智譜出征，Manus“遠(yuǎn)嫁”

大家好，我是佩妮～

今天是個好日子！撒花

除了 Manus 被 Meta 收購，其實(shí) AI 行業(yè)還有個大事件，就是大模型公司智譜華章，在港交所開始申購了，預(yù)計在1月8日在港交所主板上市。

以每股 116.2 港幣發(fā)行價計算，這次的募資總額預(yù)計達(dá)到 43 億港幣，市值超過 511 億港幣（約 460 億RMB 左右）。

（也是好消息，和Manus撞上了有點(diǎn)生不逢時，堪稱 AI 界汪峰……）

只要關(guān)注 AI 行業(yè)的朋友，前陣肯定都會刷到智譜和 MiniMax 這兩家明星公司，通過港交所聆訊的消息。

前陣子還老有人猜誰會是第一股（智譜是 19 號披露的招股書，minimax 晚了兩天），現(xiàn)在不用猜了，花落智譜，不愧是“AI 國家隊(duì)”。

現(xiàn)在的 IPO 都喜歡叫自己“xxx 第一股”，不是第一也要另起一行搞個第一，不光只是搶占龍頭心智，更重要的還是資本和資金的關(guān)注度。

這次智譜的基石11 家機(jī)構(gòu)就認(rèn)購了29.8億港元，占比近70%，涵蓋北京核心國資、險資、大型公募、明星私募、產(chǎn)業(yè)投資人等，為 IPO保駕護(hù)航。

在目前基座模型的競爭中，除了原本就是上市公司的產(chǎn)品，智譜的這次 IPO，真真也確實(shí)是“全球”大模型第一股。

這次 IPO，也標(biāo)志著國產(chǎn)大模型公司，從技術(shù)研發(fā)正式進(jìn)入了商業(yè)化和資本化驗(yàn)證的階段，到了檢驗(yàn)成色的時候了。

我認(rèn)真翻了這兩家公司長長長長的招股書，說實(shí)話，比我想象強(qiáng)。

很多人主觀上地想看衰，畢竟壞消息總是傳得更快一些。其實(shí)LLM真正爆發(fā)不過三年，行業(yè)還屬于早期階段，IPO上市不過是在當(dāng)今的資本環(huán)境下，最合適的選擇。

大家走到今天也不容易， 共同朋友（尤其股東）也挺多， 未來的全球 AGI 競爭還指望他們成為橋頭堡呢

所以，今天咱們盡量看事實(shí)和數(shù)據(jù)，每個人都可以有自己的解讀。

首先，兩家公司其實(shí)商業(yè)模式差異很大，晚點(diǎn) latepost 前陣做了個可視化圖表，挺好的，推薦看看：

咱們先說智譜，團(tuán)隊(duì)來自清華大學(xué)知識工程實(shí)驗(yàn)室， 是中國最早開始研發(fā)大模型的企業(yè)。

（智譜2019年成立，行業(yè)其他公司大多數(shù)都是2022-23年成立 ）

從學(xué)術(shù)走向產(chǎn)業(yè)，屬于國資大筆押注，根正苗紅的“種子選手”。

2 021年智譜就發(fā)布了中國首個專有預(yù)訓(xùn)練大模型框架GLM， 2022年，智譜開源了國內(nèi)首個千億級的模型。圍繞著 GLM 預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)，最終形成了從基礎(chǔ)模型，到模型服務(wù)，再到行業(yè)應(yīng)用的全棧式產(chǎn)品體系。

在全球百萬用戶盲測的大模型競技場Code Arena上，GLM與Anthropic、OpenAI的模型并列Coding全球第一。

此前有一份 OpenAI 的官方報告，提到媒體稱其為“中國版的 OpenAI”，并視為重要對手。

從招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)看，智譜 2022-2024 年的營收分別為 5740 萬、1.25 億、3.12 億，年增速超過 130%。

招股書的數(shù)據(jù)主要截止到 2 季度末，今年上半年的收入是1.91 億，同比增長 325%，預(yù)期全年同比增長超過 100%，還是不錯的。

（虧損還是虧的，具體怎么虧的后面說）

（智譜招股書原文）

智譜在招股書里說自己是中國收入規(guī)模最大的“獨(dú)立”通用大模型廠商，按整體排中國第二，順帶這就把其他的公司都列了列。

這個排名里面的公司 ABCD 是在太好猜了哈哈哈，我順手給大家都標(biāo)注出來了，除了智譜，其他都是老公司了。

智譜主要的收入來源和商業(yè)模式叫MAAS（模型即服務(wù)），其實(shí)本質(zhì)就是賣 token+服務(wù)，也就是模型智能。企業(yè)和開發(fā)者或通過云服務(wù)，或模型的本地化部署，付費(fèi)使用智譜的大模型能力。

關(guān)于收入，有三個外界常見的誤區(qū)。我也是看了招股書才發(fā)現(xiàn)的。

第一：智譜的收入是不是都是 2G （政府）的？

這個誤解可能來自智譜確實(shí)在大型政府采購/國央企相關(guān)項(xiàng)目拿單中標(biāo)能力強(qiáng)，原因是 2B 做得更早，私有化和定制化部署的服務(wù)體系更完善，國產(chǎn)芯片的適配做的也很好，在國產(chǎn)替代的趨勢下，更契合這類客戶的需求。

不過從數(shù)據(jù)看，智譜的 8000 家企業(yè)客戶中，收入占比最大的是互聯(lián)網(wǎng)公司，2024 年超過 50%，前 10 大互聯(lián)公司里面有 9 家都在合作。

前三大行業(yè)是：科技、公共服務(wù)、通信。這些行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求比較迫切，付費(fèi)能力和意愿更強(qiáng)。 G 端客戶的占比據(jù)說不到 20%

隨之帶來的疑問就是：毛利率和賬期咋樣？

其實(shí)毛利率還可以，本地化部署的毛利率一直在 60% 左右，賬期據(jù)說他們自己人說是低于行業(yè)水平。

第二：智譜是不是只有國內(nèi)收入，海外沒有？

招股書最新的數(shù)據(jù)顯示，海外收入從 2024 年開始有的，今年上半年海外收入占比9.8%。

智譜MaaS 平臺上有 290萬的企業(yè)和開發(fā)者，付費(fèi)比例超過 10%，年復(fù)購率 70%。

AI Coding 編程產(chǎn)品也是未來智譜收入增長的重要來源，GLM 的 Coding plan上線兩個月，全球付費(fèi)開發(fā)者已經(jīng)超過 15 萬，按 ARR 算法算年收入已經(jīng)破億。

因?yàn)樾阅軓?qiáng)大的同時，價格只是 Claude的 1/7……已經(jīng)感覺了到了國產(chǎn)模型出海卷死海外同行的巨大潛力

第三：公司巨額虧損是咋回事？

首先，虧是一定的，目前所處的行業(yè)階段就是這樣，就沒有賺錢的。OpenAI 也虧不少。

因?yàn)槟Ｐ瓦€在不斷迭代，客戶永遠(yuǎn)會選擇當(dāng)下最好的模型，誰放棄了智能上的進(jìn)化，就是從競爭中出局。

招股書顯示，智譜2022年、2023年、2034年以及2025年上半年，經(jīng)調(diào)整后凈虧損額分別為：9740萬元、6.2億、24.6億以及17.5億。

虧損的核心原因，是研發(fā)投入太大，但是收入還沒規(guī)模化。說白了就是賺的錢目前還不夠買卡和付技術(shù)人員工資。

以 2025 上半年最新數(shù)據(jù)為例：

上半年虧的 17.5 億里，研發(fā)投入 15.9億，里面買算力就花了 11.45 億，占比 71.8%；

這里包含算力的硬件、服務(wù)、和數(shù)據(jù)投入，也就是我們之前說過的 Capex 資本開支。這個是 AI 公司的硬成本，屬于為了構(gòu)建長期技術(shù)壁壘的戰(zhàn)略性投入。

大廠在這塊燒的更兇，阿里和字節(jié)都提出了千億級別的支出計劃。

21 世紀(jì)什么最貴？人才。硅谷的AI 行業(yè)的頂級人才年薪已經(jīng)是百萬到千萬美金級別了，國內(nèi)差個0&匯率，但是也實(shí)在不低。

智譜共有研發(fā)人員657 人，占比超過 74%，光團(tuán)隊(duì)發(fā)布的頂會論文就超過 500 篇。我們假設(shè)算力之外的錢都是用于研發(fā)人員工資，那么上半年花費(fèi)到每個人身上，約 67.7 萬。

未來盈虧線的變動，主要是看算力國產(chǎn)化的成本下降趨勢，還有收入增長的規(guī)模效應(yīng)能否覆蓋投入。

智譜累計融資 80 多億，在一級市場的估值超過 250 億。如果要按今年預(yù)測的收入算，PS 倍數(shù)約 35 倍。但是上市之后會怎么變動說不好，畢竟摩爾線程上市之后一度飆到 300 倍的 PS。。

但是話又說回來，最近這些上市暴漲的公司，哪個現(xiàn)在在賺錢……

不賺錢是這些公司最不值一提的缺點(diǎn)，真等到賺錢的時候，不就成傳統(tǒng)行業(yè)了？

雖然最近港股不太支棱，無腦打新的時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。但是本著大模型在產(chǎn)業(yè)鏈里的關(guān)鍵地位，智譜打新我高低還是要去參與一下，當(dāng)個分母。

一不小心光智譜就寫多了，Minimax 放下次再寫吧～

你們怎么看？

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