港股糾結(jié)！賽力斯：戴維斯雙擊的黃昏？

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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財(cái)經(jīng)的第1724篇原創(chuàng)

圖片來(lái)源|AI自動(dòng)生成

一家被資本與巨頭托舉的明星車企，正站在轉(zhuǎn)型的十字路口。

2025年11月5日，賽力斯正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌交易，成為全球首家實(shí)現(xiàn)“A+H股”兩地上市的豪華新能源汽車企業(yè)。

然而，資本市場(chǎng)卻以一種出人意料的冷靜甚至苛刻的方式，迎接了這位新成員：上市首日，賽力斯H股股價(jià)便遭遇破發(fā)，盤中最低觸及118港元，相較于131.5港元的發(fā)行價(jià)跌幅接近10%。

更有意思的是，截至當(dāng)日收盤，賽力斯港股跌幅回收，停留在0.00%，一根長(zhǎng)長(zhǎng)的下引線，意味深長(zhǎng)。與此同時(shí)，其在A股市場(chǎng)的股價(jià)收盤時(shí)跌幅超過(guò)5.56%。

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若要理解市場(chǎng)的審慎態(tài)度，賽力斯前幾天剛披露的2025年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)疑是最佳的切入點(diǎn)。在蜜妹看來(lái)，這份報(bào)告和賽力斯港股首日的表現(xiàn)一樣，情況有點(diǎn)糾結(jié)。

從積極的方面看，賽力斯規(guī)模擴(kuò)張依然迅猛。2025年第三季度營(yíng)業(yè)收入481.33億元，同比增長(zhǎng)15.75%；整體毛利率亦有所提升，顯示出其在供應(yīng)鏈管理和成本控制上取得了一定成效。

更值得注意的是，賽力斯的現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)穩(wěn)健。其在2025年第二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為144.4億元。這對(duì)于一個(gè)仍處于高速擴(kuò)張、資本密集型的新能源車企來(lái)說(shuō)，是其運(yùn)營(yíng)健康、業(yè)務(wù)模式具備自我造血能力的關(guān)鍵佐證。

然而，報(bào)告的另一面則揭示了增長(zhǎng)背后的壓力。

盡管收入實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，但賽力斯第三季度的歸母凈利潤(rùn)卻錄得23.71億元，同比微降1.74%。這暗示著公司的營(yíng)業(yè)成本、研發(fā)投入或營(yíng)銷費(fèi)用增速可能超過(guò)了收入增速。

另外賽力斯年初至期末非經(jīng)常性損益達(dá)5.45億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)53.12 億元的10.26%，核心構(gòu)成是政府補(bǔ)助4.31億元和金融資產(chǎn)處置/公允價(jià)值變動(dòng)損益1.43億元 ，這都是不可持續(xù)的利潤(rùn)。

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如果說(shuō)財(cái)報(bào)是企業(yè)的健康體檢報(bào)告，那么月度銷量數(shù)據(jù)就是其在賽道上疾馳的實(shí)時(shí)速度計(jì)。公開(kāi)數(shù)據(jù)蜜妹看到，賽力斯2025年10月的銷量快報(bào)，同樣呈現(xiàn)出“喜”與“憂”并存的糾結(jié)局面。

“喜”的一面是其核心業(yè)務(wù)的驚人爆發(fā)力。

10月份，賽力斯總銷量54,384輛，同比增長(zhǎng)25.10% 。其中，作為增長(zhǎng)引擎的新能源汽車銷量51,456輛，同比增長(zhǎng)42.89% 。

這主要?dú)w功于與華為深度合作的“賽力斯汽車”品牌（即AITO問(wèn)界系列），該品牌當(dāng)月銷量為48,788輛，同比漲43.83%。

然而，銷量的“憂”慮則潛藏在結(jié)構(gòu)性的不平衡之中。

在核心品牌高歌猛進(jìn)的同時(shí)，賽力斯的“其他車型”銷量遭遇斷崖式下滑，10月份同比銳減60.75% ，這揭示了該司對(duì)單一成功模式的極度依賴。

賽力斯的命運(yùn)，在很大程度上與AITO問(wèn)界系列的表現(xiàn)，以及更深層次的——與華為合作的穩(wěn)定性與深度緊密捆綁。資本市場(chǎng)，尤其是經(jīng)驗(yàn)豐富的香港國(guó)際投資者，對(duì)于這種高度集中的風(fēng)險(xiǎn)向來(lái)抱有天然的警惕。

尤其2025年，賽力斯旗下汽車銷量開(kāi)始同比下跌：第一季度問(wèn)界銷量三連跌；3月銷量1.37萬(wàn)輛，同比下滑45%。前10月累計(jì)同比銷量下滑4.32%，其中新能源汽車銷量累計(jì)同比微增0.95%、賽力斯汽車銷量累計(jì)同比下滑0.58%。

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在蜜妹看來(lái)，賽力斯的崛起，本質(zhì)上是一個(gè)“借勢(shì)”的故事。通過(guò)深度綁定華為，這家原本邊緣的車企迅速完成了品牌、技術(shù)、渠道的全面升級(jí)。

2021年至2025年初，賽力斯股價(jià)從不足13元飆升至174元，問(wèn)界系列成功打入30萬(wàn)-50萬(wàn)元價(jià)格區(qū)間的SUV市場(chǎng)。

然而，這種深度綁定正在面臨挑戰(zhàn)。華為的“四界戰(zhàn)略”（問(wèn)界、智界、享界、傲界）全面推進(jìn)，資源從集中走向分散。賽力斯“獨(dú)寵”地位不復(fù)存在。

面對(duì)挑戰(zhàn)，賽力斯的應(yīng)對(duì)策略顯示出明顯的路徑依賴。

一是115億元收購(gòu)引望智能10%股權(quán)，本質(zhì)上是通過(guò)加深與華為的綁定來(lái)尋求安全感。這筆交易確實(shí)能在一定程度上確保賽力斯在未來(lái)獲得華為技術(shù)的優(yōu)先支持，但同時(shí)也加劇了其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)——賽力斯2025年9月末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)76.36%，顯著高于同行。

再就是與字節(jié)跳動(dòng)合作研發(fā)“具身智能機(jī)器人”。這兩個(gè)戰(zhàn)略選擇反映出同一個(gè)問(wèn)題：賽力斯尚未找到獨(dú)立行走的能力。

賽力斯港股首日的糾結(jié)走勢(shì)，是一個(gè)重要信號(hào)，標(biāo)志著資本市場(chǎng)對(duì)其的估值邏輯正在悄悄發(fā)生轉(zhuǎn)變。

此前在A股市場(chǎng)，賽力斯憑借“華為概念”享受了高估值溢價(jià)，但港股作為國(guó)際資本市場(chǎng)，更關(guān)注企業(yè)的本質(zhì)：持續(xù)的盈利能力、獨(dú)立的成長(zhǎng)性、清晰的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

如此來(lái)看，賽力斯在香港的上市首秀，也算是一次及時(shí)的、寶貴的市場(chǎng)反饋。它標(biāo)志著賽力斯從一個(gè)憑借爆款產(chǎn)品和創(chuàng)新合作模式崛起的“網(wǎng)紅”品牌，正式步入一個(gè)需要向全球投資者證明其長(zhǎng)期價(jià)值的“巨頭”培育期。

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