熊園：年度策略——2026年政策展望

熊園、張浩、劉新宇、 穆仁文、朱慧、薛舒寧熊園、劉安林（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

我們此前已經(jīng)發(fā)布2026年度報告《》，總篇幅較長（64頁pdf、89張圖表、近6萬字），現(xiàn)將報告的3個主體部分（政策面、基本面、配置面）分別發(fā)送，本篇為2026年國內(nèi)經(jīng)濟基本面展望。

核心結(jié)論：展望2026年，作為“十五五”開局之年，政策“全面發(fā)力”可期，主基調(diào)偏積極、偏擴張、偏刺激，進一步中央加杠桿、松貨幣、寬財政，促消費、拉基建、強產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)地產(chǎn)、促改革。

1、主基調(diào)：“十五五”定調(diào)積極，預(yù)計2026年GDP目標(biāo)仍定為5%左右偏高水平，政策基調(diào)偏積極、偏擴張，確保“十五五”良好開局。

2、主抓手：進一步突出擴內(nèi)需，推動“內(nèi)需主導(dǎo)、消費拉動、內(nèi)生增長”，包括促消費（突出服務(wù)消費），穩(wěn)地產(chǎn)（更大力度推動止跌回穩(wěn)），拉基建（謀劃新一批重大項目），強產(chǎn)業(yè)（現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系）。

3、貨幣端：寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息仍可期，節(jié)奏上“相機抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上繼續(xù)遵循“縮減原則”。中性情形下，預(yù)計2026年可能降準(zhǔn)1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，結(jié)構(gòu)性政策工具也有望繼續(xù)降價擴容、支持“五篇大文章”。

4、財政端：偏積極、偏擴張，優(yōu)化“投資于物”、更注重“投資于人”，節(jié)奏上有望前置發(fā)力。預(yù)計2026年財政擴張力度與2025年大體相當(dāng)，赤字率4%左右、專項債5萬億（2025年4.4萬億）、特別國債2萬億左右（2025年1.8萬億）。綜合看，廣義財政支出規(guī)模有望達(dá)43萬億、同比多增1.13萬億。

5、“十五五”：主線和方向已明晰，要求“夯實基礎(chǔ)、全面發(fā)力”，后續(xù)重視經(jīng)濟、科技+產(chǎn)業(yè)、民生、內(nèi)需4條主線，關(guān)注投資于人、“中國人經(jīng)濟（GNI）”的具體部署，也要關(guān)注定量目標(biāo)設(shè)定（可能新增居民消費率提升指標(biāo)）、新謀劃一批重大項目等細(xì)節(jié)。

政策面：擴張大基調(diào)未變，中央加杠桿、強產(chǎn)業(yè)、擴內(nèi)需、惠民生、進一步布局“十五五”

1、總基調(diào)：應(yīng)會繼續(xù)“保5%”，偏積極、偏擴張、更給力、確保“十五五”良好開局

維持近期一系列判斷：當(dāng)前經(jīng)濟有加速回落跡象、但無礙2025年全年“保5%”，年內(nèi)短期政策雖會“加力”，更多還是“托而不舉”，也更多為2026年開年布局，以及進一步布局“十五五”規(guī)劃。具體可關(guān)注5大方面：

第一，2026年政策總基調(diào)應(yīng)仍會更積極、更擴張、更給力，確保“十五五”良好開局。二十屆四中全會定調(diào)積極、夯實基礎(chǔ)、全面發(fā)力，且仍要求“十五五”時期“經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間、需要保持適當(dāng)?shù)脑鏊佟?，疊加后續(xù)關(guān)稅仍有變數(shù)、擾動仍存，均指向2026年政策大方向上仍會偏積極、偏擴張，以確保“十五五”時期良好開局，為承前啟后奠定基礎(chǔ)。

第二、增長訴求高于預(yù)期、穩(wěn)增長仍是硬要求，2026年可能繼續(xù)“保5%”、增速前低后高。預(yù)計2026年GDP增速目標(biāo)大概率仍會定為5%左右的偏高水平。具體節(jié)奏上：預(yù)計2026年Q1-Q4當(dāng)季增速分別為5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP實際增速5.0%左右。通脹水平低位溫和回升，全年平減指數(shù)同比0.1%左右，名義GDP增速為5.1%左右。此外，如下所述，“居民消費率明顯提高”有望成為2026年新增目標(biāo)。

第三，穩(wěn)增長的主抓手應(yīng)還是擴內(nèi)需，包括促消費（重點支持服務(wù)消費），穩(wěn)地產(chǎn)（更大力度推動止跌回穩(wěn)），拉基建（“十五五”謀劃新一批重大項目），強產(chǎn)業(yè)（現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系）：1）促消費：預(yù)計2026年以舊換新政策有望延續(xù)，規(guī)模應(yīng)至少會持平2025年的3000億、更側(cè)重服務(wù)消費，綜合施策促消費還有4大發(fā)力方向：給居民針對性增收（消費券、生育補貼等）、減負(fù)（加大保障房、公共教育投入等）、吸引外需（入境游，文娛產(chǎn)品出口等）、優(yōu)化供給（升級傳統(tǒng)服務(wù)消費、培育新型服務(wù)消費等），消費有望繼續(xù)溫和回升；2）擴投資：地產(chǎn)投資可能延續(xù)低位下行，應(yīng)會更大力度推動地產(chǎn)止跌回穩(wěn)；“十五五”會謀劃新一批重大項目，有望支持基建保持高增；“反內(nèi)卷”制約仍存，制造業(yè)投資可能企穩(wěn)小升；3）強產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)業(yè)、科技在“十五五”任務(wù)部署下次序最前，也是后續(xù)政策主線，重點關(guān)注進一步突出“科技自立自強”，“采取超常規(guī)措施”推動6大重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，重點支持8大重點產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級+4大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)+6大未來產(chǎn)業(yè)。

第四，中央加杠桿繼續(xù)加碼，2026年降準(zhǔn)降息可能均在1-2次，財政廣義赤字規(guī)模和2025年相當(dāng)，方向上分別突出“五篇大文章”、“投資于人”。1）貨幣政策方面，寬松仍是大方向2026年可能降準(zhǔn)1-2次，幅度在50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也有望降價擴容、支持“五篇大文章”；2）財政方面，財政仍偏積極、偏擴張，有望繼續(xù)提前下達(dá)2026年部分專項債額度，預(yù)計廣義赤字規(guī)模和2025年相當(dāng)，投向上將優(yōu)化“投資于物”、并把“投資于人”擺在更加突出的位置，發(fā)力重點將進一步向民生、消費等領(lǐng)域傾斜，鑒于上半年基數(shù)較高等，化債方面將繼續(xù)推進此前部署。

第五，2026年是“十五五”開局之年，重點抓好規(guī)劃精神細(xì)化落地，關(guān)注定量目標(biāo)設(shè)定（可能新增居民消費率提升指標(biāo)）、新謀劃一批重大項目等更多細(xì)節(jié)。如下文所述，四中全會公報、《建議》、《說明》指引下，“十五五”和核心和大方向已定，“十五五”規(guī)劃綱要將在2026年3月全國兩會審議后發(fā)布，關(guān)注綱要全文的更多細(xì)節(jié)：1）定量目標(biāo)設(shè)定，如“十四五”規(guī)劃提出了20項主要指標(biāo)，具有執(zhí)行層面較強約束性，本次重點關(guān)注可能新增“居民消費率提升目標(biāo)”；2）謀劃“十五五”時期新一批重大項目，規(guī)劃期的重大項目建設(shè)，不僅是國家戰(zhàn)略意圖、中長期目標(biāo)的集中體現(xiàn)，也是后續(xù)政策、資金等資源的重點支持方向，“十四五”規(guī)劃102項重大項目也是穩(wěn)經(jīng)濟的重要抓手。預(yù)計“十五五”期間重大項目兼顧做好“十四五”已有項目續(xù)建、也會布局一批新的重大項目，基本延續(xù)民生、科技+產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)建設(shè)、安全工程5大類，特別關(guān)注水利基建（水電、運河等）、科技（產(chǎn)業(yè)融合）、民生（“投資于人”）等。

第六，促改革、防風(fēng)險延續(xù)，更為突出“十五五”新部署和“劃重點”，包括新質(zhì)生產(chǎn)力、要素市場化、“投資于人”、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市等。促改革、防風(fēng)險依舊會是2026年主線工作，但應(yīng)會更為突出“十五五”部署的細(xì)化落實，重點關(guān)注：1）建設(shè)強大國內(nèi)市場、加快構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，加快完善要素市場化配置體制機制，編制宏觀資產(chǎn)負(fù)債表、全面摸清存量資源資產(chǎn)底數(shù)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；2）“一老一小”，發(fā)揮育兒補貼、個稅抵扣等政策的綜合作用，優(yōu)化基本養(yǎng)老服務(wù)供給，優(yōu)化就業(yè)、社保等方面的年齡限制政策，積極開發(fā)老年人力資源，發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟。3）推動房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式、優(yōu)化保障性住房供給、因城施策增加改善性住房供給、“好房子”建設(shè)等；4）穩(wěn)股市，央行、證監(jiān)會在學(xué)習(xí)二十屆四中全會精神時有細(xì)化跟進，包括央行“維護股市、債市、匯市等金融市場平穩(wěn)運行”，證監(jiān)會“進一步深化投融資綜合改革，持續(xù)增強我國資本市場的包容性、適應(yīng)性和吸引力、競爭力”。

2、貨幣：寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息仍可期，基本面是核心，也需關(guān)注美聯(lián)儲降息節(jié)奏

回顧2025年，貨幣政策整體延續(xù)寬松，但操作思路有變化，更加注重信貸質(zhì)量，流動性管理也更加精細(xì)化，降準(zhǔn)降息各1次，信用擴張的“財政驅(qū)動”特征顯著，經(jīng)濟內(nèi)生動能仍偏弱、需求不足的問題仍凸出。與2024年相同，2025年整體貨幣政策定調(diào)繼續(xù)延續(xù)寬松，但在操作思路上有所調(diào)整，主要體現(xiàn)在兩方面：一是進一步弱化對信貸的規(guī)模考核，強調(diào)要摒棄“規(guī)模情節(jié)”，更加重視信貸質(zhì)量；二是銀行間市場流動性調(diào)控更加精細(xì)化、整體回歸中性，尤其是在利率快速下行階段，通過主動收緊流動性來避免滾隔夜等行為加速利率下行。具體來看，分為三個階段：

1）1月-4月，貨幣寬松預(yù)期較強，尤其是年初國債收益率大幅下行、利率互換合約隱含的降息預(yù)期一度達(dá)到60BP左右，但央行操作上保持謹(jǐn)慎。歸因看，除了匯率壓力、防范利率下行過快風(fēng)險外，本質(zhì)上是基本面表現(xiàn)尚可，2-3月房地產(chǎn)銷售延續(xù)正增長，出口未明顯走弱，1月PMI回落至榮枯線后、2月也再度反彈，央行暫不急于加碼；

2）5月-6月，貨幣寬松落地，5月央行降準(zhǔn)1次、幅度為50BP，降息1次、幅度為10BP，主要是由于4月以來關(guān)稅擾動加劇，疊加國內(nèi)地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大。出于穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)等考量，銀行間市場流動性維持中性略偏緊，DR007在政策利率上方20-30BP左右運行；

3）7月以來，鑒于二季度GDP增速超預(yù)期，全年5%目標(biāo)完成難度不大，市場降息預(yù)期也有所弱化，這一階段由于股票市場走強，“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯，為避免債券調(diào)整幅度過大，銀行間市場流動性重回寬松，DR007中樞維持在政策利率上方10BP左右。

信用端有所修復(fù)，存量社融增速從去年底8.0%反彈至最新的8.7%，M1、M2增速也觸底反彈，但信用擴張的“財政驅(qū)動”特征顯著。截至9月，新增社融中政府債券占比達(dá)38.1%，是2017年以來最高水平；新增居民貸款為2008年以來最低水平，短期貸款轉(zhuǎn)為負(fù)增、是有數(shù)據(jù)以來首次，中長期貸款也偏弱，指向消費、地產(chǎn)等經(jīng)濟內(nèi)生動能偏弱；企業(yè)貸款與上年基本持平，但結(jié)構(gòu)上短貸沖量是主要支撐，中長貸同比少增1.37萬億。

展望2026年，貨幣寬松還是大方向，節(jié)奏上“相機抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“縮減原則”。中性情形下，預(yù)計2026年可能降準(zhǔn)1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也有望降價擴容、支持“五篇大文章”。

政策思路上，預(yù)計將延續(xù)“適度寬松”的定調(diào)，節(jié)奏上仍“相機抉擇”。2025年貨幣政策思路基本延續(xù)“適度寬松”，分為兩方面理解：“適度”主要是由于當(dāng)前利率已經(jīng)處于歷史較低水平，常規(guī)化貨幣政策空間有限，同時過度寬松反而會引致資金空轉(zhuǎn)、匯率壓力等問題，因此把握貨幣寬松的度非常有必要；“寬松”則主要是由于當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大，尤其是物價低迷的背景下，實際利率偏高抑制融資需求，需要通過降低名義利率來壓低實際利率。2026年整體經(jīng)濟環(huán)境未有較大變化，貨幣政策思路預(yù)計將延續(xù)“適度寬松”。節(jié)奏上仍然是“相機抉擇”，具體可以參考此前《金融時報》發(fā)文中的表述，“擇機”有三層含義：其一，如果中國宏觀經(jīng)濟形勢出現(xiàn)某種不利變化；其二，如果擴張性財政政策產(chǎn)生的加息壓力，削弱了財政擴張效果；其三，當(dāng)資本市場（股市、樓市）遭受某種沖擊暴跌，引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟金融風(fēng)險。

政策操作上，降準(zhǔn)可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美聯(lián)儲進入降息周期，國內(nèi)貨幣寬松的匯率約束打開，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。結(jié)構(gòu)性貨幣政策也是貨幣政策的重要發(fā)力方向，配合“五篇大文章”，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

降準(zhǔn)：可能有1-2次，幅度在50-100BP，配合MLF、買斷式逆回購、公開市場買賣國債等工具共同投放資金，預(yù)計整體流動性保持中性。伴隨貨幣政策結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，當(dāng)前政策框架逐步從過去的“數(shù)量型”轉(zhuǎn)為“價格型”，降準(zhǔn)從過去的寬松政策更多轉(zhuǎn)向如今偏中性的政策，主要旨在配合財政和信用擴張。因此不必執(zhí)著于是否降準(zhǔn)，更多需要通過觀測銀行間市場流動性松緊情況來判斷央行政策取向。參考過往經(jīng)驗，2020年以來每年都會降準(zhǔn)1-2次，幅度在50-100BP，預(yù)計2026年降準(zhǔn)幅度大概率也在這一區(qū)間。此外，當(dāng)前流動性投放工具較為豐富，除了降準(zhǔn)之外，中長期流動性投放還有MLF、買斷式逆回購、公開市場買賣國債等工具，短期流動性投放還是以逆回購為主。在防空轉(zhuǎn)、防利率下行過快風(fēng)險、穩(wěn)匯率的背景下，傾向于認(rèn)為央行可能會靈活操作，保持銀行間市場流動性中性、靈活調(diào)整，DR007可能在政策利率上方10-20BP左右震蕩。

降息：全面降息可能有1-2次，幅度在10-20BP，基本面是核心考量。從實際利率的角度來看，以名義利率-CPI刻畫的實際利率為3.59%，處于偏高水平，抑制了實體的信用擴張。因此，通過降低名義利率來壓低實際利率、刺激信貸需求仍有必要。同時，美聯(lián)儲進入降息周期后，國內(nèi)貨幣寬松的匯率約束也被打開。但需要注意的是，當(dāng)前經(jīng)濟問題的核心是需求不足，降息對需求端的直接拉動有限，反而會消耗常規(guī)貨幣政策空間、以及引致資金空轉(zhuǎn)的問題，所以央行在全面降息方面可能會更加審慎。如前所述，傾向于認(rèn)為全面降息需要基本面的顯著走弱來驅(qū)動，重點關(guān)注PMI、出口、地產(chǎn)三者的表現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)性政策工具：有望進一步降價擴容，配合“五篇大文章”，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。加上2025年新設(shè)立的服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款和科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具，目前已有12項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。相較總量工具，結(jié)構(gòu)性政策工具在定向支持特定領(lǐng)域、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面更加精準(zhǔn)有效，預(yù)計2026年仍是政策發(fā)力的重要方向。往后看，重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具配合“五篇大文章”，后續(xù)額度有望增加、利率也有望進一步調(diào)降。

下半年信貸、社融、M2走勢：根據(jù)測算，中性情形下全年社融增速8.1%，財政政策落地效果、房地產(chǎn)走勢是重要擾動；節(jié)奏上，綜合基數(shù)效應(yīng)和財政發(fā)力節(jié)奏等，預(yù)計社融增速先下后上。M2全年增速為6.2%、較上年回落1.7個百分點，節(jié)奏上震蕩下行。

信貸：居民端可能延續(xù)偏弱，化債持續(xù)推進、企業(yè)信用擴張可能好轉(zhuǎn)，預(yù)計全年信貸規(guī)模在17.1-18.1萬億，對應(yīng)信貸增速在6.3%-6.6%，節(jié)奏上偏震蕩、關(guān)注化債節(jié)奏的影響。年內(nèi)看，考慮到政策性金融工具落地、短期帶動相關(guān)信用擴張改善，預(yù)計10-11月信貸同比多增，12月同比小幅少增，全年新增信貸規(guī)模約17.1萬億。展望2026年，伴隨化債逐步推進，政府信用擴張可能邊際改善、帶動企業(yè)信貸好轉(zhuǎn)。參考2015以來，除經(jīng)濟下行壓力較大、數(shù)據(jù)擠水分的年份，信貸同比多增規(guī)模在5000-10000億左右。在此基礎(chǔ)上，考慮到房地產(chǎn)可能延續(xù)偏弱，我們假設(shè)2026年信貸同比變化規(guī)模為0-1萬億，則對應(yīng)2026年全年信貸規(guī)模為17.1-18.1萬億，對應(yīng)信貸增速為6.3%-6.6%，中性情形下信貸規(guī)模為17.6萬億、同比6.5%。

社融：財政赤字、專項債等規(guī)模整體可能與2025年相當(dāng)，外幣貸款、股權(quán)融資、企業(yè)債券融資有望邊際改善，預(yù)計整體社融規(guī)模在35.7萬億，對應(yīng)存量社融增速在8.1%左右，節(jié)奏上先下后上。年內(nèi)看，雖然房地產(chǎn)延續(xù)走弱、企業(yè)投資意愿偏弱，但政策性金融工具加碼，有望形成對沖、10-12月社融同比小幅少增，全年新增社融規(guī)模約34.8萬億。展望2026年，信貸如上所述在17.1-18.1萬億左右，政府債券參考財政部分假設(shè)為11.8萬億+2萬億（特殊再融資債），其余分項方面：外幣貸款，匯率升值背景下外幣貸款降幅收窄10%；委托貸款、信托貸款參考過去3年均值，表外票據(jù)沖量需求減弱，參考2025年水平；企業(yè)融資需求改善，企業(yè)債券融資增加10%；股權(quán)融資邊際改善，同比多增40%。匯總上述假設(shè)，得到最終社融規(guī)模約35-36萬億，對應(yīng)社融增速在8.0%-8.2%左右，中性情形下新增社融規(guī)模35.7萬億、同比8.1%。節(jié)奏上，綜合政府債券發(fā)行節(jié)奏前置、基數(shù)效應(yīng)等，預(yù)計社融增速先下后上。

M2：全年增速為6.2%、較上年回落1.7個百分點，參考財政發(fā)力節(jié)奏等，預(yù)計M2增速震蕩下行。M2變動具有較強季節(jié)性，主要波動來自財政投放、信用擴張，2026年預(yù)計財政投放力度與2025年相當(dāng)，地產(chǎn)可能延續(xù)偏弱。因此，M2的預(yù)測在過去5年季節(jié)性均值的基礎(chǔ)上下修10%得到，預(yù)計2026年全年M2同比6.2%左右，節(jié)奏上震蕩下行。

此外，關(guān)注貨幣政策的三大擾動：政府債券發(fā)行節(jié)奏、出口和房地產(chǎn)走勢、美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏。政府債券方面，2026年財政將延續(xù)擴張，政府債券供給有望增加，政府債券發(fā)行節(jié)奏將是影響流動性的重要變量；出口和房地產(chǎn)方面，出口和房地產(chǎn)是影響當(dāng)前經(jīng)濟表現(xiàn)最重要的兩個變量，重點關(guān)注新房銷售以及開發(fā)商拿地情況、中美貿(mào)易關(guān)系等，若出口和房地產(chǎn)超預(yù)期下行，貨幣寬松加碼的概率將大大增加；美聯(lián)儲方面，仍是影響國內(nèi)貨幣寬松的重要變量，目前美國經(jīng)濟狀況無需大幅降息，但美聯(lián)儲面臨政策目標(biāo)VS政治目標(biāo)的取舍困境，降息節(jié)奏仍存在較大變數(shù)。

3、財政：偏積極、偏擴張，優(yōu)化“投資于物”、更注重“投資于人”，節(jié)奏有望前置發(fā)力

回顧2025年，一般財政基本能完成年初預(yù)算，土地財政拖累下、政府性基金收支仍存在缺口，年底增量財政加碼將形成有效彌補。收入端來看，1-9月一般財政收入16.39萬億、同比0.5%，如果按照9月最新收入增速線性外推，全年一般財政收入約22.2萬億，基本能完成年初預(yù)算；政府性基金收入3.07萬億、同比-0.5%，同時當(dāng)前房地產(chǎn)市場延續(xù)偏弱，政府性基金收入仍承壓，若按照-10%的增速外推，全年政府性基金收入約5.88萬億，存在3600億左右的資金缺口。支出端來看，1-9月一般財政支出20.8萬億、同比3.1%，完成進度為70.1%、略慢于季節(jié)性（近五年同期均值為72%），后續(xù)加快支出后有望完成年初預(yù)算；以收定支的約束下，政府性基金支出預(yù)計也較難完成年初預(yù)算。但值得注意的是，9月5000億政策性金融工具落地，10月進一步宣布盤活5000億存量地方政府債務(wù)額度，將有效彌補年內(nèi)財政缺口。

結(jié)構(gòu)上分化明顯，一是中央財政支出明顯快于地方，二是財政支出繼續(xù)向民生相關(guān)領(lǐng)域傾斜。分央地來看，1-9月中央財政支出累計同比7.3%，明顯快于地方的2.4%，可能與地方債務(wù)壓力較大、項目監(jiān)管審核趨嚴(yán)等有關(guān)。分投向來看，1-9月民生相關(guān)的社保、教育、衛(wèi)生健康支出占比合計39.5%、較2024年底抬升2.8個百分點，其中社保相關(guān)支出占比抬升最多、達(dá)2個百分點；農(nóng)林水、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運輸支出占比相應(yīng)下降2.8個百分點。此外，債務(wù)付息壓力也逐步加大，債務(wù)付息相關(guān)支出占比達(dá)4.72%、較2024年底抬升0.19個百分點。

展望2026年，財政仍然偏積極、偏擴張，預(yù)計廣義赤字規(guī)模和2025年相當(dāng)，投向上將優(yōu)化“投資于物”、并把“投資于人”擺在更加突出的位置，發(fā)力重點將進一步向民生、消費等領(lǐng)域傾斜，鑒于上半年基數(shù)較高、經(jīng)濟增長壓力更大，財政發(fā)力節(jié)奏有望前置，化債方面將繼續(xù)推進此前部署。

>規(guī)模上，1）赤字率：考慮到2025年赤字率已經(jīng)處于歷史較高水平，進一步提升赤字率可能影響財政的可持續(xù)性，因此2026年赤字率可能維持在4%左右，對應(yīng)赤字規(guī)模5.89萬億；2）特別國債：預(yù)計2萬億左右，其中1萬億為2024年安排的超長期特別國債，剩余1萬億用于刺激消費、支持國家重大項目建設(shè)等，消費券投向范圍有望拓展到更多品類和服務(wù)消費領(lǐng)域，To B領(lǐng)域也可能出臺“專業(yè)消費券”、促進“兩業(yè)融合”；3）專項債：規(guī)模可能進一步升至5萬億，主要是考慮到“十五五”開年地方積極發(fā)力、專項債規(guī)模擴張、進一步助力地方政府償還拖欠企業(yè)賬款等。4）綜合來看，2026年全口徑財政赤字規(guī)模約12.89萬億（5.89+2+5），對應(yīng)廣義赤字率在8.7%左右、較2025年進一步抬升0.2個百分點，廣義財政支出規(guī)模有望達(dá)43萬億、同比多增1.13萬億。需要注意的是，2025年來財政相機抉擇特征也更加突出，年中至三季度仍可能根據(jù)經(jīng)濟實際情況相機加碼；同時，伴隨化債、政府角色轉(zhuǎn)變等，財政效率也有望迎來改善。

>投向上，伴隨基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步飽和，基建投資回報率下降，2024年底城投平臺資產(chǎn)回報率（ROIC）已經(jīng)回落至0.84%，甚至低于專項債發(fā)行成本。未來財政將逐步優(yōu)化“投資于物”，并將“投資于人”擺在更加突出的位置，推動財政資金向民生相關(guān)領(lǐng)域傾斜。近兩年財政支出結(jié)構(gòu)變化也較為明顯，教育、社保、醫(yī)療等民生相關(guān)支出占比持續(xù)抬升。財政部在“十五五”規(guī)劃輔導(dǎo)讀本中，也明確指出將“堅持財政政策民生導(dǎo)向，推動更多資金資源投資于人、服務(wù)民生”。此外，從過去兩年經(jīng)驗來看，消費券對于消費的拉動較為明顯，預(yù)計2026年也將進一步加大對于消費的刺激力度，特別國債中用于刺激消費的規(guī)?？赡苓M一步擴大。

化債方面，重點應(yīng)還是執(zhí)行前期部署的政策，拖欠企業(yè)賬款可能會有增量資金加碼。2024年底的人大常委會部署了新一輪化債方案，2025年發(fā)行了2萬億左右的特殊再融資債，專項債新券中也安排了8000億用于償還存量債務(wù)，預(yù)計2026年也基本相同、繼續(xù)推進前期部署的政策。值得注意的是，2025年年中財政部的預(yù)算執(zhí)行報告中指出，將“統(tǒng)籌安排一定規(guī)模專項債券額度，支持償還地方政府拖欠企業(yè)賬款，推動解決‘三角債’、‘連環(huán)欠’問題”，地方政府拖欠企業(yè)賬款問題的重視程度也明顯增加，預(yù)計2026年也將繼續(xù)安排相關(guān)資金。

4、“十五五”：夯實基礎(chǔ)、全面發(fā)力，重點關(guān)注經(jīng)濟、科技+產(chǎn)業(yè)、民生、內(nèi)需4條主線

二十屆四中全會召開，“十五五”規(guī)劃的主線和方向已十分明晰。2025年10月20日-23日，二十屆四中全會審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（下稱《建議》），并發(fā)布關(guān)于《建議》的說明（（下稱《說明》））。

定位上，本次突出“十五五”時期“承前啟后”的重要定位，是“夯實基礎(chǔ)、全面發(fā)力”的關(guān)鍵時期。此外，對內(nèi)外部環(huán)境憂患意識較濃，強調(diào)“十五五”時期“我國發(fā)展環(huán)境面臨深刻復(fù)雜變化，我國發(fā)展處于戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期”，也更為突出“大國博弈激烈復(fù)雜”，強調(diào)“變局蘊含機遇，挑戰(zhàn)激發(fā)斗志”。

總基調(diào)和原則上，延續(xù)“穩(wěn)重求進”，延續(xù)強調(diào)推動高質(zhì)量發(fā)展、改革創(chuàng)新、改善民生、堅持黨的全面領(lǐng)導(dǎo)等，重提“堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心”，且更為突出“人”，包括“投資于人”“中國人經(jīng)濟”、重視GNI等。其中，在“十五五”謀篇布局上多處突出“人”，包括：注重在發(fā)展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發(fā)展空間；堅持惠民生和促消費、投資于物和投資于人緊密結(jié)合；既要看GDP，也要看GNI；既重視“中國經(jīng)濟”，也重視“中國人經(jīng)濟”等。此外，兩次對于規(guī)劃《建議》的《說明》均對7大問題做了重點說明，相同的有5大問題：規(guī)劃期主要目標(biāo)、推動高質(zhì)量發(fā)展、“雙循環(huán)”、“共同富?！薄⒔y(tǒng)籌發(fā)展和安全；本次替換了2大問題：“十五五”時期的重要地位、堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)。

目標(biāo)上，細(xì)化部署了“十五五”時期12項主要任務(wù)，延續(xù)2035年GDP翻番目標(biāo)，新增2035年實現(xiàn)“國防實力、國際影響力大幅躍升”，新提“航天強國”建設(shè)等。其中，12項任務(wù)包括產(chǎn)業(yè)、科技、擴內(nèi)需、改革、民生、生態(tài)、對外開放、區(qū)域、文化、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、安全、國防和軍隊建設(shè)，但順序上調(diào)整較大、相應(yīng)體現(xiàn)了后續(xù)“優(yōu)先級”變化，體現(xiàn)為：科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍靠前、且“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”移至首位；對外開放由第9位移至第5位、由“實行”改為“擴大”；民生由第10位移至第9位，并直指“扎實推進全體人民共同富?！薄４送猓永m(xù)“十四五”時期“經(jīng)濟實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階”，新提要求“國防實力、國際影響力大幅躍升”。

2026年是“十五五”開局之年，四中全會精神也將在2026年經(jīng)濟工作中得到具體體現(xiàn)，結(jié)合各部門各地學(xué)習(xí)抓好會議精神落地，重點關(guān)注2026年經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)+科技、民生、內(nèi)需4條主線工作推進。

第一，增長訴求高于預(yù)期，要求“十五五”時期“經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間、需要保持適當(dāng)?shù)脑鏊佟?，預(yù)計2026年GDP目標(biāo)可能仍定5%左右偏高水平。2025年10月24日四中全會精神解讀發(fā)布會已明確，《建議》主要提出定性目標(biāo)，具體的定量指標(biāo)和重大工程項目將在2026年“十五五”規(guī)劃《綱要》中明確。對此，《說明》提及了相關(guān)定量目標(biāo)的設(shè)定思路，著重強調(diào)：針對2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平目標(biāo)，要求“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展保持適當(dāng)速度。我們繼續(xù)提示：要實現(xiàn)2035年GDP翻一番的遠(yuǎn)景目標(biāo)，“十五五”時期仍需偏高的經(jīng)濟增速，預(yù)計2026-2027年GDP目標(biāo)可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右。

第二，12項任務(wù)下產(chǎn)業(yè)、科技次序依舊最前，且強調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展最重要的是加快高水平科技自立自強、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，并直接點名8大重點產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級+4大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)+6大未來產(chǎn)業(yè)。要求“采取超常規(guī)措施”推動6大重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，進一步突出“自立自強”，指向后續(xù)政策也將向重點產(chǎn)業(yè)和方向傾斜，具體包括：1）加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展；2）推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等成為新的經(jīng)濟增長點；3）完善新型舉國體制，采取超常規(guī)措施，全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進材料、生物制造等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破。相應(yīng)提供“提高企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例”“加大政府采購自主創(chuàng)新產(chǎn)品力度”等支持；4）也提到重點產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，“鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力”。此外，《說明》再提“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，“引導(dǎo)大家科學(xué)理性、實事求是地開展工作，防止一哄而上”。

第三，做強“內(nèi)循環(huán)”，推動形成“內(nèi)需主導(dǎo)、消費拉動、內(nèi)生增長”的經(jīng)濟發(fā)展模式，關(guān)注促消費、“投資于人”、要素市場化配置改革、“反內(nèi)卷”系列動作。本次《說明》將“做強國內(nèi)大循環(huán)、暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)”列為需重點闡釋的問題之一，并突出做強“內(nèi)循環(huán)”。其中，要求破除地方保護和市場分割，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭；深入實施提振消費專項行動，清理汽車、住房等消費不合理限制性措施，加快完善要素市場化配置體制機制；新提“編制宏觀資產(chǎn)負(fù)債表，全面摸清存量資源資產(chǎn)底數(shù)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)”。此外，重點關(guān)注“投資于人”可能的新動作，從政策路徑看，“投資于人”既可以創(chuàng)造供給，也可以擴大消費，旨在形成經(jīng)濟發(fā)展和民生改善的良性循環(huán)，后續(xù)應(yīng)會明確一批民生領(lǐng)域的重大戰(zhàn)略任務(wù)、重大政策舉措和重大工程項目。

第四，“中國式現(xiàn)代化，民生為大”，短期解決急難愁盼、中長期繼續(xù)錨定“共同富?！保怀觥耙焕弦恍　钡?。即短期關(guān)注2025.6.9中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳已圍繞“公平、均衡、普惠、可及”，提出10條舉措解決群眾急難愁盼，應(yīng)會繼續(xù)抓好落實。此外，突出“一老一小”，后續(xù)動作包括：發(fā)揮育兒補貼、個稅抵扣等政策的綜合作用；深入開展托育服務(wù)補助示范試點；優(yōu)化基本養(yǎng)老服務(wù)供給；發(fā)展醫(yī)育、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)；穩(wěn)妥實施漸進式延遲法定退休年齡，優(yōu)化就業(yè)、社保等方面的年齡限制政策，積極開發(fā)老年人力資源，發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟等。

5、“反內(nèi)卷”：政策密集推動下，汽車，電子設(shè)備、石油煤炭等行業(yè)“反內(nèi)卷”效果較好

整體看，三季度以來，中央密集出臺“反內(nèi)卷”政策，推動價格跌幅收窄、企業(yè)利潤回升。2025年7月1日中財委會議明確強調(diào)要“依法治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出”。7月30日中央政治局會議指出要“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理”。效果看，PPI同比由6月的-3.6%跌幅收窄至9月的-2.3%，工業(yè)企業(yè)利潤同比由上半年的-1.8%回升至3.2%，“反內(nèi)卷”是重要貢獻。

中觀看，哪些行業(yè)“反內(nèi)卷”效果最好？可從價格、利潤、產(chǎn)能利用率、應(yīng)付賬款四大維度衡量：我們在此前報告《調(diào)整就是機會—2025年中期經(jīng)濟與資產(chǎn)展望》中指出，可從價格、利潤、產(chǎn)能利用率、應(yīng)付賬款四大維度衡量各行業(yè)的內(nèi)卷壓力。在此基礎(chǔ)上，可比較相應(yīng)指標(biāo)2025年Q3較Q2的分位數(shù)變化，衡量各行業(yè)的“反內(nèi)卷”效果。

截止2025年Q3，具體來看：

（1）產(chǎn)能利用率角度：分位數(shù)上升最多的是電熱燃水供應(yīng)、電子設(shè)備、汽車、通用設(shè)備等行業(yè)，可能與以舊換新政策帶動手機、汽車消費有關(guān)。而紡織、專用設(shè)備、醫(yī)藥、黑色金屬、非金屬礦物制品等行業(yè)產(chǎn)能利用率下降，可能與投資下行有關(guān)。

（2）PPI角度：分位數(shù)上升最多的是儀器儀表、黑色金屬、石油煤炭加工、食品加工等行業(yè)，應(yīng)是和“反內(nèi)卷”支撐有關(guān)；分位數(shù)下降最多的是電氣機械、印刷等。

（3）利潤角度：分位數(shù)上升最多的是酒飲料、印刷、電熱燃水供應(yīng)、通用設(shè)備、石油煤炭加工等行業(yè)，與低基數(shù)、“反內(nèi)卷”支撐有關(guān)；分位數(shù)下跌最多的是紡服等。

（4）應(yīng)付賬款角度：分位數(shù)下降最多的是皮革制鞋、橡膠塑料、汽車、紡服、運輸設(shè)備等行業(yè)，應(yīng)是與汽車行業(yè)整治擠占上下游貨款的行動有關(guān)。

綜合四大維度看，汽車，電子設(shè)備、石油煤炭等行業(yè)“反內(nèi)卷”效果較好，背后原因是有需求端政策配合、或產(chǎn)能控制較為嚴(yán)格。

（1）內(nèi)卷壓力減輕較多的行業(yè)，主要是酒水飲料、汽車、電子設(shè)備、石油煤炭等行業(yè)，應(yīng)是與“反內(nèi)卷”政策針對性發(fā)力、以舊換新拉動需求、控制產(chǎn)能等有關(guān)；

（2）內(nèi)卷壓力減輕較少、甚至惡化的行業(yè)，主要是有色、黑色、化學(xué)制品、電氣機械、非金屬礦物行業(yè)等，應(yīng)是與投資、地產(chǎn)下行，限產(chǎn)不嚴(yán)格等有關(guān)。

往后看，考慮到本輪“反內(nèi)卷”與2015-2016年供給側(cè)改革存在顯著差異，對價格、利潤的影響可能更為緩慢、溫和，是需要政府、行業(yè)和企業(yè)共同參與的持久戰(zhàn)。

>背景看，本輪反內(nèi)卷的直接動因包括技術(shù)進步、部分行業(yè)無序競爭、地方政府違規(guī)招商等，形成原因和治理過程更為復(fù)雜。

>供給端，本輪反內(nèi)卷涉及眾多中下游、新興行業(yè)、民企主導(dǎo)行業(yè)，產(chǎn)能出清難度更大。

>需求端，本輪反內(nèi)卷面臨的需求環(huán)境更弱、穩(wěn)就業(yè)壓力更大。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)、消費超預(yù)期變化；海外經(jīng)濟環(huán)境變化超預(yù)期；地緣沖突演化等超預(yù)期。