港股IPO醫(yī)藥賽道奏響“冰與火”之歌

來源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/唐唯珂

編輯/季媛媛

2025 年，港股 IPO 市場(chǎng)完成了從 “寒冬回暖” 到 “爆發(fā)增長(zhǎng)” 的華麗轉(zhuǎn)身，成為全球資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

這一年，南下資金強(qiáng)勢(shì)崛起重塑定價(jià)權(quán)格局，生物醫(yī)藥企業(yè)扎堆赴港形成上市熱潮，但熱鬧背后，流動(dòng)性不足、被動(dòng)上市、破發(fā)回潮等問題持續(xù)凸顯，市場(chǎng)正加速向 “基本面為王” 的價(jià)值邏輯回歸，“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者出清” 的行業(yè)格局愈發(fā)清晰。

從企業(yè)端來看，經(jīng)歷 2021-2024 年的資本寒冬后，創(chuàng)新藥企的融資需求集中釋放。“這類企業(yè)資金需求量大，需要未雨綢繆趁行情回暖儲(chǔ)備糧草。” 格隆匯研究中心醫(yī)藥首席研究員杜芳在接受采訪時(shí)表示，港股作為離岸市場(chǎng)，能為企業(yè)搭建對(duì)接全球資本與產(chǎn)業(yè)資源的橋梁，完美契合創(chuàng)新藥企的出海訴求。

盡管 IPO 市場(chǎng)熱度有所上升，但并未帶動(dòng)整體繁榮，反而進(jìn)一步凸顯了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分化趨勢(shì)，尤其在生物醫(yī)藥領(lǐng)域表現(xiàn)更為明顯，呈現(xiàn)出顯著的“冰火兩重天”局面。高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理于建林向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者出清”趨勢(shì)，已在市場(chǎng)中逐漸顯現(xiàn) 。

資金重構(gòu)：南下資金主導(dǎo)，IPO 市場(chǎng)全面爆發(fā)

2025 年港股 IPO 市場(chǎng)的核心變革，始于資金主導(dǎo)權(quán)的移位與上市生態(tài)的重塑，徹底扭轉(zhuǎn)了 2024 年私有化退市潮的冷清局面。

港股長(zhǎng)期以來的定價(jià)體系，由外資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的格局在 2025 年發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。隨著此前外資持續(xù)流出，內(nèi)地南下資金以“跨過香江爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)”的趨勢(shì)，逐步成為港股市場(chǎng)的重要推動(dòng)力。

2025 年，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示南下資金凈流入規(guī)模已達(dá)到 1.31 萬(wàn)億港元，同比增長(zhǎng)超過 60%。其成交占比一度接近 40%，持股市值約占港股總市值的 13%。與外資側(cè)重全球資產(chǎn)配置的邏輯不同，南下資金更了解內(nèi)地企業(yè)的業(yè)務(wù)模式與成長(zhǎng)路徑，愿意為具備優(yōu)質(zhì)基本面的公司提供合理的估值水平，尤其在生物醫(yī)藥、科技等領(lǐng)域的新股發(fā)行中，提供了關(guān)鍵性的支撐作用。

資金層面的持續(xù)注入，直接推動(dòng)了港股 IPO 市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。截至 2025 年 12 月中旬，全年港股上市新股數(shù)量已突破 100 只，較 2024 年增長(zhǎng) 56.25%；募資總額超過 2700 億港元，時(shí)隔四年再次突破 2000 億港元，位居全球 IPO 募資首位。

其中，生物醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)尤為突出，全年共有 23 家企業(yè)成功上市，數(shù)量較 2024 年翻倍增長(zhǎng)，另有超過 80 家企業(yè)處于提交申請(qǐng)或籌備階段。這一趨勢(shì)的背后，與 A 股與港股在制度設(shè)計(jì)上的差異密切相關(guān)。

例如，科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)三年研發(fā)投入的門檻提升至 8000 萬(wàn)元以上，發(fā)明專利要求增加至 7 項(xiàng)以上，并實(shí)施更為嚴(yán)格的審批機(jī)制，導(dǎo)致大量尚未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)難以滿足標(biāo)準(zhǔn)。部分企業(yè)選擇在港股上市，并非出于主動(dòng)策略考量，而是基于企業(yè)資質(zhì)和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的現(xiàn)實(shí)需要，其核心目標(biāo)在于借助當(dāng)前資本市場(chǎng)回暖的契機(jī)，推進(jìn)企業(yè)資本化進(jìn)程。

在此背景下，港股中介市場(chǎng)的格局也發(fā)生顯著變化。中資券商憑借其在內(nèi)地企業(yè)服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)突破，中金公司、中信證券及華泰證券三家合計(jì)獲得近 60% 的 IPO 保薦項(xiàng)目，改變了此前外資投行在頭部項(xiàng)目中占主導(dǎo)地位的局面。同時(shí)，港交所的制度調(diào)整為市場(chǎng)活躍提供了制度保障。例如，5 月推出的“科企專線”為硬科技企業(yè)提供了定制化服務(wù)，縮短了審核周期；8 月實(shí)施的定價(jià)機(jī)制改革，將機(jī)構(gòu)配售下限由此前的 50% 調(diào)整為 40%，有效降低了新股上市初期破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)上市的積極性。

然而，也需注意到，在當(dāng)前以“被動(dòng)上市”為主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)上市后可能面臨退出渠道受限的問題。部分企業(yè)在上市后，早期投資方的退出進(jìn)度緩慢，資金回籠效率不高，股票解禁后流動(dòng)性不足，交易困難，成為潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

格局分化：龍頭狂歡與尾部困境

藥明康德、康方生物等生物醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，以及寧德時(shí)代、三一重工等 A 股公司赴港上市的代表，成為 2025 年港股 IPO 市場(chǎng)的主要受益者。

這些企業(yè)憑借穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)、成熟的商業(yè)化能力或領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，獲得資本市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。其中，“A+H” 雙重上市路徑已成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的主流策略，全年共有 18 家企業(yè)通過該方式募集資金達(dá) 1387.01 億港元，占港股 IPO 總募資額的 51.35%。于建林向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，未來具備國(guó)際化布局、核心技術(shù)壁壘及高效資本運(yùn)作能力的企業(yè)，可以維持較高的估值水平。

相較頭部企業(yè)的順利發(fā)展，大量處于行業(yè)尾部的生物醫(yī)藥企業(yè)則面臨上市后的困境。這些企業(yè)普遍表現(xiàn)出研發(fā)管線單一、尚未實(shí)現(xiàn)盈利、商業(yè)化能力不足等特征。

此前于建林也向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型滯后、持續(xù)面臨醫(yī)保支付端壓力”的折價(jià)企業(yè)類型。以百利天恒為例，其雖已在科創(chuàng)板上市，但兩次向港股遞交申請(qǐng)均未獲通過。2025 年雖已通過聆訊，卻因估值折讓幅度較低（1.8%-12.2%），遠(yuǎn)低于常規(guī)“A+H”上市企業(yè) 20%-40% 的水平，加之業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴一次性 BD 交易（2024 年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)源自與 BMS 的 84 億美元合作），以及市場(chǎng)定位不清晰等問題，最終決定推遲上市。

而對(duì)于一些成功在港股上市的尾部企業(yè)而言，上市后亦普遍遭遇估值下降與流動(dòng)性不足的雙重壓力。自 11 月起，港股新股破發(fā)率回升至 45.45%，部分生物醫(yī)藥新股的日均成交金額不足百萬(wàn)元，投資者面臨“難以拋售、退出困難”的局面，一些企業(yè)的市值較發(fā)行價(jià)下跌幅度超過 50%，逐步淪為“迷你市值”企業(yè)，估值持續(xù)承壓。

這一市場(chǎng)分化現(xiàn)象，本質(zhì)上是資金偏好發(fā)生變化的結(jié)果。隨著此前對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)概念性炒作的退潮，2025 年投資者更傾向于關(guān)注企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。具備 First-in-Class 或 Best-in-Class 研發(fā)管線、穩(wěn)定 BD （商業(yè)擴(kuò)展）收入來源或商業(yè)化能力的公司，能夠獲得相對(duì)較高的估值；而依賴單一研發(fā)項(xiàng)目、缺乏持續(xù)現(xiàn)金流支撐的尾部企業(yè)，則難以獲得資本市場(chǎng)的持續(xù)青睞。新股認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)同樣體現(xiàn)出類似趨勢(shì)：在下半年初期，部分新股認(rèn)購(gòu)倍數(shù)曾達(dá)到上萬(wàn)倍，自 11 月后，破發(fā)率回升，投資者態(tài)度趨于理性，不再盲目追高，而是更加關(guān)注發(fā)行定價(jià)的合理性及企業(yè)本身的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

趨勢(shì)展望：回歸價(jià)值本質(zhì)，分化持續(xù)

展望 2026 年，港股 IPO 市場(chǎng)預(yù)計(jì)將延續(xù)活躍態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)性分化與行業(yè)整合將成為主旋律，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)基本面的要求將進(jìn)一步提高，于建林預(yù)判的 “強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者出清” 格局將持續(xù)深化。

上市供給端，“A+H” 雙重上市仍將是主流，此前市場(chǎng)即有相關(guān)預(yù)測(cè)超 20 家 A 股優(yōu)質(zhì)企業(yè)將赴港上市；受納斯達(dá)克退市規(guī)則調(diào)整影響，中概股回歸潮有望到來，成為市場(chǎng)新增量；生物醫(yī)藥、AI、新能源等硬科技領(lǐng)域仍將是上市重點(diǎn)，港交所預(yù)計(jì) 2026 年特專科技類 IPO 占比將提升至 35%。但需注意的是，此前即有業(yè)內(nèi)人士指出，最近才遞表或準(zhǔn)備赴港的創(chuàng)新藥企業(yè)，大概率面臨更高的過審難度，港交所對(duì)上市質(zhì)量的把控將愈發(fā)嚴(yán)格。

資金端方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息有望推動(dòng)全球資金流向新興市場(chǎng)，為港股帶來增量流動(dòng)性，但南下資金增速可能放緩，資金將更集中于頭部?jī)?yōu)質(zhì)標(biāo)的，“基本面為王” 的邏輯將更加凸顯。對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)而言，License-out 模式雖能彌合部分估值差異，但最終仍需落腳于商業(yè)化兌現(xiàn)與現(xiàn)金流穩(wěn)定，只有像英派藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥那樣具備核心技術(shù)與持續(xù)研發(fā)能力的企業(yè)，才能在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟。

行業(yè)層面，整合趨勢(shì)將愈發(fā)明顯。尾部生物醫(yī)藥企業(yè)因估值低迷、流動(dòng)性不足，可能面臨私有化退市或被頭部企業(yè)并購(gòu)的命運(yùn)，正如 2024 年中國(guó)中藥、復(fù)宏漢霖因估值偏低選擇私有化的先例；而龍頭企業(yè)將憑借資金、技術(shù)、渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，持續(xù)享受估值溢價(jià)。監(jiān)管層面，香港證監(jiān)會(huì)與港交所將進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市質(zhì)量的把控，聚焦上市文件真實(shí)性、保薦人執(zhí)業(yè)規(guī)范性等問題，推動(dòng)市場(chǎng)從 “規(guī)模增長(zhǎng)” 向 “質(zhì)量提升” 轉(zhuǎn)型。

總體來看，2025 年是港股 IPO 市場(chǎng)的 “復(fù)蘇與重塑” 之年，資金格局的重構(gòu)與價(jià)值邏輯的回歸，為市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2026 年，在政策支持、資金流入與行業(yè)整合的多重推動(dòng)下，港股 IPO 市場(chǎng)有望在活躍中實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展，而具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，將在分化中脫穎而出，成為市場(chǎng)真正的長(zhǎng)期贏家。

（實(shí)習(xí)生朱彤對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

圖片/21圖庫(kù)

排版/許秋蓮

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