新公司法司法解釋的證券法底色

導(dǎo)語

與非公眾公司自治性的提升相比，新公司法對上市公司行為層面的規(guī)制力度日益加大。證券法與證券監(jiān)管實踐所強調(diào)的公開、公平原則，以及對中小投資者權(quán)益和市場秩序的保護邏輯，已深度融入新公司法及其司法解釋的制度設(shè)計，成為其鮮明底色。

文/曾斌 方榮杰

2025年9月30日，為準確理解和適用2024年起正式實施的新《公司法》，最高院公布《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）”《征求意見稿》全文分為8個部分90個條文，除一般規(guī)定和附則外，內(nèi)容涵蓋股東出資及與出資有關(guān)的責任、股權(quán)代持與投資者權(quán)益保護、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與優(yōu)先購買權(quán)、公司治理、公司解散與清算、上市公司的特別規(guī)定，這6個重點司法爭議問題，引起廣泛關(guān)注。

《征求意見稿》出臺的亮點之一，是與新公司法“上市公司組織機構(gòu)的特別規(guī)定”配套，專設(shè)“上市公司的特別規(guī)定”部分，體現(xiàn)對上市公司的關(guān)注。“《征求意見稿》對上市公司的規(guī)制邏輯可歸納為四個層面：一是通過管控重大資產(chǎn)交易、限制股權(quán)不當處分、規(guī)制財務(wù)資助及追回違法薪酬，保障上市公司的經(jīng)營安全與核心資產(chǎn)；二是通過規(guī)范反收購措施與明確債券持有人會議決議效力，推動上市公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化；三是通過否定違規(guī)股權(quán)代持效力并嚴格審查限售股轉(zhuǎn)讓，維護中小投資者的知情權(quán)與公平交易權(quán)；四是通過否定與市值掛鉤的對賭協(xié)議及定增保底條款的效力，強化對資本市場公共秩序與公共利益的司法保護。

圍繞上述四個層面的司法規(guī)制邏輯，本文選取《征求意見稿》中的10個重點條文進行解讀，重點闡明其對上市公司的潛在影響及其證券法底色。

強化資產(chǎn)安全：經(jīng)營保障與風險防控

上市公司的資產(chǎn)安全是其穩(wěn)健運營的核心根基，也是證券法“保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益”目標的重要載體。《征求意見稿》在這一維度的規(guī)則設(shè)計，重點圍繞“防范資產(chǎn)不當流出”展開，通過多場景、多層次的條款設(shè)置，為上市公司資產(chǎn)安全構(gòu)建防護網(wǎng)。

明確越權(quán)訂立重大資產(chǎn)交易合同的效力

首先，《征求意見稿》第七十八條第一款規(guī)定了越權(quán)訂立重大資產(chǎn)交易合同的效力，其核心在于參照上市公司對外擔保規(guī)則，要求在重大資產(chǎn)交易時交易相對人也需要審查股東會決議。此外，《征求意見稿》還規(guī)定了交易相對人“善意”的判斷標準，包括核查為重大資產(chǎn)交易（必要核查標準）以及經(jīng)過股東會決議（合理審查標準）。具體來說，對于一項重大資產(chǎn)交易，如果未依法經(jīng)股東會決議通過，其效力存在瑕疵，上市公司可以主張交易對自身不發(fā)生效力，即產(chǎn)生“自始無效”的后果；依據(jù)民法典第一百五十七條、民法典合同編通則解釋第二十四條和第二十五條，民事法律行為確定不發(fā)生效力后，相關(guān)財產(chǎn)應(yīng)予返還或折價補償，以確保上市公司利益。這一制度設(shè)計參照了新公司法第十五條和民法典擔保制度解釋第九條對上市公司對外擔保的規(guī)定——相對人未根據(jù)上市公司公開披露的關(guān)于擔保事項已經(jīng)董事會或者股東會決議通過的信息，與上市公司訂立擔保合同，上市公司可以主張擔保合同對其不發(fā)生效力。總結(jié)而言，《征求意見稿》的這一規(guī)定，是對越權(quán)進行重大資產(chǎn)交易、越權(quán)對外擔保相關(guān)民事法律行為效力的否定，是為了防止資產(chǎn)不當流出，保護上市公司資產(chǎn)安全。

業(yè)績承諾期間上市公司股份質(zhì)押問題

《征求意見稿》第八十一條規(guī)定了業(yè)績承諾期間出質(zhì)上市公司股權(quán)的處理，其核心是解決當業(yè)績承諾人將其獲得的附有回購條款的上市公司股份質(zhì)押后，上市公司未來的回購權(quán)和質(zhì)權(quán)人的質(zhì)權(quán)何者優(yōu)先的問題。上市公司以發(fā)行股份購買股權(quán)的方式進行收購，標的股東通常進行業(yè)績承諾以確保被收購資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期業(yè)績；在業(yè)績承諾尚未完全兌現(xiàn)之前，標的股東往往會將其獲得的上市公司股票進行質(zhì)押以回籠資金；但若最終業(yè)績承諾預(yù)期目標落空，上市公司可能較難實現(xiàn)對這部分股票的追回。為保護上市公司利益，本條通過法定形式賦予上市公司回購權(quán)（本質(zhì)是債權(quán)）對抗經(jīng)過公示的質(zhì)權(quán)（本質(zhì)是物權(quán)）的效力。依傳統(tǒng)民法理論，物權(quán)應(yīng)當優(yōu)先于債權(quán)，但法律基于特定目的有特殊規(guī)定的除外。該規(guī)定的邏輯或許在于，質(zhì)權(quán)人（通常是交易相對人的債權(quán)人）基于上市公司公告應(yīng)當對回購承諾明知，因此其利益保護優(yōu)先級下調(diào)。但是否允許質(zhì)權(quán)人舉證證明自己不知悉，或上市公司隱藏相應(yīng)承諾時質(zhì)權(quán)人如何救濟，目前均未規(guī)定。

上市公司財務(wù)資助規(guī)則的細化

關(guān)于上市公司財務(wù)資助，新公司法第一百六十三條對上市公司為他人取得本公司或母公司股份提供財務(wù)資助設(shè)置了嚴格的前提條件——一是目的合法，即“為公司利益”；二是程序合法，即“經(jīng)股東會決議，或者董事會按照公司章程或者股東會的授權(quán)作出決議”。目的合法不難論述，該條核心在于程序合法。《征求意見稿》第八十四條第一款明確，若違反法定程序的，即未經(jīng)股東會或者董事會審議的，上市公司可以主張財務(wù)資助行為對其不發(fā)生效力。第二款進一步規(guī)定，雖經(jīng)前述決議程序，但財務(wù)資助行為違反旨在保護中小投資者合法權(quán)益、維護證券市場秩序的監(jiān)管規(guī)則的明確規(guī)定的，當事人仍可請求確認無效，其核心在于將“保護中小投資者合法權(quán)益、維護證券市場秩序的監(jiān)管規(guī)則的明確規(guī)定”上升為民法典第一百四十三條和民法典合同編通則解釋第十七條規(guī)定的公序良俗。這種金融監(jiān)管法規(guī)與民法上公序良俗的嫁接曾經(jīng)出現(xiàn)在（2017）最高法民終529號民事裁定書上，最高法以相關(guān)當事人股權(quán)代持協(xié)議違反原保監(jiān)會頒布的《保險公司股權(quán)管理辦法》為由，認為該金融類行政規(guī)章的禁止性規(guī)定是為上位法所維護的社會公共利益而設(shè)，違反這些規(guī)定視同違反公序良俗中的公共秩序（社會公共利益），因此認定股權(quán)代持協(xié)議無效。所以，《征求意見稿》第八十四條從形式和實質(zhì)審查兩個層面對上市公司提供財務(wù)資助進行規(guī)定，核心同樣在于保護上市公司資產(chǎn)安全。

確立董事、高管違法薪酬追回制度

《征求意見稿》第八十五條確立了董事、高管違法薪酬追回制度：上市公司的財務(wù)會計報告存在虛假記載或者隱瞞重要事實，公司有權(quán)請求董事、高管退回與其業(yè)績不相匹配的超出合理標準而獲得的薪酬或者股權(quán)、期權(quán)。這是我國證券相關(guān)法律制度中首次出現(xiàn)的一項制度，也體現(xiàn)在中國證監(jiān)會制定的部門規(guī)章中。《上市公司治理準則》第六十三條第一款規(guī)定，“上市公司因財務(wù)造假等錯報對財務(wù)報告進行追溯重述時，應(yīng)當及時對董事、高級管理人員績效薪酬和中長期激勵收入予以重新考核并相應(yīng)追回超額發(fā)放部分。”第二款規(guī)定，“上市公司董事、高級管理人員違反義務(wù)給上市公司造成損失，或者對財務(wù)造假、資金占用、違規(guī)擔保等違法違規(guī)行為負有過錯的，上市公司應(yīng)當根據(jù)情節(jié)輕重減少、停止支付未支付的績效薪酬和中長期激勵收入，并對相關(guān)行為發(fā)生期間已經(jīng)支付的績效薪酬和中長期激勵收入進行全額或部分追回。”這一制度很好地回應(yīng)了“公司違法被掏空，高管薪酬不落空”的困境，真正保護了上市公司和中小股東利益。

優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)：規(guī)范運作與制度升級

強化資產(chǎn)安全是保障上市公司穩(wěn)健運營的基礎(chǔ)，而規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)則是實現(xiàn)這一目標的制度支撐——只有明確治理環(huán)節(jié)的權(quán)利邊界及權(quán)利救濟，才能從根源上減少利益沖突、防范內(nèi)部人控制風險。《征求意見稿》在筑牢資產(chǎn)安全防線的同時，對上市公司治理中的問題進行制度升級。

明確公司章程中反收購條款的效力判斷標準

《征求意見稿》第七十九條對反收購措施作出規(guī)定：上市公司違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定或者違背公序良俗修改章程，存在“通過提高股東持股比例、持股期限要求等方式，不當限制股東提案權(quán)、表決權(quán)、召集權(quán)等權(quán)利，加重股東義務(wù)”“對上市公司董事、高級管理人員的任職資格作出不公平、不合理限制，明顯支持或者排除特定人員擔任公司董事、高級管理人員”等情形的，股東會決議可以被認定為無效。近年來，部分上市公司出現(xiàn)股權(quán)分散、無實際控制人的情況，為了保護中小投資者的利益，規(guī)范我國上市公司控制權(quán)爭奪時的無序亂象，該條款出臺確有必要。該條款的制定或許與中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱“投服中心”）訴海利生物案有關(guān)。2018年4月18日，上海市奉賢區(qū)人民法院作出（2017）滬0120民初13112號判決，認定上海海利生物技術(shù)股份有限公司2015年第一次臨時股東大會通過的公司章程中，關(guān)于“連續(xù)90天以上單獨或合并持有公司3%以上股份的股東有權(quán)提名非獨立董事候選人”的條款無效。該案是投服中心作為股東提起的首例訴訟，也是上市公司反收購條款合規(guī)性的首次司法確認。

但從文義上看，第七十九條存在一定完善空間。其表述為，利害關(guān)系人可以請求確認修改章程的股東會“決議無效”，但實踐中，上市公司股東會決議可能通過多項議案，不應(yīng)僅因其中修改章程的議案涉嫌違法，就否定整個決議的效力。甚至應(yīng)該進一步認為，并非章程修改的所有條款都無效，而僅僅是違反反收購強制性規(guī)定的條款無效。

債券持有人會議決議效力的明確

《征求意見稿》第八十六條規(guī)定債券持有人會議決議效力，即法院在審理債券持有人會議決議效力糾紛案件時，可以參照適用新公司法有關(guān)公司決議無效、撤銷或者不成立的有關(guān)效力判斷規(guī)定，認定債券持有人會議決議的效力。新公司法第一條開宗明義，“為了規(guī)范公司的組織和行為，保護公司、股東、職工和債權(quán)人的合法權(quán)益……制定本法”。因此，債權(quán)人作為公司重要的利益相關(guān)者，應(yīng)當?shù)玫街匾暋Ｔ诩韧痉▽嵺`中，債券持有人會議決議的法律性質(zhì)界定模糊，持有人針對瑕疵決議缺乏行之有效的救濟途徑。本條明確了決議的可訴性，為司法介入提供了法律支撐。雖然學理上對于決議是否屬于法律行為存在部分爭議，但在實體法上，債券持有人會議決議本質(zhì)上也是法律行為的一種，完全符合民法典第一百三十四條第二款的規(guī)定，也適用新《公司法》第二十五條至第二十八條公司決議瑕疵的判斷標準，自不待言。

保障投資權(quán)益：知情公平與交易公正

保障上市公司投資者的公平知情權(quán)，是證券法立法以及中國證監(jiān)會、交易所制定各類規(guī)范的本意。可以說，證券法的本質(zhì)就是一部“信息披露法”，這在《征求意見稿》中也有所體現(xiàn)。

《征求意見稿》第三十二條第一款規(guī)定，當事人約定代持上市公司股份，違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，或者違反信息披露等國家監(jiān)管規(guī)定影響證券市場秩序的，代持合同無效。該規(guī)定對應(yīng)新公司法第一百四十條第二款。問題在于，代持無效后，相應(yīng)的股份應(yīng)當如何處置？通常而言，民事法律行為無效后優(yōu)先適用財產(chǎn)返還，在不能返還或者沒有必要返還后，考慮折價補償。

但若將上市公司股份直接判令返還給出資人，這就將導(dǎo)致實際出資人拿到本就想要的股權(quán)，保護了不誠信當事人的利益，使得股權(quán)代持“得償所愿”。上市公司股權(quán)代持涉及證券監(jiān)管秩序、信息披露平等和當事人財產(chǎn)權(quán)的平衡，所以第三十二條第二款規(guī)定，符合顯名條件的實際出資人請求確認其股東資格的，人民法院才應(yīng)予以支持。因此，通過他人代持上市公司股份的人是否具備持股資格和顯名資格，將是司法審查的關(guān)鍵。

此外，《征求意見稿》第八十條規(guī)定了違規(guī)轉(zhuǎn)讓上市公司股份的效力，目的在于禁止限售期內(nèi)的秘密轉(zhuǎn)讓，以維護股權(quán)交易的公開性。其核心在于，上市公司股東違反新公司法第一百六十條規(guī)定（例如IPO前的股東在公司上市后1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓持股、董監(jiān)高任職期間每年轉(zhuǎn)讓超過25%或在離職后半年內(nèi)轉(zhuǎn)讓的）改成轉(zhuǎn)讓方或受讓方可主張股份轉(zhuǎn)讓合同無效。《征求意見稿》同時提供了第二種方案：不直接認定股份轉(zhuǎn)讓合同無效，而是在禁止或者限制轉(zhuǎn)讓期限屆滿后，支持當事人請求繼續(xù)履行合同。

本文認為，限售制度的核心是特定期限內(nèi)穩(wěn)定公司運營與二級市場投資者預(yù)期，表現(xiàn)為特殊股東與上市公司的“榮辱與共”；限售期滿允許股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，實則是對股東財產(chǎn)權(quán)的保障。若立法明確限售期內(nèi)合同暫不發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移效力，已足以維護證券市場秩序，為契合現(xiàn)代商法促進資本流通、保障交易安全的理念，采取方案二更為合適。

維護市場秩序：公共利益與監(jiān)管協(xié)同

對投資者個體權(quán)益的保障，需與資本市場公共秩序的維護相結(jié)合，這是《征求意見稿》將證券監(jiān)管實踐融入規(guī)則設(shè)計的核心邏輯，也是其證券法底色的集中體現(xiàn)。通過否定兩類特殊條款的效力，《征求意見稿》進一步強化了對資本市場公共秩序的司法保護，實現(xiàn)與證券監(jiān)管的協(xié)同聯(lián)動。

例如，《征求意見稿》第八十二條規(guī)定了市值調(diào)整條款無效：投資者與上市公司及其控股股東、實際控制人訂立估值調(diào)整協(xié)議，約定公司未達約定市值指標時需回購股權(quán)或金錢補償?shù)模斒氯擞袡?quán)主張該約定無效。該條款出臺可能受到南京高科案的影響。上海二中院在（2020）滬02民初234號判決中認為，涉案與股票市值掛鉤的回購條款存在操縱股價風險，擾亂證券市場秩序，違反公序良俗，因而無效。本案為國內(nèi)首例上市后對賭協(xié)議效力認定案，后上海高院（2021）滬民終745號判決予以維持原判。否定與市值掛鉤之對賭條款效力，其立法邏輯在于防范道德風險，即控股股東、實際控制人為了自身利益（通常是避免巨額賠償或承擔回購義務(wù)），可能會操縱股價。但是，一律否定該類協(xié)議的效力，是否會抑制上市公司及控股股東、實際控制人通過合法合規(guī)的市值管理（例如聚焦主業(yè)、促進產(chǎn)業(yè)協(xié)同、加強投資者溝通等方式）來提升上市公司市值的動力？其核心或許在于判斷案件中是否存在操縱市場的違法行為。

再如，《征求意見稿》第八十三條第二款規(guī)定定增保底條款無效：上市公司或其控股股東、實際控制人違規(guī)向參與認購的特定投資者作出保底收益或者變相保底承諾的，該條款可被確認無效。證券監(jiān)管部門長期認為，保底承諾通過“明股實債”等形式規(guī)避監(jiān)管，實質(zhì)構(gòu)成利益輸送，損害上市公司及中小股東利益，因此應(yīng)否定特定投資者保底承諾，對所有股東一視同仁。《征求意見稿》采取“條款無效而非合同無效”的處理方式較為合理。該思路延續(xù)了最高法在《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》中的處理方式，其認為：在上市公司定向增發(fā)等再融資過程中，對于投資方利用優(yōu)勢地位與上市公司及其控股股東、實際控制人或者主要股東訂立的“定增保底”性質(zhì)條款，因其賦予了投資方優(yōu)越于其他同種類股東的保證收益特殊權(quán)利，變相推高了中小企業(yè)融資成本，違反了證券法公平原則和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，人民法院應(yīng)依法認定該條款無效。但亦有觀點認為，圍繞“定增保底”等條款的爭議，核心在于市場自治與家長式監(jiān)管的邊界如何確定。當前否定其效力的規(guī)制，雖旨在防止風險單向轉(zhuǎn)嫁至融資方，但是否干預(yù)了交易自由、抑制了市場活力，仍需探討。

制度完善方向：公司法應(yīng)往何處去？

《征求意見稿》所呈現(xiàn)出的證券法底色，是新公司法與證券法在制度邏輯與功能目標上深度交織的結(jié)果。一般認為，公司制度兼具行為法與組織法的雙重屬性：在行為法層面，強調(diào)意思自治，尊重市場主體的自主選擇；在組織法層面，則以強制性規(guī)范塑造公司治理的基本秩序與權(quán)力結(jié)構(gòu)，為市場提供可選擇的公共產(chǎn)品。新公司法已逐步放寬對組織結(jié)構(gòu)的管制，例如對非公眾公司是否設(shè)立監(jiān)事會賦予公司更多選擇空間，體現(xiàn)出立法對公司自治與制度多元化的包容態(tài)度。

然而，與非公眾公司自治性的強化相對照，新公司法對上市公司在行為法層面的規(guī)制（尤其是交易效力的否定）卻呈現(xiàn)日益強化的趨勢，證券法、證券監(jiān)管實踐和其強調(diào)的公開、公平、中小投資者和市場秩序等保護邏輯已經(jīng)成為新公司法及其司法解釋的鮮明底色。對此，一種觀點認為，這是司法對監(jiān)管的“亦步亦趨”，導(dǎo)致司法救濟功能“溢出”，法院替代證券監(jiān)管部門進行監(jiān)管，并不可取；另一種觀點則認為，這種融合有助于統(tǒng)一規(guī)制標準和強化投資者保護，有利于維護我國資本市場穩(wěn)定。

本文認為，新公司法所呈現(xiàn)的證券法底色是一種客觀現(xiàn)象，是司法體系與監(jiān)管體系協(xié)同演進的體現(xiàn)。它既反映出公司法自治原則的理性收縮，也展示了資本市場法治化的深化方向。而在未來制度完善中，如何在意思自治與公共規(guī)制之間實現(xiàn)動態(tài)平衡，將成為衡量我國立法和司法實踐成熟度的重要標尺。

曾斌系天冊（深圳）律師事務(wù)所合伙人，方榮杰系西南政法大學博士研究生