈利率0.8%已逼近盈虧線，現(xiàn)金再被漫長賬期與資金前置拖干——經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)凈流出，2025H1流出2.049 億元，最后無非是通過壞賬、違約、項目風(fēng)險等形式集中釋放。

數(shù)據(jù)顯示，2024年全球前30的大儲能企業(yè)占據(jù)90%以上新增裝機容量，行業(yè)集中度提升背景下，中小玩家的內(nèi)卷壓力將進(jìn)一步加劇。

對于行業(yè)而言，果下科技的披露并非個案，而是行業(yè)發(fā)展階段的縮影 —— 唯有回歸盈利質(zhì)量與現(xiàn)金創(chuàng)造能力，重構(gòu) “規(guī)?！麧櫋F(xiàn)金” 的平衡，才能避免內(nèi)卷向風(fēng)險端持續(xù)演化，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。儲能行業(yè)要真正破卷，避免重蹈光伏的覆轍，就必須從遏制 “信用戰(zhàn)”“資金戰(zhàn)” 入手，重建以價值創(chuàng)造為核心的競爭秩序。

然而，果下科技的資本神話，仍在不斷重復(fù)上演。