三季報背后：白酒結(jié)束“泄洪”期，開啟“蓄水”季

近日，白酒的三季報全部披露結(jié)束，行業(yè)迎來“泄洪期”，業(yè)績齊刷刷出現(xiàn)回調(diào)，馬太效應(yīng)也愈發(fā)強烈，高端和中低端產(chǎn)品出現(xiàn)了明顯的分化。

具體來說，以貴州茅臺為主導(dǎo)的高端白酒地位十分穩(wěn)固，牢牢占據(jù)著第一集團的位置，一家企業(yè)產(chǎn)生的利潤也幾乎超過在滬深港三地上市的所有白酒公司的利潤總額。

除此之外，從茅臺的銷售數(shù)據(jù)中，我們也能看到高端和中低端兩極分化的跡象。

數(shù)據(jù)顯示，其高端的茅臺酒銷售約為349.2億元，同比增長7%；中低端的系列酒約為41.2億元，同比-34%。

也就是說，哪怕是有茅臺坐鎮(zhèn)的中低端產(chǎn)品，也頂不住壓力開始出現(xiàn)下滑。

茅臺以下，以山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒為核心，主打中低端的第二集團自然也沒能幸免。

不過有意思的是，隨著全行業(yè)的“至暗時刻”降臨，第二集團跑了多年的“排位賽”，已經(jīng)明朗了起來。

//山西汾酒“桿位”穩(wěn)固，洋河股份“深蹲”蓄力

這場排位賽始于2020年，彼時，洋河股份還是穩(wěn)坐老三的位置，是第二集團的一哥。

當時，在經(jīng)過2018-2020年的調(diào)整之后，讓后面的追趕者縮小了不少的差距，離的最近的瀘州老窖，只有不到50億元的業(yè)績差距，最遠的古井貢酒則不到百億。

由上面的統(tǒng)計圖我們能看到，形勢在去年發(fā)生了根本性變化，形成了今天的格局，今年三季度業(yè)績出來，格局進一步深化，似乎已經(jīng)能給這場長達五年的“比賽”定一個結(jié)果了。

數(shù)據(jù)顯示，三季度單季營收，山西汾酒三季度營收89.60億元，瀘州老窖營收66.74億元，洋河股份32.95億元，古井貢酒25.45億元；前三季度累計營收則是山西汾酒329億元，瀘州老窖231.27億元，洋河股份180.90億元，古井貢酒164.25億元。

現(xiàn)在，瀘州老窖位置不變，山西汾酒爬到第一，洋河股份則滑落到了老三的位置，第四的古井貢距離洋河股份只有16億左右的差距，在經(jīng)過三季度的利潤大跌158.38%之后，二者歸母凈利潤更是只有一千萬左右的差距。

此時，許多網(wǎng)友就不免好奇，都是一套題，第二集團的扛把子洋河股份，原來的“大學(xué)霸”，怎么就快要變成“吊車尾”了，以及為什么這季度業(yè)績暴跌至此。

洋河掉隊的原因，其實不難理解，主要有兩點：

一、渠道端不適應(yīng)存量競爭

按理來說，洋河股份身處江蘇，所處的江浙滬地區(qū)是全國經(jīng)濟最發(fā)達的地區(qū)之一，該地區(qū)GDP增速顯著好于全國大盤，不說省外營收，至少省內(nèi)應(yīng)該是穩(wěn)步增長，但遺憾的是，近幾年的業(yè)績沒能跑過同省的今世緣。

根據(jù)天眼查APP顯示，其2020-2024年間的營收年化增速是17.7%，但是同期洋河股份卻只有6.5%。

沒能競爭過今世緣的主要原因，就是渠道相對孱弱，比如在此前的洋河股東大會上，張聯(lián)東就曾坦言，洋河股份存在經(jīng)銷商體系小而多、老而弱的問題，不調(diào)整是不行的。公司對渠道深耕也不夠，要重塑渠道，對終端店的分類、分級管理嚴重不到位等等。

截至2024年末，洋河股份經(jīng)銷商數(shù)量為8866家，對應(yīng)的批發(fā)經(jīng)銷收入為278.54億元，平均每家經(jīng)銷商貢獻收入約314.17萬元。

至于同處江蘇省內(nèi)的今世緣，去年經(jīng)銷商數(shù)量也到達了1228家，對應(yīng)的批發(fā)代理收入為112.05億元，平均每家經(jīng)銷商貢獻收入912.46萬元，遠超洋河。

可見，現(xiàn)在洋河的經(jīng)銷商單位體量偏小、偏多。相對應(yīng)的，抗風險能力就越差，能帶給洋河品牌業(yè)績的“蓄水”緩沖能力也就越弱。

結(jié)果顯而易見，業(yè)績壓力超過了渠道的緩沖能力，增長出現(xiàn)停滯也就再所難免。

二、多品牌之間化學(xué)反應(yīng)不充分

洋河股份旗下品牌眾多，包括洋河、雙溝、貴州貴酒等，當年公司也提出了 “雙名酒、多品牌、多品類” 協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略。

但在實際市場競爭中，各品牌之間的定位和差異化不夠明顯，可能導(dǎo)致消費者對品牌的認知較為模糊，影響品牌的市場競爭力和市場份額的提升。

比如僅僅是洋河“藍色經(jīng)典”這一品牌內(nèi)部的分級，就有M1、M3、M3水晶版、M6+、M9以及手工班，再加上海之藍、天之藍，八九個主品牌，光是為了讓他們定價不混亂就會耗去很多精力。

更別提在宣發(fā)上面，這么多品類應(yīng)該如何側(cè)重？消費者又該如何做出選擇？

消費者喜歡的永遠是簡單直接的好產(chǎn)品，比如劍南春，沒有復(fù)雜的產(chǎn)品線，就用一款400元左右的大單品打透消費者的心智。

綜合來看，這些年品牌內(nèi)部化學(xué)反應(yīng)不理想，經(jīng)銷商又不夠強勢，業(yè)績下滑就理所當然。

當然，不能否認的是，在上一任董事長張聯(lián)東上任之后，洋河股份止住了業(yè)績連續(xù)回調(diào)的勢頭，不僅把優(yōu)勢又維持了兩年時間，營收歷史性的破了300億，利潤更是突破百億。

只不過，過去毛細血管般的經(jīng)銷體系，相對來說不適應(yīng)更加激烈的市場環(huán)境，作為管理層，最安全的辦法就是維持現(xiàn)狀，所以2024年業(yè)績出現(xiàn)回落也正常。

難以理解的點是本季度的利潤出現(xiàn)了暴跌，疑點主要有兩方面。

一是因為其他酒企出現(xiàn)暴跌的情況，是建立在去年雙位數(shù)增長的基礎(chǔ)上的，在動銷不暢的情況下，經(jīng)銷商的庫存壓力要比洋河股份大的多。

而洋河股份盡管經(jīng)銷商弱小，但因為去年已經(jīng)出現(xiàn)了雙位數(shù)負增長的情況，無論是業(yè)績包袱，還是經(jīng)銷商的壓力，似乎都應(yīng)該是最小的那個。

二是在七月份，張聯(lián)東卸任董事長，顧宇走馬上任組建新的管理層。

在傳統(tǒng)認知中，新官上任三把火，又是就任出現(xiàn)下滑的白酒企業(yè)，沒有什么業(yè)績的包袱，不說快速增長，至少應(yīng)該是能夠穩(wěn)住的。

比如汾酒的袁清茂，在2021年上任之后就大刀闊斧的改革，又是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，又是推動和華潤的強強聯(lián)合，在那個特殊時期，上任僅一年，業(yè)績就增長了30%多，并且穩(wěn)到了現(xiàn)在。

但就洋河的表現(xiàn)來看，似乎沒能達到網(wǎng)友們期待的換帥效果，三季度的歸母凈利潤繼去年四季度虧損19.05億之后又出現(xiàn)了3.69億虧損。

不過，盡管有疑惑，其實無論是網(wǎng)友還是真實的投資者，在行業(yè)下行周期對于管理層都是相對寬容的，比如近期張德芹卸任茅臺，市場就一片嘩然，不少網(wǎng)友認為不該撤掉張德芹，對業(yè)績下行表示理解。

本次對洋河股份的管理層也是一樣，要相信長期主義的力量，給管理層一些時間。

從財務(wù)上，我們其實能看到管理層在積極改善。

首先是合同負債達到了64.24億元，較去年同期增加了14.58億元，同比增長29%，相比茅臺同比下降22%的合同負債，洋河股份在四季度的調(diào)節(jié)空間較大。

另外在動銷方面，酒業(yè)專家肖竹青表示“洋河股份改變了銷售手法，通過掃碼紅包、宴席政策、品鑒會等面向消費者的政策，直接拉動終端動銷”。

這樣做的好處顯而易見，能有效的消耗產(chǎn)品，而不是積壓在渠道中空轉(zhuǎn)。

但是接著看銷售費用和毛利率，就會發(fā)現(xiàn)新管理層想要徹底解決過去的問題，依然任重道遠。

財報顯示，三季度單季銷售費用約為12.5億元，而當季的毛利也就17億出頭，這反映出一個兩難局面：盡管巨額營銷投入對營收和毛利的直接拉動效果有限，但若不大力度維護市場，業(yè)績可能面臨更大壓力。

毛利率方面，相較之前70%以上的毛利率水平大幅下降將近20個百分點。這大概率是由于其中高端產(chǎn)品銷量承壓，同時公司大力推廣光瓶酒等價位相對親民的產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拉低了整體毛利率。

細心的朋友應(yīng)該能感覺到，看上去，是管理層犧牲了短期的業(yè)績表現(xiàn)，為未來業(yè)績增長埋下了伏筆，但洋河股份發(fā)力中低端，經(jīng)銷商偏小偏弱，品牌力不強的底色并沒有看到變化的跡象。

不過，還是那句話，要長期主義至上，洋河股份的底子已經(jīng)發(fā)生了不少變化。

一是經(jīng)過三季度業(yè)績暴雷，已經(jīng)利空盡出。雖然股民驚出了一陣冷汗，但是管理層已經(jīng)沒有了后顧之憂，可以像汾酒一樣放手改革。

二是在高端酒的儲備上，洋河在濃香酒企當中，是極具競爭力的。而且，張聯(lián)東時期留下來的一些玩法，現(xiàn)在看來非常的有前瞻性，也可以借鑒。

比如個性化定制產(chǎn)品，就是一些桌數(shù)比較多的婚宴場景，可以定制瓶身，那未來，洋河是不是也能在情緒價值這塊給足消費者。

另外，從行業(yè)的角度出發(fā)，白酒下一周期并不像本季度業(yè)績表現(xiàn)的那樣悲觀。

//白酒并非時代的“眼淚”

隨著三季度全行業(yè)業(yè)績下滑，目前主流的觀點認為，白酒已經(jīng)成了夕陽行業(yè)。

形成這種觀點的主要原因，一是年輕人不喝白酒了，也不care酒桌文化了；二是跟人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，目前的主力人群老去，總量也在減少，所以白酒不行了。

但是稍微思考一下，就知道這種說法站不住腳。

第一中國人飲酒是有悠久的歷史的，就像老毛子放不下威士忌，法國人鐘愛紅酒，中國人飲酒有5000年的歷史，根據(jù)“林迪效應(yīng)”，自然存在越久的事物，就會存在越久。

第二年輕人越討厭酒桌文化，越討厭商務(wù)社交，按理來說，就應(yīng)該越喜歡白酒，因為白酒（高端白酒）是成本最低的社交品。

怎么理解？搞過接待的朋友應(yīng)該都明白，基本上“起得比客人早，睡得比客人晚”，這么做主要就是想表達自己的熱情。

但有時候語言是空洞的，紅包是庸俗的，那頓飯的價值是有限的，而白酒這種中間地帶的硬通貨是最合適的，不想社交又想表達感情，高端白酒就是最優(yōu)解。

另外，按Z世代悅己的生活方式，未來他們一定會更愛高端白酒。比如茅臺的生肖酒，其實就是一種悅己的產(chǎn)品，現(xiàn)在給自己存一瓶屬于自己的生肖酒，下一周期開啟的情緒價值，大概率是要遠遠勝過買一堆“l(fā)abubu”。

第三，總產(chǎn)量減少，并不意味著利潤的減少，從下圖我們可以看到，2016 年至今，產(chǎn)能已經(jīng)下滑了3/4 。

但是營收和利潤，走出了兩道相反的曲線，特別是利潤，不到十年上漲了將近三倍。

而且每一輪白酒下行周期，市場似乎都會線性外推，認為白酒將一路下坡并走向喝的人越來越少直至沒落。比如上世紀90年代初，白酒產(chǎn)量從980萬噸，降低到2003年的300萬噸（當時很流行葡萄酒兌雪碧）。

這是宏觀層面，白酒很難在歷史中消散，頭部的上市酒企更不會。

微觀層面，企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展總是動態(tài)的，手握大把現(xiàn)金的酒企，也在實時跟上時代的變化。

比如五糧液，為了迎合年輕人的口味，將度數(shù)進一步下探，2025 年重啟停產(chǎn)多年的 29 度配方，推出 29 度 “五糧液一見傾心”，主打年輕群體的輕社交場景；同時補充 45 度產(chǎn)品，形成低度產(chǎn)品矩陣。

洋河也是如此，為了響應(yīng)白酒 “主力客群代際更迭” 趨勢，主動滲透年輕市場，在產(chǎn)品端推出微分子等低度的新品，降低飲用門檻；在營銷端則通過蘇超、粉絲節(jié)等場景化活動，提升新品在年輕群體中的心智。

最后，隨著三季度利空出盡，政策面好轉(zhuǎn)，利好應(yīng)該會不期而至，希望像洋河股份這樣的傳統(tǒng)酒企能夠再次煥發(fā)光彩。

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